基于并購視角的我國上市公司市值管理研究

呂飛+干勝道+馮亞星+孔俊雄

摘要：上市公司并購活動一方面通過協同效應達到一定的戰略利潤目標，同時影響資本市場對上市公司內含價值的評價；另一方面通過有效的資本市場傳導機制，未來預期價值將直接反映到公司的市值中，資本品牌溢價則以不同時期、不同資本市場定價差異的形式間接反映到公司市值中。

關鍵詞：市值管理；企業并購；內含價值；戰略利潤；戰略價值；市場價值；公司價值；資本品牌溢價

中圖分類號：C931.2 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2016）03-0067-09

股權分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產業結構優化調整。2010年國務院出臺《關于促進企業兼并重組的意見》提出發揮企業主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業與社會和諧穩定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務院《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》又一次強調充分發揮企業在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環境更加優化、企業兼并重組取得新成效等三個目標，《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標[1]。同時，中國證券監督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》及相關指導意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰略轉型。

從表1中可以看出，2005—2015年我國上市公司并購重組進入快速發展階段，并購數量累計達19 962家，累計投資總規模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰略實現途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰略價值與其市場價值之間的關聯性，它與微觀市值管理的邏輯關系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰略管理有效地結合起來，促進其市場價值與內含價值的相互匹配，從而實現上市公司市場價值長期、穩定、不斷地增長。

一、并購重組、戰略價值及市場價值的關系

（一）并購預期價值與戰略價值

并購通常指兼并（Merger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優勢企業通過吸收獲得一家或者多家企業；收購是通過購買另一家企業的股票或者資產獲得其全部資產或者部分資產的所有權，或取得企業控制權。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業合并立為新企業，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業發展戰略的核心是財務戰略，而財務戰略與盈利模式又緊密相關，需要從財務、客戶、管理和學習與成長四個維度尋找戰略利潤區。[3]上市公司并購帶來預期價值往往與其自身戰略管理利潤區即未來可能實現戰略價值密切相關，未來創造的戰略價值主要體現在明確企業發展方向、提高企業資源整合能力和核心競爭能力、保持持續競爭優勢、實現企業未來贏利目標、滿足利益相關者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協同性三個特征。其中，并購是外延型戰略價值實現的重要實現途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業價值增長的目標。[4]國內外眾多學者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標企業未來價值主要體現在協同價值、戰略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標企業凈資產價值和資產溢價之和為內在價值；增長期權溢價來自于其未來獲利能力增長；協同溢價是整合，生產能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內在價值所創造的價值決定于經營、管理和財務等協同效應。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協同的角度，將協同效應分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節目和廣告投入、現有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產品結構等營銷收益，以及進入新產業等戰略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規模經濟、垂直整合效應、技術轉移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預期戰略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應該能夠給其帶來未來企業價值的增長，并最終體現為市值的增加。

然而，在我國新興加轉軌資本市場前提下，尤其是股權分置改革前，上市公司并購的戰略價值并不能完全體現。許多專家學者通過實證研究得出一致結論，股權分置改革前，由于同股不同權等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰略價值的預期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產生顯著持續的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內遭受了顯著且持續的財富損失的結論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購投機價值效應與市場指數正相關，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉軌過程中各項政策制度的逐步完善、監管水平的不斷提高以及股權分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰略價值預期越來越明顯，諸多專家學者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權分置問題公司改革前后托賓Q值的統計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數據包絡分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產業政策等措施，尤其是股權分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協同效應明顯提高。還有許多專家學者對我國醫藥、煤炭、鋼鐵等行業運用一定技術和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預期價值，就是并購后能夠實現的戰略價值，也是戰略管理中預計未來可實現的戰略利潤區。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰略舉措將會給未來企業價值帶來預期影響并將之傳導給資本市場，以確保市值長期、穩定增長。

（二）戰略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰略舉措都會在市場上引起反應，而并購活動作為企業戰略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發展方向、目標、任務和政策及所做出的資源調配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰略舉措的具體實施，不僅關乎其未來發展方向，也關乎投資者切身利益。斯蒂芬·P·羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗·庫爾特（美，Mary Coult）在其經典名著《管理學》[19]中認為并購是企業實現發展戰略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產和銷售相同或相似產品多個企業之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經營環節、生產過程中密切聯系、相互銜接的不同企業之間，或者具有縱向協作關系的專業化企業之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關，沒有橫向的聯系，也沒有縱向聯系，各自處于不同的產業部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產出關系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發展方向，其目的無非是戰略或財務兩個方面。其中戰略并購是為了通過優化資源配置，提高產出效率，達到產業一體化協同效應和資源互補效應，而財務并購則主要是受籌資動機驅動，為了改善目標公司業績，拓寬融資渠道。現代企業估值理論認為滿足持續經營條件企業價值等于未來利潤折現后的現值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現金凈流入的估計，就可實現企業價值的提升，也就是本文所講的預期內含價值，它包含了并購完成后提高的上市公司產業價值鏈整合、生產規模擴張、多元化經營等價值創造能力所帶來的企業價值。[20]目前大部分專家學者是從技術層面研究市值管理和并購的關系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關系管理、后期建立相應的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰略路徑，其與市值管理的結合體現在兩項工作的系統籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復的“內傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內含價值與市場價值以及戰略管理與市值管理存在的內在邏輯關系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現實內含價值和預期內含價值的增長由上市公司基礎管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經濟、貨幣政策、監管環境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應脫離原有的管理體系而自成一套體系，應當采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應的管理體系，其中預期內含價值管理主要與企業傳統的戰略管理體系相銜接，因為預期內含價值的增長主要與公司戰略發展方向以及帶來的戰略利潤增長緊密相關，而決定上市公司未來發展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構，只有激發他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩定性和有效性，才能確保市場價值長期持續地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預期內涵價值，主要來自于對目標公司的準確評估，決定著實現戰略目標的成本[25]以及并購完成后自身實現戰略價值目標的準確評估，決定著實現戰略目標的價值增長兩個方面的估值。只有實現資源優化配置的并購，才能帶來上市公司預期凈現金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰略并購，而非財務并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導機理

上市公司戰略管理中的并購事件是由一系列傳導機制在資本市場上進行反映的，這些傳導機制與上市公司自身的企業管理水平、未來盈利能力等密切相關，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現實和預期內含價值與資本市場之間的傳導機理。由于并購協同效應，并購事件發生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現實或預期內含價值將會有所增長，主要看是戰略還是財務并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現有市場的競爭格局，完善原先的產品結構及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應的促銷等營銷投入，產生增加收入的正向經營協同效應；可能減少固定資產、營運資本投資、重復性的研發投入、增強其負債能力等，實現正向財務協同效應等，而若完成縱向并購，可能通過產業鏈整合降低生產成本，節約管理費用、營銷費用等，實現削減成本的正向經營協同效應；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術轉移、提升品牌商譽等無形資產的價值，產生管理協同效應；可能調整產業結構，實現了業務轉移的協同效應。協同效應最主要體現在企業迅速擴張、快速實現企業戰略轉移，構造大企業等協同紅利方面。并購案例的成敗，需結合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預期目標，則股票價格持續上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產生的協同效應存在一定差異性，但是從長期最終結果來看，均會影響企業的未來獲利能力，致使現實和預期內含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監管水平、宏觀經濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產生的協同效應一直困擾著學術界和實務界，而投資者和上市公司管理層對協同效應的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預期價值的認可程度和估算水平。現代行為金融學（1985）奠基人理查德·塞勒（Richard·Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經過多年實證研究，提出的“過度反應”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產生過度反應，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學者對我國A股市場過度反應問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應或反應不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協同效應產生過度反應，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應的市值管理計劃進行反收購同樣十分重要。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態勢和市場相對地位的企業管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應，而一旦實施了這一戰略舉措，就需要根據不同的資本市場環境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調的上市公司市值管理，從管理目標看，是確保上市公司市場價值長期的穩定的且與企業內含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發展為目的又符合國家現有監管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結果看，實際上都是公司的一種戰略選擇。成功的并購可以為公司帶來現實內含價值、預期內含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰略選擇會有不同的結果。有效與非有效資本市場的根本區別在于，上市公司內含價值與資本市場之間的傳導路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰略管理目標決定著并購方向。如果追求的戰略目標僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰略目標是多元化、上下游產業鏈整合等，那么它一定會選擇戰略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標徹底轉型，那么它也一定會選擇戰略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監管水平不斷提高，市場也越來越規范，作為上市公司戰略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業管理、投資者關系管理等制度體系中，并通過股權激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現“擬定戰略目標—內含價值分層—開始并購行動—對應管理方法—達到市值目標”的市值管理循環圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預期價值應該體現在哪里，這也是上市公司未來的戰略價值之目標，可運用戰略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產生正向協同效應有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導給資本市場并實現市值長期穩定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內含價值增加，企業價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011—2015年3 000多家上市公司中運用系統隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據和方法

1. 理論依據和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內市場對與某項并購活動的反應來評價并購在價值創造中的作用。這樣的分析方法有一個假設前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設符合我國資本市場發展趨勢。

（4）假設檢驗。假設并購活動不能夠為并購方企業帶來價值創造，那么并購活動就同樣不能為企業的股票帶來超額收益。數理統計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數據進行假設檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創造效益，從而對企業通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統抽樣的方法抽取2011—2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據之前所述計算方法，計算180天內樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據AAR與CAAR的計算結果，需要對其進行統計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現象，并購活動不能顯著提升企業價值，并購在市值管理中沒有發揮應有的作用；若統計結果為顯著，那么可以認為并購業務確實提高了企業價值，并購作為市值管理的手段發揮了相應的作用。

根據統計學理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態分布，并對其進行顯著性統計檢驗。

查t統計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結果分析。從實證結果可以看出，并購前后90個交易日內上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現的超額收益為正值，與過去一些專家學者研究結果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創造功能已經顯現。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發現等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結果具有較高可信度的基礎。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權市場不健全，當前僅有上證50ETF期權合約，做空有效機制匱乏；再如，機構投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構已淪為投機性機構，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協同效應。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發展目標，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協同效應。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協同效應，有時甚至會帶來負向協同效應，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內含價值增長提出相應的市值管理方案，其中要重點明確各層次內含價值的現狀、目標和管理預案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標的公司自身價值和與上市公司之間的協同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預期內含價值使其平穩增長，而且在投資者關系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學和心理學進行分析的內容，引導投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結論

上市公司并購活動作為一項戰略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標和實現一定戰略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰略管理的重要組成部分之一，需根據現實資本市場環境，從現實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結論。這一現象，在一定程度上說明股權分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發現功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經到位，還是需要結合具體的案例從更長的時間區間來評判。上市公司并購活動內含價值與市場價值之間的客觀關系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結構不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應內含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰略管理、投資者關系管理等企業傳統管理活動的邏輯路徑、為建立起內含價值與市場價值之間的量化關系奠定了基礎，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

注釋：

①杭鍋股份的并購事件被隨機抽中2次，分別為2014年3月31日，公告收購青島節能器輪機股份有限公司15%股權和2014年6月10日公告收購新疆騰翔鎂制品有限公司31.36%股權。

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責任編輯、校對：李金霞

Abstract： Merger of the listed companies will reach a particular strategic profit goal through synergistic effect， meanwhile influence the capital market's judgement on the listed companies. On the other hand， with the effective conduction mechanism of capital market， expected value will be directly shown on the market value of the company. Capital brand premium also will be shown on it， but via different periods and different capital market pricing.

Key words： Market Value Management； Enterprise Merger and Acquisition； Embedded Value； Strategic Profit； Strategic Value； Market Value； Company Value； Capital Brand Premium