中國石化可轉債價值分析

王興球

（阜陽師范學院 商學院，安徽 阜陽 236000）

中國石化可轉債價值分析

王興球

（阜陽師范學院 商學院，安徽 阜陽 236000）

附有可贖回權的可轉換債券價值發行對于發行人和投資者都進行了保護，但也給價值評估帶來了困難.本文以石化轉債作為分析對象，從純債券價值、轉換價值、期權價值-贖回權價值及市場價格等維度來對其進行價值評估，把握資產價值是投資者理性投資的基礎，同時進一步分析石化轉債正股價格對石化轉債市場價格的影響.

可轉債；價值；B-S

1 引言

中國石油化工股份有限公司（簡稱為中石化）于 2011 年 2 月 23 日公開發行期限為 6 年、共23,000 萬張（每張 100 元）A 股可轉換公司債券（簡稱為“石化轉債”），發行價為每張 100 元，即等價發行，第一年至第六年的票面利率分別為 0.5%、 0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%；轉股起止日期為自可轉債發行結束之日滿六個月后的第一個交易日起至可轉債到期日止(即 2011 年 8 月 24 日至 2017年 2 月 23 日止)，初始轉股價格為 9.73 元 /股.

石化轉債附有有條件贖回條款，條款約定：“在本次發行的可轉債轉股期內，如果本公司A股股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的 130%（含 130%），本公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債.”①

本次發行的石化轉債優先向發行人除控股股東中國石油化工集團公司以外的原A股股東，原股東除可參加優先配售外，還可參加優先配售后余額的申購.本次發行的石化轉債不設定持有期限制，信用評級為 AAA；由中國石化集團公司就本期可轉債的還本付息提供不可撤銷的連帶責任保證擔保.

本文分析中石化可轉債發行時的債券價值，即發行價值，從而通過價值分析解決投資者是否應該申購該債券的問題.

2 石化轉債的價值構成

可轉債首先是一種債券，同時又具有在一定條件下可以轉換成股票的選擇權，即期權.因此，可轉債的價值公式為：

可轉債的價值 =MAX[純債券價值，轉換價值]+期權價值

石化轉債具有可轉債的屬性，但同時又擁有“在本次發行的可轉債轉股期內，如果本公司A股股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收 盤 價 格 不 低 于 當 期 轉 股 價 格 的 130%（含130%），本公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債.”被發行人贖回的屬性，顯然，這會降低石化轉債的價值.因此，石化轉債的價值可表示為：

石化轉債價值 =MAX[純債券價值，轉換價值]+期權價值-贖回權價值2.1 純債券價值

如果投資者一直持有到期，他投資石化轉債享受的就是純債券價值，他未來六年每年每張債券將獲得利息 0.5、0.7、1.0、1.3、1.8、2.0，到期獲得票面金額 100. 石化轉債的純債券價值部分可由債券價值計算方法得到，即債券未來每年利息現值和到期票面金額的現值.

貼現率選擇為 2011 年的一年期國債利率上浮1%，即 3.85%.因此，發行時石化轉債的純債券價值公式可表示為：

石化轉債的純債券價值 =0.5×（P/S,3.85%,1）+0.7 ×（P/S,3.85%,2）+1.0 ×（P/S,3.85%,3）+1.3 ×（P/S,3.85%,4）+1.8 ×（P/S,3.85%,5）+102.0 ×（P/S, 3.85%,6）=85.94

該債券發行價為 100，而債券價值為 85.94，顯然，如果投資者只把它當作純債券進行投資是不合算的，投資者對這種債券投資持有的目的不是為了獲得利息和到期時的票面金額，而是為了獲得這種債券的轉換價值和期權價值.

2.2 轉換價值

石化轉債轉股起止日期為 2011 年 8 月 24 日至 2017 年 2 月 23 日止，初始轉股價格為 9.73 元 /股.由于正股股價在不斷變化，我們取石化轉債批準發行時即 2011 年 2 月 18 日收盤價 9.14 計算發行時的轉換價值為：

轉換價值 =（票面金額 /轉股價格）×股價 =（100/9.73）×9.14=93.936

石化轉債發行時轉換價值高于純債券價值，從這一點可以看出，發行人希望未來投資者更多地把債券轉換成股票，減輕發行人還本付息的財務壓力；如果股價大幅上漲，轉換價值將大幅提高，將進一步鼓勵投資者把債券轉換成股票.但另一方面，如果正股價格大幅度上漲，投資者此時把債券轉換成股票，發行人不如直接發行同樣的股票數量將籌集更多的資金，因此發行人又設計了贖回條款.

2.3 期權價值 - 贖回權價值

期權價值計算較為復雜，它與到期時間（T）、股價收益率的標準差(σ)、無風險利率(r)、期權合約的執行價格(E)和債券市場價格(S)有關.這種關系由美國麻省理工學院兩位金融學家布萊克和斯科爾斯推出，即 B-S 公式：[2]

B-S 公式計算的是歐式期權價值，而中石化可轉債賦予投資者轉換權利是美式期權，因此，不便于直接用 B-S 公式估計該期權價值，再者，該債券還有賦予發行人可贖回的權利，考慮到這一點，中石化可轉債期權價值更加難以計算.

解決這個問題的方法是：中石化可轉債的純債券價值和轉換價值已經確定，假設我國資本市場是無摩擦的市場，我們用下面公式來近似估算它的期權價值-贖回權價值.

PV= 中石化可轉債市場價格 -MAX[純債券價值，轉換價值]

在 2011 年 3 月 31 號，石化轉債收盤市場價格為 108.01，轉換價值為

轉換價值 =（票面金額 /轉股價格）×股價 =（100/9.73）×9.00=92.50. 因此，在 2011 年 3 月 31號石化轉債期權價值與贖回權價值之差為：

PV= 中石化可轉債市場價格 -MAX[純債券價值，轉換價值]

=108.01-MAX[85.94，92.50]=15.51

因此，在 2011 年 3 月 31 號，每張石化轉債期權價值和贖回權價值之差為 15.51 元. 我們可以用這個數量來估計石化轉債期權價值與贖回權價值之差.

3 對石化轉債價值的進一步分析

3.1 理論上石化轉債的價值構成分析

分析到現在，石化轉債的價值構成如圖1所示，可以用公式表示為：

石化轉債價值 =MAX[純債券價值，轉換價值]+期權價值-贖回權價值

=MAX[85.94，轉換價值]+15.51

圖1 .石化轉債價值構成圖

但是，另一方面，石化轉債附有贖回條款：如果中國石化A股股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含 130%），中國石化有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債.”也就是說，假如不考慮中國石化未來支付現金股利和股票股利的話，當股價連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于 12.649 元（9.73×130%），公司就會按照（100+ 當期股息）來贖回，這時，石化轉債的價值就是贖回價值 101 左右.

綜上所述，《健康評估實訓報告冊》的應用減輕了學生的學習負擔，能引導學生實訓，提高實訓教學效果。當然，《健康評估實訓報告冊》還需要在教學實踐中不斷完善，使其更具啟發性、引導性和實用性。

考慮到這一點，石化轉債價值應該表示為：

101.261 （X 連續 30 交易日中至少有 15 個交易日的收盤價格≥12.649）

3.2 資本市場上石化轉債價格實際運行狀況

石化轉債理論價值如上分析，但資本市場中資產價格受理論價值、各方博弈力量、投資者情緒、預期等多種因素影響，資產價格總在圍繞資產價值做一定程度的波動.對于石化轉債來說，其價格又受正股價格波動而劇烈波動，在 2011 年 3 月 7 日至2015 年 2 月 11 日期間，石化轉債市場價格實際運行狀況圖2所示.

圖2 石化轉債市場價格月 K 線圖（2011.3.7-2015.2.11）③

石化轉債在正股中國石化 A 股 2014 年 12 月12 日至 2015 年 1 月 26 日連續 30 個交易首次觸發石化轉債有條件贖回條款，公司對石化轉債行使贖回權，對贖回登記日登記在冊的“石化轉債”全部贖回：截至轉股被凍結日 2015 年 2 月 12 日，石化轉債尚有人民幣 52,776,000 元 （527,760 張） 未轉股，占石化轉債發行總量人民幣 230 億元的0.229%.這樣，石化轉債市場運行全部結束，石化轉債關鍵時間節點見圖3所示.

圖3 石化轉債關鍵時間節點示意圖

3.3 轉換價值與贖回價值的比較

由于石化轉債沒有到期就觸發了贖回條款，因此，中石化以石化轉債面額和當期利息之和作為贖回價格（101.261）對未轉換的債券進行強制贖回，這部分債券只占總發行量的 0.23%，說明 99.77%的石化轉債的投資者都在 2015 年 2 月 12 日凍結日之前的轉換期內選擇把中石化可轉債轉換成正股中石化股票.這說明，投資者認為把石化轉債的轉換價值要高于贖回價值，選擇轉換就是為了避免被中石化強制贖回.

轉股價值＞(100/4.89)*5.00=102.25＞贖回價值（101.261）

如果投資者預期正股股價還要上升，轉股價值將進一步提高，投資者將更愿意行使轉股權.至于還有 0.229%石化轉債投資者沒有轉換成正股的原因可能：忘記轉換，或者預期轉換后正股價格立即會下跌等.

4 結論與建議

4.1 附有贖回權的可轉換債券價值評估

歐式可轉換債券價值評估比較簡單，用純債券價值、轉換價值、歐式期權價值計算就可以評估出來，但石化轉債作為美式并且附有贖回權的可轉換債券，價值評估沒有現成可以利用的公式.本文采用無摩擦市場的假設，利用石化轉債市場價格與轉換價值的差的“倒擠”法來間接評估期權價值 - 贖回權價值部分，這也是本文創新之處.

4.2 獨特的可轉換債券

股票風險較大，不適合風險厭惡者投資，而普通債券風險較小而導致收益較低，但是，可轉換債券既有普通債券的債券屬性，又有在適當時候轉換成股票的權利，因此它吸引了自己的投資群體.同時，附有贖回權條款也限制了該債券價值隨著正股價格上升而上升的空間.

4.3 把握資產價值是理性投資的基礎

資產價值是資產價格的運行基礎，不論價格如何變動，始終圍繞價值波動是亙古不變的規律.石化轉債價值評估結果一旦確定，就不要去“博傻”、參與擊鼓傳花等游戲，在石化轉債觸發贖回條款而注定不能轉換而只能獲得贖回價值之后，部分投資者在市場價格高于贖回價值的條件下還要買進，這就是不理性的投機行為.

注 釋：

①本文數據根據上市公司中國石化公告整理所得.

②傅元略.中級財務管理[M].上海：復旦大學出版社，2011.338-343.

③數據來源于大智慧債券行情交易軟件.

〔1〕McDonald J,Fish A.New-issue Stock Price Behavior[J].Joural of Finance,1972，27.

〔2〕傅元略.中級財務管理[M].上海：復旦大學出版社，2011.

〔3〕Eugene.F.Fama,Efficient Capial Markets：A Review of Theory and Empirical Work,Joural of Finance,May,1973.

〔4〕荊新，王化成，劉俊彥.財務管理學[M].北京：中國人民大學出版社，2012.6.

〔5〕王化成.高級財務管理學[M].北京：中國人民大學出版社，2011.8.

F830.91；F830.56

：A

：1673-260X（2016）02-0140-03

2015 年 10 月 15 日

本文系安徽阜陽師范學院教研項目階段性成果（2015JYXM19）