股票市場對貨幣政策的影響研究

王艷歌

（武漢大學經濟與管理學院，湖北武漢430072）

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股票市場對貨幣政策的影響研究

王艷歌

（武漢大學經濟與管理學院，湖北武漢430072）

摘要：我國股票市場在一步步壯大，對國民經濟生活的影響也越來越大，股票市場正逐漸成為貨幣政策傳導過程中的重要媒介。近年來，股票市場與貨幣政策的相互影響越來越引起人們的關注，使之成為一個熱門、焦點問題。本文指出我國現行國情下股票市場在貨幣政策傳導途徑中的作用，并對中央銀行制定貨幣政策提出了幾點建議。

關鍵詞：股票市場；貨幣政策

一、引言

股票市場是聯系商品市場和資本市場的一個紐帶。投資者在股票市場上將資金投入到認為有發展潛力的公司，因此，股票市場對于上市公司來說是一個非常方便、高效的融資手段。股票市場和貨幣政策的相互影響一直是經濟學家和政府官員的研究熱點，長期以來，已經形成了一套較為成熟的研究體系，且已經得到了許多專家學者的認同。國外資本市場，尤其是股票市場發展較為成熟，因此，國外學者對這一方面的研究也比國內更加豐富、完善、成熟。一直以來，經濟學家在研究貨幣政策和貨幣理論都是基于一般商品市場，通過研究貨幣供應量和價格（利率）來研究對一般物價水平的影響，進而研究對宏觀經濟的影響。據有關研究發現，隨著金融自由化的發展，20世紀80年代，一些國家在利率、物價和國內實體經濟都平穩的情況下，出現了經濟的劇烈波動。波動的動力源不是來自宏觀經濟直接構成因素，而是來自金融市場，特別是股票價格的大幅波動。本文就貨幣政策與股票市場之間的相互影響進行分析，進而對央行如何通過貨幣政策規范股票市場，防止股票市場的大幅度動蕩提出可行的政策建議。

二、文獻綜述

Sprinkel用圖表分析的方法對貨幣政策是否影響股票市場進行了實證分析，他認為貨幣供應量的變化可以在一定程度上引起股市價格的變化。因此，利用貨幣供應量數據的變化可以預測股票市場上未來股票價格的變化。Pearce&Roley對以上研究結果進行重新檢驗，這次他以M1為主要研究變量，且在實驗中區分了預期與非預期的貨幣供應量變化，在試驗中主要研究股票價格對于非預期貨幣供應量的變化如何反應，最終得出，股票價格與非預期貨幣供應量呈現相反的變化關系。

國內學者錢小安通過實證研究發現，我國貨幣供應量與股票價格呈現正相關關系，但是相關性很弱，且不穩定。因此，不建議將股票市場價格指數作為宏觀經濟政策松緊的依據，原因是我國現行的股票市場的對宏觀經濟政策的指示作用不明顯。石建民、高莉、樊衛東通過實證研究發現，股票價格是影響貨幣需求量的一個重要因素。

三、股票市場對貨幣政策傳導機制的影響

1、股票市場對貨幣政策效果影響—央行干預股票市場必要性

傳統的貨幣政策研究理論認為，中央銀行對貨幣政策進行宏觀調控的主要目標是在實體經濟上，使得物價穩定，經濟增長等。但從西方資本主義國家在近代爆發的幾次大范圍金融危機中，可以發現股票市場對于央行貨幣政策的實施有著非常重要的作用。央行的主要職責是維護一國金融體系的穩定，隨著股票市場發展規模的越來越大，央行必須要關注股票市場的運行狀況，并時刻關注股票市場是否對一般物價水平、經濟增長和充分就業等宏觀經濟變量造成波動。此時，中央銀行就要對股票市場進行適當的干預。

（1）托賓資產結構平衡傳導途徑

托賓的貨幣政策傳導機制理論認為股票價格是對資本存量價值的評估，股票價格的上升和收益率的下降意味著提高了資本存量的價值，使新資本可以以相對較低的成本用于生產，從而提高對新資本的需求。托賓提出著名的Q投資理論，在他的定義中，Q是企業市場價值與資本重置成本之比。當Q值大于1，意味著企業的市場價值高于資本的重置成本，企業可以按照相對較高的價格發行股票，且只需發行少量的股票就可以購買到大量的新資本品。當Q值小于1時，企業因其市場價值低于資本的重置成本而決定不購買新投資品，投資支出減少。

（2）財富效應途徑

財富效應是指人們主觀持有的財富，當股票市場股票價格上升，持有股票的投資者手中的股票升值，不管該股票變現與否，投資者就會把升值之后的財富加入到個人所有財富之中去，從而認為財富增多。因此，當前財富總額變化，將會引起人們對當期和未來的消費、支出進行調整。即股票價格上升—投資者財富增多—當期和未來消費，支出增多—總支出增加—國民收入增加。

（3）資產負債表途徑

當公司股票價格上升時，公司資產負債表上面的凈價值增加，這樣企業向銀行的借款能力增強，企業從銀行得到更多借款，可以進行更多的投資支出。從而引起國民總支出增多，進而增加國民收入。

2、股票市場對貨幣政策最終目標的影響

中央銀行從操作貨幣政策工具到對貨幣政策最終目標產生影響的過程有三個階段。第一階段是影響貨幣政策的操作目標，即基礎貨幣和短期利率。第二階段是通過操作目標的變動影響貨幣政策的中間目標，即貨幣供應量和長期利率。第三階段是通過中間目標的變動影響最終目標，即穩定物價、充分就業、經濟增長和國際收支平衡。

（1）股票市場對經濟增長的影響

隨著西方發達國家股票市場的發展，近年來對于股票市場與宏觀經濟之間的相互影響的研究有很多。隨著美國經濟學家Goldsmith的研究，金融資產結構對于經濟發展水平之間的關系的研究開始進入人們的視野。由于股票市場是企業融資的主要場所，且股票市場在融資能力、流動性、規模及信息獲取等方面擁有的優勢，有利于加速資金的流動和資本的形成，從而有利于經濟增長。社會資源通過股票市場進行重新配置，以達到經濟學中的最優配置。通過股票市場將資金從盈余單位融通到資金緊缺單位。股票市場功能發揮的越完善和充分，對促進經濟增長的能力也越大。我國自從股票市場建立以來的數據也可以對這一現象進行驗證。

（2）股票市場對充分就業影響

根據西方經濟學家的觀點，股票市場同樣對充分就業有重要影響，股票價格上升，企業托賓Q值上升，企業增加投資，進而增加就業機會。就業機會的增加使得居民手中可支配收入增加，增加的可支配收入會進一步進入到股票市場，增加投資，從而引起股票價格的上揚。

（3）股票市場對穩定物價的影響

商品價格變化的基本原因在于總需求的變化。股票市場影響總需求的主要途徑有以下幾種。一是信貸效應。股票價格上升，企業凈資產增加，從而企業信貸可得性增加。企業貸款增加，進而增加投資，引起社會總需求增加。二是財富效應。股票價格上升，股票投資者財富水平上升，進而增加當前消費水平和社會總需求。三是托賓Q效應，股價上升，企業托賓Q值變大，企業擴大投資，從而增加總需求。

3、股票市場對貨幣需求的影響

貨幣需求是指在一定的時間內、在一定的經濟條件下，整個社會需要用于執行交易媒介、支付手段和價值儲藏的貨幣數量。貨幣作為一種特殊的商品，其持有是有一定成本的，所以在持有貨幣的時候會尋找到一個最佳的平衡點，使得花費成本最小，獲得收益最大。

凱恩斯貨幣需求理論。凱恩斯認為人們對貨幣的持有出于三種動機，即交易動機、預防動機和投機動機。交易動機是指為進行日常交易而產生的持有貨幣的愿望。由于收入的獲得和支出之間有一定的間隔，在這段間隔內，為了應付日常交易的需要，個人和企業都必須保持一定數量的貨幣，且與收入成正比。預防動機是指人們為了應付不測之需而持有貨幣的動機。生活中經常會出現一些未曾預料的、不確定的支出。預防動機貨幣需求的數量同樣與收入成正比。投機動機是指人們根據對市場利率的預測，需要持有貨幣以滿足從中獲利的動機。因為利率的變化將使證券價格變動，人們有機會在貨幣與證券間進行選擇。投機性貨幣需求是利率的減函數。

凱恩斯貨幣需求函數可以表示如下：

其中L1（y）表示了交易動機和預防動機所持有的貨幣量，該貨幣數量是與收入成正比的。L2（r）表示投機動機的貨幣量，與利率r成反比。從凱恩斯的貨幣需求理論可以發現，貨幣需求是不穩定的，隨著收入、利率、貨幣流通速度的變化而變化。

四、結論與建議

本文通過實證研究發現，我國貨幣供應量和利率對于股票市場的影響程度并不像國外那么顯著，這樣就使得貨幣當局在實行貨幣政策進行國家宏觀經濟調控時對于股票市場所起作用不是很大。但是研究發現，隨著股票市場規模壯大對于國民經濟的發展有重要的促進作用。該現象可能是因為我國股票市場和貨幣市場的聯系不是十分緊密，資金不能在兩個市場之間完全自由流動，從而使得央行實行的貨幣政策作用不能及時反映在股票市場上。

一方面，中央銀行在進行貨幣政策操作時應關注股票市場價格的波動，逐步以它作為貨幣政策決策的主要因素。央行作為宏觀經濟調控的重要部門，特別是貨幣政策制定和實施的金融當局，應密切關注股市波動，在進行貨幣政策執行時考慮股票市場這一重要因素。另一方面，央行應該重視對貨幣政策傳導機制的研究，規范貨幣政策的各種傳導途徑，使得貨幣政策的實施減少時滯，增強效率。

參考文獻

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（責任編輯：徐悅）