加杠桿，去杠桿？

戴道華

2016年中央經濟工作有五個重點：去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。今年第一季度中國經濟同比實質增長6.7%，增速較去年繼續溫和放緩。與此同時，中國人民銀行的統計顯示無論是新增人民幣貸款還是社會融資規模增量和總量均創下新高，令市場擔心的是，穩增長要通過加杠桿來實現，創新高的信貸投放也只能保住比以往低的增長率，其邊際效應在遞減當中。

高杠桿能否持續

縱向比較，無疑中國經濟持續增加的杠桿率令人擔心，但對于杠桿率達到多高就不可持續的問題卻沒有標準答案，回顧歷史，杠桿率低于中國目前水平就已經爆發債務危機的案例不少，同時杠桿率高于中國、但又沒有出現債務危機風險的個案也不少，因此高杠桿率的可持續性還要視其結構和市場狀況。

中國的社會融資統計是獨特的，要作橫向比較，就要看涵蓋全球可比的統計。國際清算銀行（BIS）關于全球42個主要經濟體的“Credit to non-financial sector”統計系列可提供有用參考。它與中國社會融資統計的口徑有所不同，兩者最大的區別在于BIS統計包括了政府負債在內，但不包括股票融資，與社會融資統計正好相反。該統計顯示了各個經濟體通過銀行貸款、債券等獲得的信貸總額及其相當于GDP的比率，提供可比的全球杠桿率數據。

據其統計，截至2015年第三季度，中國經濟的杠桿率（信貸總額相當于GDP的比率）為249%，而在1996年底和2006年底時，其水平分別為109%和152%。在1996年底，泰國、馬來西亞和韓國經濟的杠桿率分別為164%、181%和153%，之后亞洲金融風暴便席卷這些經濟體，顯示債務危機在比中國現時低得多的杠桿水平就可以爆發，究其原因，是它們不可維持的固定匯率和過高的外債在經常賬戶逆轉、資金外逃下引發貨幣和債務危機。后至2006年底，美國、歐元區、希臘和愛爾蘭經濟的杠桿率分別為218%、223%、202%和234%，也同樣低于中國目前水平，但之后便爆發了次貸危機和主權債務危機，這些經濟體被迫吞下去杠桿的苦口良藥。

目前中國經濟249%的杠桿率肯定是高的，與其他經濟體比，也是偏高的，因為同期G20成員國平均、BIS統計涵蓋的42個經濟體平均、發達經濟體平均和新興市場平均的杠桿率分別為234%、233%、266%和175%，尤其是與其他主要新興市場相比，中國經濟的杠桿率無出其右。不過，在發達經濟體當中，杠桿率超過中國而尚未受債務危機威脅的也不乏其例。據此，杠桿率絕對水平的高或低不足以為其可持續性下結論，相信可持續性是動態的，要視杠桿結構和市場變化而定。

企業的去杠桿

再把中國經濟的杠桿率分解下去，就會發現非金融企業的杠桿率才是真正值得關注之處，因為其公營部門的杠桿率為43%，顯著低于全球其他主要經濟體，同時家庭的杠桿率為39%，也顯著低于全球主要經濟體，但非金融企業的杠桿率就高達166%，遠高于G20平均、42個經濟體平均、發達經濟體平均和新興市場平均的91%、91%、86%和101%。統計的42個經濟體當中只有盧森堡（327%）、愛爾蘭（184%）和中國香港（218%）的非金融企業有更高的杠桿比率。但考慮到這幾個經濟體有其國際金融中心的特殊地位，中國企業的杠桿率可以說在全球主要經濟體當中最高的，那么去杠桿的重擔最終是要落在企業身上。

然而，無論是亞洲金融風暴、美國次貸危機和金融海嘯、歐洲主權債務危機等都顯示企業不會主動去杠桿，去杠桿往往是在危機下被動和被迫的。要打破這種危機主導的企業去杠桿，就需要在政策層面居安思危，主動引導企業去杠桿。這個過程肯定不會無痛，但也可以肯定比起危機主導的去杠桿要相對容易承受。就此，在過去幾年中國已經有類似的嘗試。

中國是銀行體系主導的經濟體，經濟發展所需要的融資主要來自銀行貸款，其次是債券市場，再次才是股票市場，后兩者目前占社會融資總量的11%和3.3%。從增量來看，過去兩年尤其是債券市場融資增長較快。

2014年和2015年，在政策層面確實想通過發展股市及其融資，從而為企業提供更寬廣的直接融資渠道，達到分散銀行業金融風險并去杠桿的目的。然而，在推動股市發展的過程中出現了投資者通過融資融券、傘型信托等投入股市的情況，實際上是以杠桿投資追求更高回報，這與去杠桿的初衷不符，最終也不能持續。

更重要的是，中國股市的融資功能并不弱，其進一步發展的空間其實沒有想象中之大。根據World Federation of Exchanges（WFE）的統計，在2015年底，美國NYSE和Nasdaq股市總市值加總為25.1萬億美元，為全球之最，而中國滬深股市總市值加總有8.2萬億美元，即使泡沫已經爆破，但仍為全球第二大股市，其規模約為美國股市的三分之一。與此同時，年內美國股市的IPO和加上上市后再集資的總集資額分別為311億美元和1813億美元，而中國股市的IPO和總集資額就分別為275億美元和2207億美元，如果算上中國企業在香港股市的集資，那么它們以相當于美國三分之一的總市值卻從股市上籌集了比美國股市更多的資金，就意味著中國股市的融資已經可以媲美美國，那么它能進一步發展的空間應該是有限的，通過發展股市融資來幫助企業去杠桿的空間相信也有限，更不用說股市發展如果太超前會衍生出泡沫問題，有可能得不償失。

這一情況源于中國經濟的資金總量其實并不小，M2超過GDP的200%，其中各種信貸和債務的總量已非股市可以追趕。投放更多的信貸恐怕于事無補。據此，企業要去杠桿，一是要控制信貸和債務的增長速度，收窄乃至逆轉它與GDP的增長差；二是提高資金運用的效率，力求持續降低創造單位GDP所需要的資金量，其任重而道遠。

如前所說，去杠桿不會是無痛的。要穩增長，由于政府的杠桿率不高，就有條件在企業去杠桿的同時政府適度地加杠桿。另外，由于家庭的杠桿率也不高，儲蓄率在35%以上，這一私營部門也可以配合公營部門適度加杠桿，以緩和另一私營部門的企業去杠桿的影響，這是中國獨有的優勢。參考美國次貸危機和歐債危機的經驗，皆是在私營部門去杠桿的同時政府在加杠桿，當私營部門去杠桿大致告一段落后，才輪到公營部門去杠桿，兩者有一定時間差，以求把去杠桿對實體經濟的影響降至最低。

其他考慮

亞洲金融風暴的教訓是要控制杠桿當中外債的比例，而日本以大型發達經濟體當中最高的杠桿率卻還可以循環下去，就是因為當中外債的比重低，對中國有其啟示。

日本經濟的高杠桿主要源自政府部門，其債務相當于GDP的比率達到220%。反之，日本家庭和非金融企業的杠桿率就分別為66%和102%，與美國次貸危機前水平相比十分穩定，與日本上世紀80年代末泡沫頂峰相比，兩者雙降，其中非金融企業的杠桿率更降低了差不多40個百分點。日本政府為刺激經濟的加杠桿顯然加過了頭，但由于日本國債由外國投資者持有的比重只有約9%，因此即使日元匯率大上大下，日本也存在步亞洲金融風暴后塵的風險。

相比之下，人民銀行的人民幣國際化報告顯示境外機構持有的債券托管余額為7352億元人民幣，境外機構對境內機構的貸款余額為8739億元人民幣，非居民在境內銀行的人民幣存款余額為21530億元人民幣（2015年4月），加總不到社會融資總量的3%。另外，外管局的統計顯示2015年底中國全口徑外債余額為91962億元人民幣，相當于GDP的13%，相當于社會融資總量的6%。再有，中國是全球僅次于日本的第二大債權國，國際投資凈頭寸盈余折合約1.8萬億美元（日本約為3萬億美元）。這些因素加總就決定了中國經濟杠桿率雖高，但還談不上有重大的危機。

然而，對內高杠桿要么容易刺激資產泡沫，要么像日本一樣陷入流動性陷阱，再高的杠桿也難收刺激實體經濟之效，因此宜小心應對。對外，人民幣要國際化和走向可兌換，中國經濟的杠桿當中外來的成分和比重必然要不斷增加，這也是要小心研究和控制的，如果兩者不可兼得，也要有所取舍。

有意思的是，在2000年至2007年期間，中國經濟的杠桿情況十分穩定，社會融資規模相當于GDP的比率一直保持在130%或以下，但期間卻是中國經濟的高增長時期，年均實質GDP增長率為10.5%，這是去杠桿要追求的境界。不過，當時的背景是中國加入WTO和全球經濟處于一個較強的增長周期，外需的強勁令加杠桿的迫切性不如現在。由于這樣的外部環境可能已經一去不返，未來還是要仔細權衡杠桿的利與弊。（作者為中銀香港高級經濟研究員）