人民幣債券納入國際指數的分析及愿景

羅羽庭

隨著人民幣加入SDR一籃子貨幣，及中國加快放開海外機構參與境內債券市場，以花旗集團及摩根大通為代表的環球債券指數制訂者已表示，有意把中國境內人民幣債券納入其指數內。此舉將會逐漸引領全球債券投資進入新時代，直接影響追蹤指數的債券基金投入中國債市，繼而帶動其他投資者陸續參與。

國際指數納入

人民幣債券影響深遠

IMF在4月初發表的《全球金融穩定報告》（Financial Stability Report）中表示，一旦人民幣債券納入國際指數，預計其可占摩根大通另一重要指數——全球新興市場債券指數（J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global）——逾三分之一的比重，一躍而成權重比例最高的新興債券市場。此指數亦是眾多國際性債券機構投資者的重要指標，相關變化將會對新興國家金融市場，乃至全球資產配置帶來重要變化。

未來單是央行、貨幣發行當局及主權基金類投資者，因應SDR而投入中國債券市場，預計涉及資金達5000億美元。連同私人界別機構投資者進入境內市場，預計將帶動總共1萬億美元（約6.5萬億元人民幣）的資金投入中國境內債券市場。

外資參與有助

境內債市成熟發展

雖然中國加快對外開放金融市場，但目前海外投資者在境內債券市場的參與度仍然偏低。根據中央國債登記結算公司的數據，截至今年3月底，境外機構投資境內債券共1.08萬億元人民幣，占整體境內債券市場不足2%。按IMF報告分析，外資參與中國境內債市比例，遠低于印度的6%，泰國的16%，馬來西亞的34%及印度尼西亞的58%。

雖然中國境內債券市場是世界第三大債券市場，僅次于美國和日本，但市場成熟度仍比世界先進地區金融市場遠遠落后。當局引入更多外資參與中國境內債市，有助于擴大境內債市的投資者基礎，促進債券品種多樣化，提升發債體質素、訊息披露及企業管治水平，讓市場在價格發現機制上發揮更大的效用，從而令整體債市在融資、定價上更有效率。

單是海外央行、貨幣當局及主權基金，因應人民幣加入SDR而增持人民幣資產的舉措，已可令外資對境內債市的參與度由目前不足2%增至逾6%。若加上私人機構投資者，包括商業銀行、保險公司、互惠基金等，因國際指數納入人民幣債券而增加對中國境內債市的投入，外資在此市場的參與度應該可達13%。

海外投資者對

境內債市五大關注點

首先，資金進出中國債券市場，是境外投資者的首要憂慮。目前中國資本賬戶未完全開放，跨境資金進出受到限制。人民銀行在4月14日公布了《境外央行類機構進入中國銀行間債券市場業務流程》，規定了境外央行投資境內債券的具體操作辦法，當中對包括資金匯進匯出等作出明確指引。至于非央行類私人界別境外機構投資者（包括商業銀行、保險公司、證券公司及基金管理公司），人民銀行2月24日發出的3號公告表明對符合條件者，取消額度限制及簡化管理流程。市場正注視當局何時出臺相關細則，以便了解資金進出的規范、投資鎖定期等。細則一旦出臺，將會提升海外投資者進入境內市場的信心。

其次，境內債券二級市場的流動性，也是海外投資者的顧慮。境內債市規模雖龐大，但除了政府及半官方機構如國開行所發行的債券，普遍信用債的流動性較低。其中主要原因，是境內債券絕大部分由商業銀行、保險公司等持有，這類金融機構普遍把債券持有至到期，市場上欠缺做市商的活動，令大部分債券流動性欠佳。與此同時，海外機構欠缺取得境內市場人民幣流動性的窗口，這對個別境外投資者自身的流動性管理帶來困難。可以說，海外投資者有沒有足夠的工具去管理好中國債市投資組合的流動性風險，是他們考慮是否大舉投入境內債市的最主要因素之一。

海外投資者亦較為關注信貸風險。首先，境內信貸評級與國際評級的分級制度存在較大差異，本地評級機構給予的評級偏高，以至境內絕大部分（97%）的評級屬AA級以上，當中有享受AAA最高評級的企業，在海外卻被國際評級機構評為B的“垃圾”級別，反映境內市場在高評級的狹窄范圍內，企業信貸質素相當參差。這對不熟悉境內市場及經濟環境的海外投資者來說，確是更添疑慮。

此外，境內市場存在隱性擔保的問題，雖然當局逐漸允許較多企業違約，有別于以往“零違約”的現象，但違約率仍被人為地壓低，尤其大型國企、地方國企或規模較大、雇員較多的企業，即使經營不善或出現財務問題，其在瀕臨違約時往往會由國有銀行或其他企業注資或收購，令投資者長期假定國家在大部分發債體背后提供隱性擔保。此風氣不正常地壓低了高風險債券的息率，助長了道德風險，令高風險與低風險債券之間的價格差異不明顯。故境外投資者目前普遍只投資政府相關債券，而避免涉足信用債，認為信用債的息率或風險溢價未足以補償他們須承擔的相關信貸風險。

投資者權益保障也是海外投資者所關心的。由于目前境內企業發生大型違約的先例不多，當中牽涉海外投資者的案例更少。一旦有違約發生，債券持有人的申請索賠途徑及所得補償并不清晰，在資本管制下，海外投資者的申請索賠排序是否與境內債權人對等，亦未有清晰條例。債權人利益保障若較清晰，有助提升海外投資者進入境內債市的意欲。

積極回應市場疑慮

增強海外投資者信心

首先，明確資金進出的規范，讓投資者對相關限制具清晰概念。據了解，3號公告相關的細則將于短期內出臺，市場正注視規定細節并會對境內投資策略進行相關調整。從最近監管當局對合格境外機構投資者（QFII）簡化審批程序及放寬限制來看，可預見當局或貫徹對跨境資金寬進嚴出的原則，落實相關細則。

對于市場流動性，當局可考慮鼓勵大型金融機構進行做市交易，激活二手市場的買賣，也可擴寬投資者基礎、增加投資者類別，如引入交易較頻繁的資產管理公司、基金等，亦有助改善市場流動性欠佳的問題，因此放開海外參與境內債市是正確的方向。當局應在鼓勵海外機構投資者進入境內進行長期投資的同時，提供必要的配套措施。

由于海外投資者對境內信貸評級并不熟悉，建議當局考慮完善境內信貸評級制度，加強與國際評級體系和模式接軌。同時當局可加強對外溝通，向外界闡述境內信貸評級制度的特色，提升海外投資者對境內評級的認知與信心。同時，當局亦可借開放市場的機會，讓市場機制對定價發揮更大的作用，并利用市場力量提高發債體的企業管治水平。最后，針對違約風險，可考慮訂立清晰條例列明海外債券持有人的權益，制訂公平機制保障海外債權人利益，以讓海外投資者安心投資于境內債市。（作者單位：中銀香港）