大力發展直接融資，引領經濟新常態

鄭聯盛++武立華

在經濟新常態下，為了發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地配置要素資源特別是金融要素資源，健全多層次資本市場體系，推進股票和債券發行交易制度改革，多渠道推動股權融資，提高直接融資比重，是全面深化經濟體制改革的戰略要求，是政府與市場邊界進一步完善的需求，符合發揮市場決定性作用的要求。

現有直接融資體系

難以適應新常態

目前，我國直接融資占比較低、結構性問題凸顯和未來發展機制性約束較多，使得其在適應和引領經濟新常態中缺乏應有的能動性。

一是我國直接融資占比明顯提高，但在融資體系中的作用仍然較低。以增量法為衡量標準，2014年我國非金融企業境內債券和股票融資規模合計為2.86萬億元，達到了歷史峰值，占同期社會融資總規模為17.3%，較好地完成了“十二五”規劃提出的15%的目標。2015年11月我國債券存量規模達到6.7萬億美元，成為全球第二大債券市場，2015年全年發行各類債券16.82萬億元，約占2015年GDP的25%，但是，相對于發達經濟體60%以上的直接融資比例，我國直接融資在社會融資體系中的地位有待進一步提升。

二是我國直接融資體系中債券融資規模偏小，是直接融資結構最大的問題之一。債券融資規模大、流動性好、成本較低、資金使用較為彈性，是發達經濟體中直接融資中最為重要的品種之一，是企業融資最為重要的方式之一。

三是直接融資未來發展面臨諸多的體制機制問題。以債券市場為例，債券市場監管體系存在多頭管理、相對分割的體制弊端。債券市場主要由政府和國有部門主導，存在重大的結構性問題。債券市場運行中主要集中在金融體系內部，而為實體經濟服務的功能有待提升。我國債券市場存在較為明顯的分割性，市場收益率曲線和定價機制不合理。債券市場的基礎設施建設仍然有待大幅改善，缺乏市場化的違約及處置機制。

更值得注意的是，我國債券市場是由銀行部門主導的市場。原本應該為企業融資服務、以居民和機構投資者為主要投資主體、實現投資儲蓄有效轉換的市場，卻由商業銀行主導。截至2015年9月，商業銀行持有的債券規模高達20.7萬億元，較2014年年末的18.1萬億元增長14.4%，持有規模占在中債登登記托管的全部債券的63%，這個情況與2014年相當。這說明我國債券市場在投資儲蓄轉換上存在重大的內在缺陷。理論上，債券的投資人應該是家庭部門及其代理人機構投資者等為主，這樣將家庭部門的儲蓄轉化為企業部門的投資，實現投資儲蓄的有效轉換。

再以股票市場為例，股票發行注冊制改革是我國股票市場改革最為核心的任務，也是發展直接融資體系最為重要的機制之一。雖然，2015年12月27日，全國人大授權國務院根據股票發行注冊制改革的要求調整適用現行《中華人民共和國證券法》關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排，2016年3月1日施行，有效期為兩年?？梢钥闯雠c注冊制相匹配的體制機制完善工作仍然存在較大的問題甚至爭議，這對于建設多層次資本市場體系，促進直接融資體系的建設都存在重大的約束：一是《證券法》和部門規章等法律制度的修改。二是發行市場和交易市場是否應該分離仍存爭議。三是責權關系的調整。最后是注冊制是否意味著上市公司數量可以無限大，這涉及的是退出機制的問題。A股退市制度一直是核心問題，但是，經過多輪的制度完善至今仍未實質性地貫徹。注冊制改革的因素可能還不止這些，因此，“十三五”規劃綱要要求創造更加完善的條件來推進實施股票發行注冊制改革。

直接融資發展空間巨大

不管是資本市場主導的金融體系，還是銀行主導的金融體系，直接融資的作用和地位都非常顯著。

根據世界銀行的數據和存量法計算標準，上世紀90年代初期，發達經濟體的直接融資比例已經達到60%，中等收入國家直接融資比例超過45%，而當時中國直接融資比例不足10%，全球金融危機前夕發達經濟體和中等收入國家直接融資比例分別為75%和70%。危機之后，發達經濟體直接融資比例有所下降，但2012年該比例仍然保持在65%之上，而中等收入國家則一直保持在68%左右。

直接融資占比較高的經濟體，整體具有更好的風險應對彈性。

在英美等國是資本市場主導的金融體系，直接融資占比更高。資本市場主導型的金融體系在金融危機之后的復蘇中，更具有優勢。因為資本市場往往更具有能動的前瞻性、較短的順周期性和較快的逆周期反應，而銀行體系及其信用傳導機制則更具有順周期性，且順周期效應甚至滯后于周期本身。

直接融資比重較高的經濟體，有利于降低企業部門的杠桿率。

對于銀行主導型的金融體系，直接融資的比例亦長期保持在較高水平上，這有力促進了企業部門降低負債率。日本、德國經濟體直接融資占比提升的主要原因在于債券市場的膨脹，特別是國債及企業債的蓬勃發展，同時股權融資一直保持較好增長態勢。而在這個過程中，企業部門通過獲得更加低廉的直接融資，明顯降低了其負債率水平，德國企業部門在上世紀90年代的負債率下降了6個百分點。此前，中央經濟工作會議亦強調要采取有效的方式去產能、去庫存和去杠桿。

發展直接融資重在軟件建設

“矩陣化”發展債券市場。對于債權融資，要加強債券市場“矩陣式”發展。在橫向市場發展的角度上，構建一個以國債市場為核心，以公司債券為重點，以金融債、地方債、私募債等為重要支撐，以資產證券化創新發展和債券衍生品適度發展的市場格局，重點發展公司債券、企業債券、中期票據等信用債品種，改變利率債券主導的市場結構，更為重要的是大力發展國債市場，完善國債的期限結構特別是擴大短期和長期債券的發行，實行滾動發行機制，以形成有效的國債收益率曲線并形成以國債為基礎的核心資產市場。在縱向的機制建設上，建立以市場化機制為基礎，以統一互聯共融市場為突破口，以完善市場組織體系，健全市場參與主體，拓展債券市場品種，發展債市交易工具以及加強市場監管體制為抓手，深化體制機制改革，特別是統一協調的監管體系，融合互通的場內場外市場，反映利差的做市商制度，公平有效的資信評價機制以及市場化的違約機制等。

著力六大要點，大力推進股權融資市場化發展進程。對于股權融資，要繼續大力推進市場化改革，特別是健全市場化機制。一是進一步完善多層次資本市場體系建設，強化股票市場與債券市場的基礎設施建設，構建一個與經濟發展相適應、有利于企業融資、有利于經濟轉型的資本市場。二是打破交易所內部設置不同板塊的模式，通過制定不同的市場規則來區分和發展不同層次的股權市場，以完善多層次股權交易與投資市場，特別是長期股權投資市場。三是完善新三板的交易規則，在成為交易所市場之后，注重軟件建設體現直接融資服務小微企業的平等權利，深化做市商制度，積極推行分層制度改革，完善相應的配套制度，并積極發展區域性股權市場，建立健全轉板機制和退出機制。四是注重金融創新，通過政府引導基金、產業投資基金、夾層、母基金等方式促進長期股權融資市場的發展。五是優化投資銀行業的發展框架，推進行業與專業創新，健全投資銀行的專業化工商服務體系。穩健試行商業銀行債轉股、投貸聯動等創新機制。六是完善監管體系，提高監管水平，通過市場化監管規則而非行政手段來規范發展市場，并通過現場及非現場監管打擊各項違法違規活動，加強保護投資者合法權益。最后是界定好管理當局的職能邊界，防范發展資本市場與監管資本市場之間發生制度性錯配。

統籌協調，以直接融資發展促進現代市場體系建設。健全直接融資體系，發揮直接融資功能，完善金融市場體系是認識、適應和引領新常態的重要突破口，是發揮市場在資源配置中起決定性作用的基本內涵。新常態下完善直接融資體系、建立多層次資本市場的目標不是股權和債券市場的簡單擴容。更重要的是，健全直接融資體系，完善多層次資本市場目標是建立一個要素市場定價、市場結構合理、基礎設施健全、管理職能清晰和監管體系完備的“五位一體”的現代市場體系。（鄭聯盛為中國社會科學院金融研究所副研究員，武立華供職于中央財經大學金融學院）