國外成熟市場對我國新三板分層制度的啟示

楊雙

摘 要 內部分層制度是場外交易市場建設的一項重大創新，不僅揭示眾多場外掛牌交易企業的質量，還可提高市場的透明度，緩解投資者以及掛牌企業的逆向選擇。而國外的場外交易市場起步較早，無論是在制度、體系方面，還是其內部分層設計上都要比我國成熟。在這樣的背景下，本文選取了美國、日本和臺灣等這些典型場外交易市場的分層情況為樣本，結合我國新三板現狀，運用比較分析的研究方法，為我國多層次資本市場體系中的場外交易市場尤其是即將開始的新三板內部分層提供指導意見。

關鍵詞 場外交易市場；新三板；內部分層

一、新三板擴容迅猛，分層制度呼之欲出

（一）新三板現狀

目前，國內外學者對資本市場建設多層次的分層體系已經達成基本共識，然而對其多層次性的理解只是局限在不同市場之間。我國新三板作為多層次資本市場的重要補充，經過兩年多的發展，雖然在其掛牌公司數量迅速增長，公司實力卻良莠不齊，可謂“雷區”重重。

根據易三板研究院盤點股轉數據：2014年底在新三板掛牌企業共有1572家，到2015年底數量已達到5129家，整整十二個月掛牌3557家企業。新三板掛牌企業數量激增的同時，市值也在產生巨大的變化。2014年底新三板市值僅4591億元，截至2015年底，新三板的市值已經突破了2.4萬億。此外，在新三板掛牌上市但交易數據為零的公司數量高達2896家，即將近一半的企業在新三板成功掛牌，但后期并沒有成功交易流通，淪為“僵尸股”，這顯著的說明了目前新三板市場的流動性不足。

（二）新三板分層需求

掛牌公司之間分化的日益顯著，投資者要從數千家企業中找到幾家具有投資價值的企業，這無疑于大浪淘沙；另外，新三板市場的流動性嚴重不足，這都使得新三板產生了分層的需要。若在此時能對新三板市場實施內部分層，將有利于分類服務、分層監管的實現，中小微企業的差異化融資需求將得到更好的滿足，投資者的信息收集成本也能得到有效的降低。此外，通過市場內部分層的篩選制度和投資者市場選擇的倒逼機制，可以讓相對具有實力和發展潛力的公司獲得融資機會，而讓實力相對較弱或無發展潛力的部分公司，逐漸降層甚至摘牌退市淘汰，亦或是改善其經營狀況直至其公司實力有資格進入上一層資本市場。

針對新三板的內部分層，全國股轉系統按照市場化原則制定了其分層方案，確立具體分層標準，設置多套并行指標，建立內部分層的維持標準體系和轉換機制，并已向市場公開征求意見。目前，全國股轉系統正對市場意見進行梳理和研究，對分層方案進行完善，待履行相關程序后向市場公布。新三板分層機制預計于2016年5月份正式實施。分層實施后，全國股轉系統將進一步跟蹤研究和評估相關制度機制，按照權利義務對等原則，逐步豐富和完善不同層級掛牌公司的差異化制度安排，但是最終新三板將如何進行分層以及分層后對掛牌公司的管理與監督仍然是一個未知數，還需要進行不斷的探索。

二、成熟場外交易市場的分層設計

（一）美國場外交易市場的分層設計

美國的場外交易市場經過長期的發展，現已成為世界上功能最完善、規模最大的場外交易市場。其內部分層結構雖最為復雜，但也最為合理。場外交易市場分為三個層次：納斯達克（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）、粉單市場。一般認為，美國場外交易市場的初級市場是粉單市場，最主要的市場是OTCBB，而最高階段的場外交易市場是NASDAQ。

1.納斯達克（NASDAQ）分層標準

NASDAQ是新技術、高科技和創新型的代表，是一群“小而精”的上市公司的聚集地。隨著谷歌、蘋果、Facebook、微軟、特斯拉等這些美國明星公司的登陸，包括百度、新浪、網易、攜程等多個中國公司的蜂擁而至，互聯網時代的到來，使得NASDAQ成為世界上最火爆的場外交易市場。但是，伴隨大量多元化的科技公司登陸NASDAQ，掛牌公司的水平也是參差不齊，這必然會導致其市場呈現明顯的差異化。

NASDAQ為了實現差異化的管理，在其內部再次分為三個子市場：NASDAQ全球精選市場、NASDAQ全球市場以及NASDAQ資本市場。其中：（1）處于最高層次的NASDAQ全球精選市場，自然對其掛牌的公司在財務以及流通性方面的要求要高于世界上任何其他的場外交易市場，同時這也表示精選市場是優秀企業身份的代名詞。（2）對于處在中間層的NASDAQ全球市場，其作為NASDAQ規模最大而且交易最為活躍的場外交易市場，在準入條件方面要低于NASDAQ全球精選市場，但公司掛牌交易也必須滿足嚴格的資本額、財務和共同管理等指標。（3）作為底層的NASDAQ資本市場，其針對的公司類型是成長型企業，上市標準自然是低于前兩者。

2.場外交易市場公告板（OTCBB）分層標準

OTCBB由全美證券交易商協會管理的，其主要是為不能在證券交易所或NASDAQ市場上市掛牌交易的公司提供交易報價服務的系統。 所有在OTCBB上的掛牌企業，在準入時必須由至少一位以上的做市商推薦，準入后需要定期向美國證監會或其他監管機構報告公司的重大事項。除此之外，OTCBB對其掛牌的公司基本上再沒有其他任何的門檻限制，并且，無論是美國的公司還是非美國的公司，都能夠在OTCBB得到相同的服務。

3.粉單市場分層標準

粉單市場是美國初級的場外交易市場，由于其對掛牌企業沒有任何準入要求，因此吸引了大量的公司在此掛牌交易。比如在粉單市場上報價的“未上市證券”包括：（1）已經不再滿足NASDAQ或證券交易所上市標準而從其中退市的證券；（2）為了避免成為“報告公司”從OTCBB倒退到粉單市場的證券；（3）愿意為其證券提供報價服務的做市商至少有一位。除此之外，根據美國的相關法律規定，在粉單市場上掛牌的公司沒有披露公司當前財務信息或重大變動事項的義務，也不必向美國證監會或全美證券交易商協會等監管機構披露任何報告，除受聯邦和州的證券法約束外，也不受市場組織者監管。

（二）日本場外交易市場的內部分層設計

日本的場外交易市場主要包括新JASDAQ市場以及綠單市場。2014年，大坂證券交易所將其運營的創業板、JASDAQ市場以及JASDAQ交易所的NEO三個市場進行整合，創立了一個新的場外交易市場，即新的JASDAQ市場。

此后，根據市場需求和不同的分層標準再次對新的JASDAQ市場進行了內部分層：（1）標準型 JASDAQ（S），主要為具有一定市場規模和盈利水平的公司服務；在準入條件方面，要求掛牌企業的凈資產達到2億日元以上，公司稅后利潤也要達到1億日元以上；（2）成長型 JASDAQ（G），主要是為目前雖尚未盈利、但商業模式或技術獨具特色的企業服務；準入條件方面，僅要求其凈資產為正。

綠單市場相對于新的JASDAQ市場而言，其作為較低層次的場外交易市場，在準入標準上，其對掛牌企業沒有特別的門檻限制，只要求在其掛牌交易的公司具有成長潛力，并且愿意作為其掛牌推薦的做市商至少要有一家。

（三）臺灣場外交易市場的內部分層設計

目前臺灣的場外交易市場主要包括兩個垂直體系的子市場，即柜臺買賣中心和興柜股票市場。這兩個子市場分別為不同規模和類型的企業，不同投資偏好的投資者進行相互對接提供 “門當戶對”的融資、投資平臺。

1.柜臺買賣中心分層標準

大多數正處于成長期、公司股本較小，但是發展潛力較大的公司會選擇在柜臺買賣中心掛牌。而柜臺買賣中心則是推動創新成長類企業的交易，專門協助島內中小微企業盡早地進入資本市場的系統。處于高層次的柜臺買賣中心的具體準入條件包括：掛牌公司公開發行股票后要經推薦做市商輔導滿一年；在公司資本額方面，不同類別的公司的要求不同，例如一般類公司上柜的資本額要求達到1億元新臺幣，創新成長型公司上柜的資本額則只需5000萬元新臺幣，科技型公司則不受此要求限制。

2.興柜股票市場分層標準

處在低層次的興柜股票市場的門檻較低，甚至可以說沒有門檻。 在準入條件方面，其對上柜的公司只要求公司要有兩家以上綜合做市商推薦即可，幾乎沒有最低資本額的要求，也沒有營業利潤、稅前利潤等獲利能力的要求，更沒有對公司的股東人數、設立年限和股權分散程度的限制。興柜股票市場具有更加寬松的公開發行標準，能夠真正達到讓中小微企業更加便利地登陸資本市場籌得資金的目的。此外，臺灣打算將興柜股票市場打造成柜臺買賣中心和證券交易所的后備市場，柜臺買賣中心則被打造成臺灣證券交易所的后備市場，不同市場之間建立轉移機制。

三、經驗和啟示

通過上文對美國、日本以及臺灣這些典型的場外交易市場內部分層情況的介紹，并結合當前我國新三板的現狀和即將開始的內部分層制度的分析，我們得出以下啟示。

（一）建立單個市場內部分層

資本市場體系的多層次性不僅僅只是體現在不同市場之間，而還體現在單個市場的內部分層結構上。我們可以根據美國NASDAQ的內部分層經驗，在新三板這個單一的市場內部建立起多層次的市場體系，其次在新三板的不同層次之間設置公司溝通和轉移的機制從而來代替不同場外交易市場之間的協調機制。

（二）完善多層次場外交易市場體系

我國場外交易市場具體包括：股份代辦轉讓系統亦稱老三板、中關村科技園區、非上市股份有限公司股份報價轉讓系統又稱新三板以及一些地方性股權交易所和產權交易所。但是不同的場外交易市場之間相互獨立、難以形成體系，所以根據我國場外交易市場的現狀，我們可以借鑒日本在場外交易市場內部分層方面的做法，來建立健全和新三板市場內部分層結構相互統一的多層次場外交易市場體系。

（三）不同市場之間建立轉板機制

臺灣資本市場通過多次的制度創新，使得不同類型、不同規模的中小微企業均相對比較容易通過資本市場從而獲得直接融資的機會， 有效地解決了部分中小微企業融資困難的問題。此外，作為臺灣證券交易所的后備市場，柜臺買賣中心和興柜股票市場也為其不斷培育和輸送優質的上市公司，從而保證了臺灣資本市場的健康發展。類似地，我們也可以參照臺灣的做法，通過市場內部分層制度創新，在不同的場外交易市場各個層次之間建立這種升降級制度，以及在場外與場內交易市場之間建立轉板機制，充分發揮資本市場優勝劣汰的功能，使得掛牌企業根據其經營狀況和公司實力在不同的資本市場之間進行轉移。

新三板作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，肩負著幫助中小微企業獲得融資機會的重要功能。對于新三板即將開始的內部分層，我們應借鑒其他國家或地區各成熟的場外交易市場的經驗教訓，立足于當前的市況，著眼于市場未來的發展，力爭做到富于理性和建設性。此外，我們也相信通過內部分層機制的建立，可以為新三板注入更多流動性的同時，也能帶動整個市場的積極性，使得新三板更加健康良好地發展，最終讓新三板真正成為“中國的納斯達克”。

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