為何要給中國“巴菲特熱”潑冷水？

玄鐵令

深滬股市誕生的時間不過26年，無論是監管者還是機構投資人，都宣稱將“價值投資”理論視為真經，試圖讓A股成為藍籌為王的投資凈土。但是，由監管現實和權謀文化派生出來的莊股盈利模式，卻是監管野火燒不盡，政策暖風吹又生。

于是，A股唯有“偽股神”不時閃現，在城頭變幻大王旗，只留下股民遍地傷痛，所謂價值投資幾乎成為笑談。

5月初，美國股神巴菲特旗下的伯克希爾公司召開第25屆股東大會，這是全球股民一年一度的“歡樂嘉年華”。中國的投資界、企業界的“大佬”、媒體人士依然如期赴會“朝圣”，希望尋找價值投資的“真經”。

但鐵的事實告訴我們，對多數中國散戶來說，學習巴菲特的長期投資，或只是豐滿的理想。因為，A股不具備產生“中國巴菲特”土壤。相反，踐行索羅斯的投機為王的哲學，或許更能應對A股骨感的現實。

A股缺乏復利的土壤

在大盤2800點關口的當下，回望6124點的2007年，中國股市別說出“股神”，就連回本都是癡人說夢。散戶們一邊關燈吃面，一邊仰望巴菲特所在的美股星空，那是“詩與遠方”。

巴菲特神話的精髓在于它的復利效應。歸納其復利效應，最重要的是三個變量：一是時間的長度。復利就是時間加速器下的“利滾利”。1962年，巴菲特第一筆買入伯克希爾股票時，支付的股價是每股7美元，以本周三的收盤價21.4468萬美元計算，累計獲利逾3萬倍。

二是市場的廣度和深度。打個比方，要達到“滾雪球效應”，最重要是發現濕雪和長長的山坡，這指的就是金融市場的廣度和深度。在全球，只有美國的資本市場才有這個條件，才能孕育真正的超級綜合投資巨艦。截至5月11日，伯克希爾股票市值為1835億美元，超過捷克的GDP。按IMF的統計，捷克去年GDP總量為1818億美元，排名全球第52位。

三是企業的張力，即多元化經營和規模擴張度。一個神奇的數據是：2015年，伯克希爾總部人數只有24個人，但在全球卻有36.1270萬名雇員。

那么，巴菲特的復利神話，為何難現A股市場？顯然，這并不是個難回答的問題。首先，滬綜指并非中國經濟和居民財富的晴雨表，只是企業圈錢器和股民絞肉機。

去年，伯爾希克公司每股凈資產增長6.4%，在過去的51年時間里，其每股凈資產從19美元增加至15.5501萬美元，年復合增長率為19.2%，遠超標普500指數約9.9%的增速。凈資產的增長，這才是實打實的財富效應，而不是像A股這樣，大家不關心一只股票背后的實際凈資產，而只能專注于賺取股票漲跌的投機利得。

A股最大的矛盾，很多人說是藍籌低估和績差股高估（估值高低本身就沒有定論），其實這些都不是重點。A股最大的矛盾，是一級市場的暴利和二級市場大虧的失衡，這個機制的本質是用二級市場散戶的錢，來支付給一級市場的“大佬”。

1999年底，滬市總市值和流通市值分別為1.458萬億元和0.4249萬億元，對應的是滬綜指1366點。至今年5月11日，滬市總市值和流通市值分別為24萬億元和20.9萬億元，對應的滬綜指為2837點。可以看出，期間指數漲了1.07倍，流通市值卻大增49倍，這意味著接盤的散戶源源不斷，陣容可觀。

其次，A股波動性太大，這背后是“散戶市”和“政策市”輪流興風作浪，這使得長期的價值投資者根本難以生存。滬綜指牛短熊長，過去26年里有12年錄得虧損，其中有8年跌幅逾一成。標普500指數則是熊短牛長，自1985年以來，只有7年下跌，其中僅有4年跌幅逾一成。

其三、藍籌股中牛股稀缺，且多數是強周期股票。相信巴菲特即便親至A股，亦是巧婦難為無米之炊，他根本就找不到足夠的股票。在上證50指數股中，消費股僅有茅臺和伊利，醫藥股僅有康美藥業。2007年上市的中石油和人壽，目前股價仍低于上市首日開盤價，藍籌變成“爛籌”。

效顰“股神”淪為笑談者眾

國亂思良將，股災盼財神。當下，全球經濟都處于三期疊加期，無論是金融市場還是經濟前景，均在亂局之中和變局前夜。

在這種情境之下，86歲的巴菲特和92歲的芒格開門傳經，無疑是股海現明燈。所謂風雨如晦，雞鳴不已。既見君子，云胡不喜？

人人都想成為巴菲特，這不光中國才有，全世界都一樣。巴菲特卻強調，模仿別的投資者可不是什么好策略，不如買進伯克希爾股票。誠然，巴菲特從不建議巴粉們照葫蘆畫瓢。但只要股市在，凡夫俗子的股神夢就不滅，哪怕淮橘為枳在所難免。

金融市場最打臉的事，莫過于“下一個巴菲特”的不斷出現，又不斷凋零。經典的事例是，加拿大仿制藥商Valeant今年股價崩盤，從約900億美元的市值，至今縮水了九成。曾有分析師慫恿巴菲特買進Valeant，但遭拒絕，原因是其商業模式有嚴重硬傷。

可笑的是，Valeant曾被譽為“下一個伯克希爾”，盈利模式是瘋狂收購藥企，再激進提價，牟取暴利。有人批評Valeant沒有及時收手。但你必須知道，這家公司的管理層一旦自詡股神再世，就易成“股神經”，哪能輕易離開賭局？

回溯股神歷史，中文“股神”一詞，最早的出現，或在1992年上映的香港財經電視劇《大時代》。劇中“股神”葉開最終患上神經病，偏偏還傳授《股票必勝法》，真經卻是“及早離去”四個字。日本“股神”是川銀藏（1897年-1992年9月）死前同樣身負巨債。他在自傳中告誡世人：“靠股票致富是件幾近不可能的事。”

緣何亞洲股市多悲情英雄？這或許與亞洲經濟增長模式有關，這個地區的經濟多數是負債推動的趕超型增長模式，而非創新主導型的模式。一旦進入經濟轉型期，這類經濟體在實體經濟去產能，金融市場去杠桿兩方面將變得猶豫不決，執政者和企業精英頻用“拖字決”，難以像美國那樣“斬立決”。結構調整緩慢，因此股市“長熊”。長熊之中，這些市場的“盜版股神”必然束手無策。

在中國，這種情況更加嚴重。更易讓中國“股神”墜落的，是A股市場權力資本化和“翻船隨時化”的現狀。如一、二級市場存在估值鴻溝，并購重組的制度紅利巨大，這些都是權力資本化的結果。

在權力資本化的市場，“翻船”同樣會變得不可預測。曾經標榜為“中國巴菲特”的德隆系，一度掌控資產逾1200億，卻演變成“中國第一莊”，最終掌門人唐萬新入獄。中國新晉“股神”徐翔，因涉嫌操縱股價等罪被捕，令那頂連續數年“私募冠軍”的光環，變得可笑。

“國家隊”緣何難成巴菲特

2008年9月，全球金融危機爆發之后，巴菲特以救市身份，低價購入高盛等公司股權，大發“國難財”。但形成鮮明對比的是，在去年7月救市的A股“國家隊”，卻未能如巴菲特般救市賺錢。

究其根源，一是經濟大勢不幫忙，“賭國運紅利”暫受挫。二是政策市和散戶市的雙重弊端，讓國家隊“大象”難出泥潭。現在，“國家隊”早已陣形變亂，有的已經開始波段操作賺差價，有的建倉績差股賭重組，索羅斯式投機為王的“國家隊版”隱隱出現。

對于“國家隊”而言，到了動則賺數十億甚至上百億的股神之境，已是航母出水，關鍵得有大海來承載。那么A股是否是這樣的大海？答案，顯然是明顯的。

如果將賺錢之術比作狩獵，有三大境界：一是獵股，即牟取股市差價，賺股民的錢。二是獵企，即與企業共成長，賺企業紅利。

三是獵國，首選是與國家共成長，賺國運紅利，如巴菲特的“永遠不要做空美國”。相反，亦可狙擊一國財富，牟取短期暴利。如索羅斯1992年做空英鎊，在一個月內賺取15億美元。

到了富可敵國之境，股神級別的對手已不再是散戶，而是經濟大勢甚至國運。試問，如果道指自2009年后不是漲勢如虹，而是重蹈1998年后日經指數的走勢（1998年最高1.7352萬點，2008年最低6994點），與道指契合度極高的伯克希爾股價怎能有今日之輝煌？

蹊徑難辟，股神尚能飯否

巴菲特也是一個“矛盾體”，一些他向世人推薦的價值投資理念，往往在伯克希爾行不通。那么，他價值投資的哲學到底是什么？當下股價214468萬美元的伯克希爾，可以說是人類金融史上不可復制的孤品，它有三大被人忽視的“特色”。

特色之一：不分紅不拆股。當巴菲特收購一家企業之時，好的管理層+高股息率是必要條件。可是，伯克希爾僅在1967年有過一次分紅，每股現金分紅僅10美分。不分紅意味著不繳稅，這也是長期投資的紅利。至于A股火爆的“高送轉”題材，伯克希爾從未用過。因為“蛋糕從來不會因切開，而變得更多”。

特色之二：與企業聯姻。華爾街股諺是“永遠不要和股票結婚”。巴菲特則信奉“一旦買進長期持有”。正因“離婚”不易，巴菲特入股標準極高，且是姜太公釣魚，愿者上鉤。巴菲特品牌效應極高，旗下企業協同能力強，與巴菲特聯姻等于企業估值和盈利的雙重提升。像比亞迪電動大巴進入北美市場，怎能說與巴菲特入股的光環效應無關？

即便選股門檻高這道“護城河”失守，買了績差公司，巴菲特同樣很少言敗，他會臨危受命，由投資者變身管理者，通過改善治理獲得溢價。美國投行所羅門曾因非法交易國庫券差點破產，結果巴菲特親任CEO，挽狂瀾于既倒，最終在近十年的時間里，對所羅門的7億美元投資，換來近2.5倍的回報。

特色之三：反對多元化投資。巴菲特認為，“多元化只是起到保護無知的作用。”從福布斯2016年全球富豪榜來看，排名前50倍的富豪中，只有科氏工業的科赫兄弟和香港李嘉誠的財富來源于“多元化經營”。專注經營一家公司，讓其更業績卓越和基業常青，其實就是集中持有大牛股。任正非的華為雖不上市，員工一樣創大富。

獨辟蹊徑讓伯克希爾逆生長活力四射。可現在巴菲特管理規模過大，股神奇跡能否續寫？

批評者認為，巴菲特死守華盛頓郵報，漠視成長股谷歌，投資理念僵化。二者盈利都是靠廣告賺錢，股價表現卻有云泥之別。

更尖銳的聲音是，巴菲特放著微軟的投資機會不顧（比爾·蓋茨是伯克希爾的獨董），卻因貪圖便宜股，從2011年開始而大筆重倉IBM（截至去年年底，伯克希爾持有IBM的8.59%股份）。從2013年至2015年，微軟年度漲幅分別是40.06%、24.16%和19.44%.IBM則分別下跌2.08%、14.46和14.22%。

不過，當市場猜測巴菲特尚能飯否之時，伯克希爾股價會馬上還市場一個耳光。今年以來，伯克希爾股價上漲8.43%，同期標普指數僅上漲1%。

在本次股東大會上，“活到100歲”成了巴菲特的口頭禪。如果夢想成功，巴菲特在100歲仍跳著舞步上班，他的復利效應又將有驚人變化。即使以2015年的伯克希爾每股賬面價值的增速6.4%為年復合收益，到他100歲之前14年的光景足以讓其凈值翻番。這畫面實在太美，連巴粉們都不敢看。