商思林：分層制度的不合時宜

強(qiáng)制人工分層，是否會阻斷新三板的流動性？2016年，新三板的發(fā)展將迎來哪些挑戰(zhàn)？其作為“創(chuàng)富”“創(chuàng)業(yè)”板的資本價值還在嗎？5月13日，本刊記者就新三板分層制度對資本市場的影響專訪了洪泰基金合伙人商思林。

“這不是分層的最佳時機(jī)”

新三板真正意義上發(fā)展才兩年，期間發(fā)展速度很快，截止到5月6日已經(jīng)有7033家，同比增長了近2倍。然而新三板做市指數(shù)自2015年4月份的2673點的最高點一路往下，最近半年更是一直徘徊1200點左右。

商思林認(rèn)為，當(dāng)前監(jiān)管層推出分層制，無疑為其快速發(fā)展按下了休止符，“這不是分層的最佳時機(jī)”。

“我們認(rèn)為成熟的分層是為了解決流動性。然而當(dāng)前分層的效果卻并非從源頭上引入流動性，而是把現(xiàn)有的流動性集中起來，集中分給分層里的創(chuàng)新層。”商思林認(rèn)為，輿論分析有5%的企業(yè)會進(jìn)入創(chuàng)新層，也可能是10%—15%，這意味著在本來信心不是很強(qiáng)，很弱的市場環(huán)境之下，明確告訴人們，哪些企業(yè)是好的，而剩下的90%將會留在基礎(chǔ)層，變成垃圾。

“這意味著將有90%的新三板上的基礎(chǔ)層，會被迫進(jìn)入停尸房狀態(tài)，沒有機(jī)會再去獲得發(fā)展。倉促、簡單的分層，會讓新三板市場失去了原有的寬容度。”商思林說，“即使對于進(jìn)入5%的創(chuàng)新層企業(yè)來說，也未必是好事。因為流量集中引到身上，會引發(fā)炒作或暴漲暴跌，也可能誘發(fā)場外資金進(jìn)來，會引發(fā)像主板市場一樣，成為殼資源，促使他們進(jìn)行并購，然而超速并購對他們企業(yè)的發(fā)展不利。”

由此，商思林建議，監(jiān)管層應(yīng)該慎重分層，尤其是分層的比例需要慎之又慎，建設(shè)性意見是分為三層，創(chuàng)新層20%，中間層為40%，基礎(chǔ)層為40%，這可以給市場留出40%的緩沖余地。

重申新三板對資本市場的立意

新三板經(jīng)過十幾年一路波折發(fā)展到今天，其對中國資本市場的立意巨大。特別是2015年“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”時代來臨后，新三板對中國的創(chuàng)業(yè)者來說，無疑成為巨大的創(chuàng)富機(jī)動力，“新三板對掛牌企業(yè)不分行業(yè)，不限規(guī)模，實際上承載著李克強(qiáng)總理‘雙創(chuàng)’的希望，起到了中國創(chuàng)新企業(yè)的孵化器作用，目標(biāo)是成為國內(nèi)最市場化的市場。在制度上，新三板實行公司制、注冊制度，相比起創(chuàng)業(yè)板，新三板更接近中國的納斯達(dá)克定位。”商思林認(rèn)為，新三板的崛起，代表國內(nèi)多層次的資本市場結(jié)構(gòu)日益清晰。

在商思林看來，新三板的出現(xiàn)，第一次讓中國的創(chuàng)業(yè)者和中國的資本市場產(chǎn)生了連接。“因為過去的資本市場受散戶所左右，約90%是散戶，充滿了不穩(wěn)定的情緒性。政府就裹挾在其中，第一是上市公司需要被審核，只有審核之后才能上市，因為散戶的承受力很弱，政府需要作背書。第二，當(dāng)出現(xiàn)大的行情波動時，為了穩(wěn)定就得出來救市。”他表示，中國股市的散戶化的投資結(jié)構(gòu)在全球也非常罕見，“全球性基本上都是機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，這導(dǎo)致中國的資本市場不能承受風(fēng)險。”

而新三板對中國資本市場的更大立意在于，改變中國中小企業(yè)的融資方式，讓更多的中小微企業(yè)通過掛牌的方式盤活存量，改善其生存狀況。“目前，中國企業(yè)通過直接融資的比例不到3%。這個數(shù)字告訴我們，中國的金融和實體銜接并未放開，而當(dāng)資本經(jīng)濟(jì)時代的大幕被拉開，今天將會有更多的中小企業(yè)被納入直接融資體系，其實這也是時代的要求。”商思林表示。

再次與新一代的互聯(lián)網(wǎng)公司擦肩而過？

“中國的資本市場不能接受互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展模式，這導(dǎo)致中國資本市場在過去的二十年，整整錯過了一代互聯(lián)網(wǎng)公司，如BAT一樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭并沒有留在國內(nèi)。”商思林表示，“過去，中國的創(chuàng)業(yè)者和本土市場是沒有關(guān)系的，特別是一些互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者。因為本土市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，即使京東這樣的巨頭互聯(lián)網(wǎng)公司在中國都不能上場。京東即使現(xiàn)在都還沒賺錢，但卻不能阻止其在美國納斯達(dá)克的市值達(dá)到四五百億。”

“新三板對中國的創(chuàng)業(yè)者來說，實在是太值得珍惜的事。”目前，中國有7000萬家企業(yè)，算上新三板也只有1萬多家上市。到底，中國還有多少創(chuàng)新型企業(yè)還未充分擁抱資本市場？

相比傳統(tǒng)企業(yè)，一家互聯(lián)網(wǎng)公司的彈性空間更大，成長充滿了不確定性，這意味著，其不能按照傳統(tǒng)的方式估值。一個標(biāo)準(zhǔn)意義的互聯(lián)網(wǎng)公司大約經(jīng)歷三個階段，一是初創(chuàng)階段，大量的研發(fā)與投入，少量或者幾乎可以忽略的收入；二是成長階段，表現(xiàn)為用戶的快速增長，商業(yè)模式的不斷成熟，但這個階段或許它們還沒有盈利，理由是他們將利潤用于補(bǔ)貼市場和最終用戶，加速自身的馬太效應(yīng)；三是成熟階段，公司的用戶增速放緩但收入增速較快，開始實現(xiàn)盈利。

“如果所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都能夠在第三階段上市，換句話說，按照我們比較熟悉的估值體系，我們可以簡單的按照一些指標(biāo)如DCF或者PE等方式給它定價，但問題恰是，他們會經(jīng)常在階段一或者階段二就上市，多數(shù)表現(xiàn)為有收入沒利潤，甚至是有用戶沒收入大幅虧損。”商思林表示，傳統(tǒng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并不能將其簡單的定義為沒有盈收率便是新三板上的僵尸股。

“從這個意義上來說，不能對新興的產(chǎn)業(yè)，特別是互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行簡單的市場化定價。”商思林分析，這是中國資本市場發(fā)展不起來的主要原因。“另一個原因是，它已經(jīng)不再代表這個時代的先進(jìn)性，跟這個時代最先進(jìn)的公司，尤其是一些互聯(lián)網(wǎng)公司不能產(chǎn)生連接。我們認(rèn)為新三板市場是一棵獨苗，是有能力去包容更多有能力的投資者的。”