新地王時代的博弈

楊天楠

當喧囂過去，地王們能否笑到最后，還未可知。

當然這種變相的“毒丸計劃”未免有些挾土地以令國資委的意思。

如果有一部時光機讓你能夠退回一年之前，相信大多數投資人都會做一件事，賣掉手上的股票，到北上廣貸款買房子。

的確，如果說2015年6月，中國資本市場的瘋狂還歷歷在目，那在短短一年之后的今天，房地產接棒股市成為了投資界的絕對寵兒。

在這場地產大躍進中，我們不得不提到的是各個央企在土地市場的高調出手。

數據顯示2016年前5個月，全國土地市場總價超過15億元的105宗高價地塊，成交總價為3288.2億元，其中有52宗被國企獲得，合計成交金額達1785.8億元，占比為54%。其中，信達、華僑城、招商蛇口、電建地產、魯能集團、葛洲壩、保利、中鐵、中冶等央企共制造出15幅地王。

這里面表現最為突出的是信達地產，2015年7月至今，信達地產通過公開招拍掛新增10宗地塊，其中7宗是地王。

面對不差錢的地王，大家不禁要問：央企為什么要高溢價拿地？央企哪來的那么多錢？未來央企手上的土地是盈利還是血本無歸？

高溢價背后

“今年土地市場的情況與往年有很大區別，過去溢價率超過100%就屬于比較荒唐，但目前低于100%才荒唐，很多都超過了200%的水平?！币拙友芯吭褐菐熘行难芯靠偙O嚴躍進表示，這其實也是大多數投資人包括地產業內人士的共同想法。

對于一個地產項目來說，主要的成本有三大塊，第一是土地成本、第二是建筑安裝成本、第三是財務稅收成本（包括融資成本），余下來的才是利潤。其中建安成本和財務成本是相對固定的，而只有土地成本是比較有彈性的，土地如果溢價過高，就會吞噬利潤，從2015年各大房企的平均利潤水平來看，只有區區9.2%，雖然放大杠桿能夠提高利潤水平， 但在地價高企的現在，一旦遇到政策的調整周期，哪怕你是家大業大的央企，也可能會存在庫存積壓、資金斷裂的風險。那為什么還有那么多的央企愿意冒著風險去拿地，難道只是盲目的樂觀么？

筆者認為原因有二：其一是改革背后的籌碼。

早在2010年3月，國資委明令16家央企可將房地產作為主業，其余78家必須逐步退出，這就是歷史上著名的“退房令”，然而這一“退房令”遲遲未得到執行。2016年正處于央企新一輪改革的關鍵節點，特別是2015年12月中央經濟工作會議提出“促進房地產業兼并重組”，央企之間地產業務將面臨大重組，信達地產等央企為了在新一輪重組中不被吃掉，為自身獲得繼續開展房地產業務增加籌碼，不得不瘋狂舉牌地王，一方面是做大規模，另一方面是獲取高價地做高成本，徹底打消那些主業為地產的央企吃掉自己的積極性。當然這種變相的“毒丸計劃”未免有些挾土地以令國資委的意思。

其二是一二線土地市場的稀缺。

今年以來，全國住宅加上商品房出現112個地王，其中有99個出現在二線城市，價格非常高。很多人都認為，若是這些地區沒有相關的約束性政策，未來的房價上漲速度是否會出現幾何倍數級。

之所以二線城市的地價會出現劇烈的上漲，首先得益于北上廣的房屋限購帶來的溢出效應，其次三線以下城市的人口持續流出，導致房地產企業的庫存高企，唐山、北海等地的房地產去化周期都超過了30個月，也就是說，哪怕不新增樓盤銷售，現有的存量也足夠地產商賣三年。一線不讓買房、三四線賣不掉，以南京為首的二線城市就成了地王們的戰場。

錢從哪里來

在6月1日信達拿下上海寶山顧村的地王后，網上流傳了一篇非常勁爆的文章，說“信達哪里是有錢，他就是錢本身。”作者挖出了信達地產和財政部，以及信達資產管理有限公司之間的關系，力圖證明信達是財政部授意之下的人造地王。當然這并沒有任何的依據，因為和2009、2010年那撥央企地王不同，現在的地王2.0時代，玩法已經完全不同。

再以信達地產為例，通過“夾層拿地基金”等方式獲取項目，用較少的自有資金撬動較大項目，實現“基金拿地+小股操盤”的資產運作模式，尤其是和萬科、保利等強勢地產商的合作，采用并表、不并表、操盤、不操盤的不同組合策略，能夠輕松地切入到各大城市的不同項目類別。

再加上央企天然的低成本融資優勢——在當前中央嚴控地方債務背景下，央企以其獨特的國有資本擔保、抵押物充裕等優勢，獲得了大規模的銀行低成本信貸資金。此外，在發行低成本公司債、企業債等低成本融資過程中，央企也有著天然的優勢。這就讓央企可以更加財大氣粗地先拿地，或者為一些有開發能力卻缺乏資金來源的民營開發商代持土地，賺取一些代持的費用。

總之，一個金融學常識是，當資本過剩的時候，資產中最有價值的一部分一定會產生溢價，甚至會被嚴重高估，這種高估可能會帶來未來累計的風險。

從整個2015年的走勢來看，上市房企的平均利潤均值達到16.03億元，同比增長了6.44%，比上一年度增速低了1.36個百分點，如果從單個項目來看，利潤率也已經低于10%大關?；蛟S很多人會擔心，多年之后，當這些曾經頂著光環來到市場的地王建成銷售的時候，可能會面臨巨大的虧損。

這似乎是一個無法避免的狀況，就像一個牌局，如果不想出局，就要不斷地下注，而一二線城市的優質地產項目，是開發商最合適的下注對象。更何況對于上市公司來說，還有著對于投資人的壓力，做高資產和股價估值，受到境外投資者的認可，以便進一步融資，讓雪球越滾越大。

而對于其他開發商來說，之所以對未來的房價有信心，還有一個無法回避的問題，那就是實際上來說，土地市場依然是地方政府主導的一個市場，在市場低迷的情況下，地方政府會有意識地降低土地供應，不隨意低價出讓，從而在供給端上降低房價大跌的風險。在房地產這樣一個流動性較差的市場，這種房地產行業獨有的“銷控手法”，可能是地方政府和開發商之間的一種默契，也是開發商敢于大舉拿地的一個重要理由。

當然，這一切的背后都依賴于土地財政的傳統思路，當喧囂過去，地王們能否笑到最后，還未可知。

（作者系第一財經運營經理）