A股漲跌仍看資金量

何志翀

寄希望于增量資金的入市形成趨勢性上漲行情，估計會希望越大失望越大。

市場中的商品價格由供需關系決定，A股市場自然也不例外。A股市場中的供給主要是由新股發行、解禁后的大小非拋售兩部分組成，需求則是資金。

但隨著股票價格的變動，會導致即便自由流通股本數不變，其對應的市值也會發生相應變化。因此隨著股價的上漲，所需要承接的市值也會同步增長。此時場外增量資金的入市步伐也就成為決定A股是否能夠繼續前行的關鍵所在。

上漲源動力

華爾街流傳這樣的故事：兩位交易員交易一罐沙丁魚罐頭，每次交易，一方都以更高的價錢從對方手中買進這罐沙丁魚，不斷交易下來，雙方都賺了不少錢。

起初聽起來好像是對的，但實際上并非如此。

如果最初交易員甲擁有一罐沙丁魚罐頭和100元現金，交易員乙也有100元現金，沙丁魚罐頭的起初成交價格為10元/罐。不斷加價交易的最終結果是交易員甲（乙）擁有200元現金，乙（甲）擁有沙丁魚罐頭，沙丁魚罐頭的成交價格為200元/罐。

實際上現金還是200元加上一罐沙丁魚罐頭，只不過此時甲的資產是200元現金，乙的資產是價值200元的沙丁魚罐頭。兩者資產合計為400元，比最初的資產210元增值了190元。

注意，只是資產賬面價值增值了190元，而并沒有任何現金和實物的增加。

此時，如果交易員甲認為沙丁魚罐頭還有升值空間，甲只有追加現金才能以更高價買回沙丁魚罐頭。例如追加20元，并以220元買入，那么呈現的結果是交易員甲擁有價值220元的沙丁魚罐頭，乙擁有220元現金，兩者資產合計440元。

大家都賺錢了。

從這個簡單的交易互換來理解A股市場，復雜的問題也就容易搞明白了。上圖是中國證券投資者保護基金公司每周公布券商經紀客戶的交易結算金余額與Wind統計的A股自由流通市值比值：

當交易結算金/自由流通市值的比值增加，說明目前存量的交易結算金購買力提升。如果當股指上漲（股價上升）的同時該比值同步上漲，則說明市場的上漲過程中吸引了增量資金介入，這也是維持指數進一步上漲的源動力。

從圖中可以清晰看到國證A指（399317）的最低點是2012年12月形成，但2012年底至2014年初的指數上漲過程中并沒有明顯的增量資金介入，可謂是存量資金博弈。而其中2013年7—10月初的比值下降是當時資金荒，銀行高息攬儲及高收益的理財產品使得資金抽離股市。

觀察2014年6月以來的上漲，發現該階段出現了指數與比值同步上升的特征。這說明2014年6月之后的上漲不斷吸引了場外資金介入，形成了一個正反饋的循環。

交易結算金/自由流通市值的比值最高峰是6.12股災之后，凌厲的下跌使得自由流通市值快速縮水，比值被動上升。股災1.0之后，在自由流通市值沒有明顯變動的情況下比值快速回落，說明資金撤離，交易結算金的購買力下降。

資金偏好

A股市場的普遍認知是小股票優于大股票，其佐證就是由中證指數公司發布的滬深300、中證500和中證1000截至6月8日三個指數點位分別是3163.99點、6023.88點、8431.89點，而它們的起點都是2014年12月31日的1000點。

顯然從結果來看，代表小盤股的中證1000指數是長跑冠軍，但如果分階段來看卻并非如此。例如以年為跨度進行比較，2005年以來中證1000跑贏滬深300的次數只有50%而已。

造成這種現象主因是A股的價格波動明顯大于上市公司的業績波動。在往期文中筆者曾指出股價=業績*估值，理想情況下是估值恒定，股價跟隨著業績變動。

正如華爾街教父本杰明·格雷厄姆所說：“市場短期是一臺投票機，但市場長期是一臺稱重機。”時間周期越長，則股價的波動與業績波動匹配度越高。

據Wind統計，2016年A股自由流通市值的日均換手率為3%，這說明資金在市場中的博弈更加注重的是短期效應。顯然短期股票的價格波動主導因素是投資者的情緒和預期，以及對潛在風險的承受意愿。

從投資心理和實際行為來看，一般隨著價格上漲，獲利的投資者往往是風險厭惡者。因此經?？吹缴磉叺囊恍┡笥芽偸琴u出上漲賺錢的股票，而持有虧損的股票。而即便是新入市的資金，也愿意聚焦于相對便宜（低估值或價格滯漲）的股票。

恰是這種資金偏好造就了滬深300與中證500（中證1000）分階段交替走強。只是大盤股為代表的滬深300市值大，即便資金對其有所偏好其價格彈性也較??；而小盤股因為市值小，相對彈性就較大。

從2005年A股經歷的三次較大級別上漲來看，雖然三次牛市有著不同的誘因，但有著吸引場外資金入市的共性。

筆者認為A股市場能夠有場外資金入市，主要有兩方面因素。其一是場外有足夠的資金，其二就看A股市場是否有賺錢效應。

對于賺錢效應資金會有不同的選擇和理解，有些資金通過大類資產潛在的風險收益比率先布局，成為先知先覺的資金。但更多的資金是后知后覺，因此往往是市場的上漲與資金的入市形成一個正反饋的循環。在經過3輪下跌之后，目前的A股市場并沒有呈現出賺錢效應，無法吸引后知后覺的資金入市，形成一個正反饋循環。而在目前宏觀政策定調去杠桿，貨幣政策回歸中性的背景下，估計也難以出現類似與2009年那樣外部資金溢出而流入A股市場的可能。

不僅如此，Wind數據統計2016年以來大小非累計凈減持361.7億元，這無疑是在增加A股自由流通股本。

在此情形下，寄希望于增量資金的入市形成趨勢性上漲行情，估計會希望越大失望越大。也許在未來一段時間內，A股市場大概率是存量資金的博弈。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）