混合所有制對債務融資能力的影響

馮埃生

[摘要]本文以2010-2013年滬深A股國有非金融上市公司為樣本，考察混合所有制對債務融資能力的影響作用。結果表明：混合所有制程度負向影響企業債務融資能力，即混合所有制程度越高，企業債務融資能力越低；在混合所有制類別中，外資股份比例顯著負相關于企業債務融資能力，即外資股份比例越高，企業債務融資能力越低。進一步考察不同企業性質以及不同控制權情境下的影響效果，結果表明：在不同企業性質情境下的影響效果不大，但與控股股東持股比例低于1/3和高于1/2相比，在控股股東持股比例處于1/3-1/2之間時，混合所有制程度對企業債務融資能力的負向影響更強。上述結論為政府制定國有企業混合所有制改革政策以及企業制定相關的債務融資政策提供有益啟示。

[關鍵詞]混合所有制；債務融資能力；國有企業

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）03-0026-07

一、引言

隨著市場經濟的不斷發展和國有企業改革的不斷深化，越來越多的民間資本和外商資本參與國有企業的改革重組。國有資本和各類非國有資本的聯合，促進了個體、私營經濟與公有經濟的相互滲透、相互融合，單一的公有產權制度逐漸被混合所有制的多元化產權制度所取代。2013年11月12日，中國共產黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，對混合所有制經濟改革做了詳細具體的描述，即“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式”，并且“國家允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟。國有資本投資項目允許非國有資本參股。允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”。這為國有企業混合所有制改革提供更為清晰的思路。另外，外部融資是企業得到長期穩定發展的重要因素，是企業得到外部資本的主要途徑。.與非國有企業相比，國有企業具有較高的外部融資能力和融資條件，那么經過國有企業改革之后所形成的混合所有制國有企業在債務融資方面會存在怎樣的變化？

現有關于混合所有制的研究主要是從混合所有制與企業績效之間關系的視角進行考察。Backx等實證檢驗了全球50家航空公司，結果發現國有航空公司績效低于私有航空公司，而混合所有制航空公司績效要高于國有航空公司，但低于私有航空公司。李濤以1991-1998年滬深非金融上市公司為樣本，將混合所有制公司中的股份分為國有股份、法人股份和外資股份，結果發現一定比例的國有股份具有提高公司績效的作用，公司上市之前，政府部門在決定國有股權比重過程中存在逆向選擇問題，即在業績較差的公司中持有較多的國家股份，上市之后績效越差，國有股份越低；與國有股份相比，法人股份對績效具有更大的影響作用，外資股份則具有較低的影響作用。劉小玄基于2001年普查的工業企業數據進行研究，結果發現國有企業的民營化和股份化能夠有效促進企業績效增長。劉小玄和李利英以1994-1999年競爭性行業內的451家企業為樣本，考察企業改制的影響效果，結果發現國有資本越高，企業績效水平越高，而非國有資本則會促進企業績效增長，產權改革促進了生產率的提升。宋立剛和姚洋以1995-2001年683家國有企業調查數據為樣本進行研究，結果發現公司所有制改革能夠顯著提高企業績效水平。胡一帆等以1996-2001年299家國有企業調查數據為樣本進行研究，結果發現國有企業改制之后，民營化程度越高，企業績效水平越高，成本越低，盈利能力和生產率水平越高。

在債務融資研究方面。Jensen和Meckling根據代理理論，指出由于存在股東資產替代以及企業投資緣故使得對企業管理的激勵不足，就會產生負債代理成本，從而抑制企業的債務融資，要想更好地獲得融資，就需要使用資產抵押，即企業向外抵押資產越多，所獲得融資的可能性越大。國內學者在研究企業債務融資方面也取得了較高的成就。黎凱和葉建芳以2000-2004年上市公司為考察對象進行研究，結果發現中央政府和地方政府并不干預短期借款，中央政府對長期借款干預較少，地方政府主要對長期借款進行干預，這也說明中國政府會選擇性地干預企業債務融資。李增泉等以88家民營上市公司為樣本進行研究，結果發現企業集團控制的金字塔層級與資產負債率存在顯著的正相關關系，并且母公司所在的地區融資約束正相關于整個企業集團的金字塔層級。陸正飛等以2002-2006年中國企業為樣本進行研究，結果發現高管的盈余管理會損害企業債務融資能力。戴亦一等研究發現社會資本有助于企業融資，并且能夠使用較少的資產抵押來獲得較多的融資。還有學者認為存在慈善捐贈的民營企業、有銀行關聯的民營企業均能夠幫助民營企業獲得較高的債務融資。

本文從混合所有制視角出發，以非金融國有上市公司為樣本，考察混合所有制對債務融資的影響作用，不同的混合所有制類別對債務融資的影響效果，以及在不同企業性質和控制權情景下，混合所有制對債務融資的影響效果。

二、研究假設

外部融資是維持企業長期有效發展的重要因素，但是相對國有企業而言，非國有企業具有較高的債務融資成本，私營企業具有較低的貸款規模，無法取得貸款處理成本的規模經濟而導致的金融機構不情愿為私營企業提供貸款。方軍雄研究發現公司上市前后不同所有制性質與債務融資的關系相反，即上市之后民營企業具有較少的銀行貸款、較少的長期貸款、較短的貸款期限結構，上市之前民營企業得到的銀行貸款數量要高于國有企業，而與長期貸款比重、債務期限結構不存在顯著差異，這說明作為有效緩解信息不對稱的股票發行不僅沒有縮短民營企業與國有企業之間的債務融資差距，反而還擴大了差距。對于混合所有制企業，由于經過企業改制使得原來的國有企業變為現在的混合所有制企業，不僅包含國有股份還包含非國有股份，這在一定程度上降低了國有商業銀行等金融機構對該類型企業的貸款額。一方面，由于混合所有制引入了多元化股東，降低了原國有企業國有化程度，民營、外資參股導致金融機構不情愿將資金貸給國有化程度較低的企業，從而使得混合所有制企業獲得貸款的可能性和貸款額較低；另一方面，金融機構的貸款還需要企業的資產抵押，Jensen和Mcekling認為資產抵押對企業債務資金使用的限制可以減少股東資產替代或投資不足的激勵，可以緩解負債的代理問題。由此可以看出，優序融資理論和代理成本理論都認為企業的可抵押資產越多，企業越容易獲得較多的融資。而在混合所有制企業中，由于企業不屬于某一個大股東，而是屬于多個股東，由于股東為了個人的利益，并不情愿將自己的資產抵押給外部機構，這無形中增加了談判成本，使得金融機構對混合所有制企業貸款的可能性降低。綜上所述，本文提出如下假設：

假設：混合所有制程度與債務融資能力呈現負相關關系，即混合所有制程度越高。債務融資能力越低。

三、研究設計

考慮到金融危機的影響，本文主要選取2010-2013年滬深A股國有上市公司為樣本，考察混合所有制公司治理效應。具體數據處理過程如下：（1）剔除金融行業公司。（2）剔除sT等公司。（3）為消除異常值的影響，對主要變量按照上下1%進行縮尾處理，最終剩余3 631個觀察值。混合所有制數據主要是依據前十大股東名稱手工搜索百度、新浪財經等網站查詢其性質所得，股權結構、公司特征均來自國泰安CSMAR數據庫，地區經濟發展水平來自中華人民共和國國家統計局。

為檢驗前文假設，本文擬定如下模型：

債務融資能力（Loan）。借鑒現有研究的做法，本文使用銀行借款比例測量債務融資能力，即銀行借款數量與總資產的比例，該比例越大，說明企業債務融資能力越高。

混合所有制程度（Mixed Ownership，MO）。針對所獲取的前十大股東性質數據，本文主要用混合所有制多樣性來測量混合所有制程度，使用赫芬達爾系數（HHI）方法，計算公式為HHI=1-∑P2。其中，P1表示在前十大股東中第i類型的股東所占比例，HHI值介于0-1之間，HHI值越大，說明混合所有制多樣性程度越高。針對每種股東性質的影響，我們做以下測量：集體股份比例（MO_C），即前十大股東中集體持股所占公司總股份的比例。民營股份比例（MO_P），即前十大股東中民營持股所占公司總股份的比例。外資股份比例（MO_O），即前十大股東中外資持股所占公司總股份的比例。

本文還考察不同企業性質和控制權情境下的影響效果，根據最終控制人性質，將最終控制人為中央政府、國資委等控制的國有企業為中央企業，其他國有企業為地方國有企業。根據控股股東持股比例（Control Share，cs），將控制權分為三個區間，即控股股東持股比例低于1/3（cs=1）、控股股東持股比例處于1/3-1/2之間（cs=2）、控股股東持股比例高于1/2（cs=3）。

本文還控制了如下變量：Share為第一大股東持股比例，羅黨論和劉璐認為大股東持股比例越高，債務融資能力越高。Size為公司規模，大公司由于可供抵押的資產更多、抗風險能力更強，也越容易從銀行獲得貸款。Roa為公司績效，黎凱和葉建芳研究發現盈利水平越高的企業越容易獲得銀行的長期貸款支持。Cash為自由現金流率，陸正飛等認為現金流量越大，越不會進行債務融資。Growth為公司增長性，由于高增長企業在未來投資項目選擇方面具有更多的靈活性，因而更容易遭遇投資不足問題和資產置換問題，企業增長性越強，對銀行貸款需求越大。Capital為資本密集度，潘越等認為資本密集度越高，債務融資能力越高。RGDP為地區經濟發展水平，測量指標為人均GDP，戴亦一等認為地區經濟發展水平對公司債務融資具有重要的影響效果。另外，本文還控制了行業虛擬變量（Industry）和時間虛擬變量（Year）。

四、實證分析

（一）描述性統計

表1是債務融資能力相關變量的描述性統計結果。

從表1中可以看出，債務融資能力（Loan）的均值為0.117，標準差為0.115，可見上市公司之間的債務融資能力存在著較大的差異性。混合所有制程度（MO）的均值為0.404，集體股份比例（MO_C）的均值為0.000（實際為0.00025），民營股份比例（MO_P）的均值為0.072，外資股份比例（MO_O）的均值為0.026。對于公司股權結構特征來說，第一大股東持股比例（share）的均值為0.398。對于公司其他特征來說，公司規模（size）的均值為20.298，公司績效（Roa）的均值為0.057，自由現金流率（cash）的均值為0.044，企業增長性（Growth）的均值為0.177，資本密集度（capital）的均值為0.270，地區經濟發展水平（RGDP）的均值為10.729。

（二）相關性檢驗

表2是債務融資能力相關變量的相關性檢驗結果。

從表2中可以看出，債務融資能力（Loan）與混合所有制程度（MO）顯著負相關（Person檢驗的系數為-0.081，Spearman檢驗的系數為-0.079，且在1%置信水平上顯著），與民營股份比例（MO_P）顯著負相關（Person檢驗的系數為-0.036，Spearman檢驗的系數為-0.062，且分別在5%和1%置信水平上顯著），與外資股份比例（MO_O）顯著負相關（Person檢驗的系數為-0.068，且在1%置信水平上顯著）。在控制變量中，債務融資能力與第一大股東持股比例（share）、公司規模（Size）、公司績效（Roa）、自由現金流率（cash）、地區經濟發展水平（RGDP）顯著負相關，與資本密集度（Capital）顯著正相關。在混合所有制的某些指標之間雖然具有較高的顯著的相關性，但是在回歸分析中，將其單獨進行檢驗，因而并不存在嚴重的多重共線性。控制變量之間的相關性系數均未超過0.5，表示不存在嚴重的多重共線性影響，這也說明本文所選變量的科學性和合理性。

（三）回歸結果分析

表3是混合所有制程度與債務融資能力的回歸結果。基準1是在未加入控制變量的情況下混合所有制程度與債務融資能力（Loan）的回歸結果。從表3中可以看出，第一大股東持股比例（share）的回歸系數顯著為負，這說明第一大股東持股比例越高，債務融資能力越低，這與羅黨論和劉璐的研究結論相反，因為他們是以民營企業為樣本，而本文是以國有企業為樣本。公司規模（size）的回歸系數顯著為負，這說明國有企業規模越大，債務融資能力越低。公司績效（Roa）的回歸系數顯著為負，這說明國有企業績效水平越高，企業債務融資能力越低。公司增長性（Growth）的回歸系數顯著為正，這說明公司增長性越大，企業債務融資能力越高，這與黎凱和葉建芳的研究結論相一致。資本密集度（capital）的回歸系數為顯著為正，這說明國有企業資本密集度越大，企業債務融資能力越高，這與潘越等的研究結論相一致。自由現金流率（Cash）的回歸系數顯著為負，這說明國有企業自由現金流率越大，企業債務融資能力越低，這與陸正飛等的研究結論相一致。地區經濟發展水平（RGDP）的回歸系數顯著為正，這說明國有企業所處地區經濟發展水平越高，企業債務融資能力越高，這與潘越等的研究結論相類似。

模型1至模型4是在基準1的基礎上加入混合所有制變量的回歸結果。從結果中可以看出，混合所有制程度（MO）的回歸系數顯著為負，這表示混合所有制程度與企業債務融資能力存在顯著的負相關關系，即混合所有制程度越高，企業債務融資能力越低。集體股份比例（M0_C）的回歸系數不顯著。民營股份比例（MO_P）的回歸系數不顯著。外資股份比例（MO_0）的回歸系數顯著為負，這說明外資股份比例與債務融資能力存在顯著的負相關關系，即外資股份比例越大，上市公司中債務融資能力越低。另外，通過系數對比發現，在對企業債務融資能力的影響程度上，外資股份比例要高于集體股份比例和民營股份比例。充分證明假設成立。

模型5和模型6是在中央企業和地方國有企業中，混合所有制的多樣性與債務融資能力的回歸結果。從結果中可以看出，在中央企業和地方國有企業中，混合所有制程度（MO）與債務融資能力不存在顯著的相關關系。模型7至模型9是在不同控股股東持股比例情境下，混合所有制程度對債務融資能力的回歸結果。從結果中可以看出，控股股東持股比例處于1/3-1/2之間（CS=2），混合所有制程度的回歸系數為-0.043，T值為-1.746，且在5%置信水平上顯著，而在控股股東持股比例低于1/3（CS=1）和高于1/2（CS=3）均不顯著，這說明在控股股東持股比例處于1/3—1/2之間，混合所有制程度均顯著負相關于企業債務融資能力，并且與控股股東持股比例低于1/3和高于1/2相比，在控股股東持股比例處于1/3～1/2之間時，混合所有制程度對企業債務融資能力的負向影響更強。

（四）穩健性檢驗

為檢驗前文結論，本文還做了如下檢驗：（1）對于債務融資能力指標，使用債務期限作為測量指標，即長期負債與總負債的比例，重復上述檢驗，結果并未發生實質性的變化。（2）對于混合所有制程度指標，使用熵指數（EI）測量股東所持股份性質的多樣化，計算公式為EI=∑Q1·ln（1/Q1）。其中，Qi為第i類股東持股數量所占前十大股東持股數量的比例，EI數值越大，混合所有制程度越高，重復上述檢驗，結果并未發生實質性的變化。（3）針對每種股東性質類別，使用是否存在集體性質股東（即若前十大股東中存在集體性質股東為1，否則為0），是否存在民營性質股東（即若前十大股東中存在民營性質股東為1，否則為0），是否存在外資性質股東（即若前十大股東中存在外資性質股東為1，否則為0）。重復上述檢驗，結果并未發生實質性的變化。上述結論說明本文研究結論具有穩健性。

五、研究結論

本文以國有企業改革為背景，以2010-2013年滬深A股國有非金融上市公司為樣本。充分考察國有企業中混合所有制與債務融資能力的影響關系。具體而言，由于混合所有制主要包括國有股份、集體股份、民營股份和外資股份，因而將混合所有制測量為混合所有制程度，考察國有企業混合所有制程度對債務融資能力的影響效果，而后進一步考察在不同企業性質和控制權情境下的影響差異。經過實證檢驗，結果表明：（1）混合所有制程度顯著負相關于企業債務融資能力，這說明混合所有制程度負向影響企業債務融資能力，即混合所有制程度越高，企業債務融資能力越低。（2）在混合所有制類別中，外資股份比例顯著負相關于債務融資能力。這說明外資股份比例降低企業債務融資能力。（3）考察不同企業性質以及不同控制權情境下的影響效果，結果發現與控股股東持股比例低于1/3和高于1/2相比，在控股股東持股比例處于1/3-1/2之間時，混合所有制程度對企業債務融資能力的負向影響更強。

上述研究具有以下理論和實踐啟示：（1）研究證實混合所有制程度確實對國有企業債務融資能力產生影響，并且不同的所有制類別的影響效果也有所差異，這是對現有考察混合所有制程度與債務融資能力的理論補充。（2）由于實施混合所有制之后的國有企業并不能夠獲得較多的債務融資，使得政府需要在實施混合所有制改革時制定相應的政策，以便更好地保障國有企業融資能力，這也為政府對國有企業實施混合所有制改革以及國有企業制定相應的政策提供有益啟示。但是，本文只是針對上市公司國有企業的混合所有制進行考察，而在非上市公司的國有企業中也存在混合所有制，在以后的研究中，還需要考察非上市公司的混合所有制的影響效果。

（責任編輯：韓淑麗）