經(jīng)濟(jì)通脹下行貨幣寬松預(yù)期升溫

任澤平

國際經(jīng)濟(jì)：加息有待觀察

6月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，是對(duì)上月的修復(fù)，美國就業(yè)市場(chǎng)整體穩(wěn)健，但不意味著強(qiáng)勁回升。5月非農(nóng)數(shù)據(jù)低迷跟罷工事件有關(guān)，6月回升部分受益于罷工事件緩解。勞工部對(duì)前兩月數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，4月數(shù)據(jù)從12.3萬修正到14.4萬，5月數(shù)據(jù)從3.8萬修正到1.1萬，兩個(gè)月修正之后合計(jì)下降了0.6萬。

從結(jié)構(gòu)看，就業(yè)增加主要受罷工恢復(fù)和季節(jié)性因素帶動(dòng)，6月非農(nóng)新增并不意味著就業(yè)市場(chǎng)整體性的強(qiáng)勁好轉(zhuǎn)。6月就業(yè)的大幅增長主要來自于休閑旅游業(yè)、醫(yī)療社會(huì)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)和信息技術(shù)業(yè)。其中，休閑旅游業(yè)新增5.9萬，跟暑期到來旅游增加和球賽密切相關(guān)，但增長仍低于去年同期；醫(yī)療社會(huì)服務(wù)業(yè)新增5.8萬，其中小孩的托管增加1.5萬，和暑假有關(guān)；信息技術(shù)業(yè)新增4.4萬，主要是因?yàn)榱T工事件緩解，工人重回工作崗位。而制造業(yè)、開采業(yè)、基建業(yè)沒有明顯變化。

涌入就業(yè)市場(chǎng)人數(shù)增加導(dǎo)致失業(yè)率略升，時(shí)薪增長緩慢不利于通脹改善。6月失業(yè)率4.9%，預(yù)期4.8%，前值4.7%；6月平均小時(shí)工資環(huán)比0.1%，預(yù)期0.2%，前值0.2%。

6月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期并不反應(yīng)就業(yè)市場(chǎng)整體性回升，同時(shí)考慮到英國脫歐過程的不確定性、歐洲銀行業(yè)不良暴露風(fēng)險(xiǎn)和美元走強(qiáng)的不利影響，美聯(lián)儲(chǔ)可能還會(huì)再觀察幾個(gè)月，7-9月加息概率仍低。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：通脹緩解

7月4日-7月8日房地產(chǎn)銷售延續(xù)大幅下滑，但土地成交面積和金額仍高，上半年高增的房地產(chǎn)銷售和土地購置將對(duì)未來1-2個(gè)季度的房地產(chǎn)投資有一定支撐作用，但高點(diǎn)已過。全國高爐開工率維持在79.4%的年內(nèi)高位，發(fā)電耗煤增速走平。1季度的天量信貸將經(jīng)濟(jì)推升至4月，5月以來經(jīng)濟(jì)重回下行通道，這種勢(shì)頭可能持續(xù)到2-3季度。維持經(jīng)濟(jì)短期W型中期L型長期只有改革才有望U型的判斷。CPI內(nèi)部看豬肉外部看原油，這兩大漲價(jià)因素近期均回落，菜價(jià)可能短期受洪災(zāi)影響，綜合考慮2015年CPI前低后高、豬價(jià)油價(jià)主要漲價(jià)因素放緩、經(jīng)濟(jì)再度回落、M1增速將隨著房地產(chǎn)銷量回調(diào)而見頂、貨幣政策自229降準(zhǔn)后回歸穩(wěn)健、1季度信貸放出天量后開始回歸正常等因素，預(yù)計(jì)3季度通脹延續(xù)下行，季末有望降至1.5%附近。

1）地產(chǎn)銷量等需求領(lǐng)先指標(biāo)回落，發(fā)電耗煤、高爐開工率等供給同步指標(biāo)仍高。

下游：地產(chǎn)銷售延續(xù)下滑走勢(shì)，土地成交維持高位。30個(gè)大中城市商品房成交面積7月8日當(dāng)周環(huán)比-22.8%；7月1-8日同比1.5%，較6月增速降低11.7個(gè)百分點(diǎn)。土地成交面積和金額仍高，100個(gè)大中城市成交土地占地面積7月首周環(huán)比37.4%，首周月化同比6.1%，明顯強(qiáng)于6月同比-16.4%。

中游：高爐開工率和粗鋼產(chǎn)量回落，發(fā)電耗煤轉(zhuǎn)好。7月盈利鋼廠比例回升，本周盈利鋼廠比例為68.7%，高于6月均值52%。受此影響，全國高爐開工率維持在79.4%的年內(nèi)高位，粗鋼產(chǎn)量的上漲趨勢(shì)中斷，Mysteel全國日均粗鋼產(chǎn)量預(yù)估6月下旬214.91萬噸，環(huán)比6月中旬降幅1.27%。發(fā)電耗煤增速走平，本周6大發(fā)電集團(tuán)平均耗煤周環(huán)比-1.7%，7月1-8日日均耗煤同比-0.1%，較6月同比下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。

上游：原油、銅、鐵礦石價(jià)格下跌，農(nóng)產(chǎn)品和黃金價(jià)格上漲。本周原油價(jià)格環(huán)比上周下跌2.0%，但同比跌幅收窄7.5個(gè)百分點(diǎn)，7月月化同比-14.2%。銅價(jià)基本持平上周，LME銅現(xiàn)貨較上周略升0.2%。鐵礦石價(jià)格本周較上周上漲1.0%，7月同比-11.4%，高于6月的-15.9%。農(nóng)產(chǎn)品延續(xù)上漲行情，本周南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)月化同比10.0%，高于6月7.6%。黃金價(jià)格連續(xù)上漲，逼近1360大關(guān)。

2）通脹進(jìn)入“1”時(shí)代，貨政寬松空間打開。CPI見頂回落，3季度有望延續(xù)下行，季末有望降至1.5%附近。6月CPI重回“1時(shí)代”，CPI內(nèi)部看豬肉外部看原油，這兩大漲價(jià)因素近期均回落，菜價(jià)糧價(jià)可能短期受洪災(zāi)影響，綜合考慮2015年CPI前低后高、豬價(jià)油價(jià)主要漲價(jià)因素放緩、經(jīng)濟(jì)再度回落、M1增速將隨著房地產(chǎn)銷量回調(diào)而見頂、貨幣政策自229降準(zhǔn)后回歸穩(wěn)健、1季度信貸放出天量后開始回歸正常等因素，預(yù)計(jì)3季度通脹延續(xù)下行。2015年中豬價(jià)加速上漲，導(dǎo)致6-8月CPI分別上漲1.39%、1.65%、1.96%，分別貢獻(xiàn)2016年6-8月翹尾因素1.09、0.78、0.3個(gè)百分點(diǎn)，8月翹尾因素比6月低0.79個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)3季度末CPI有望回落到1.5%附近。

6月CPI回落主要受食品價(jià)格回落影響，菜價(jià)豬價(jià)下跌明顯。6月食品價(jià)格同比4.6%，顯著低于5月的5.9%；非食品價(jià)格部分受PPI跌幅收窄影響，6月同比1.2%，快于5月的1.1%。鮮菜價(jià)格同比增速從5月的22.65%大幅下滑至6月的6.4%，影響CPI下降約0.15個(gè)百分點(diǎn)。

豬周期見頂回落。6月豬肉價(jià)格同比增速為30.1%，是近8個(gè)月來的首次下降。6月豬肉環(huán)比上漲1.1%，影響CPI上漲約0.03個(gè)百分點(diǎn)，而5月豬肉價(jià)格環(huán)比上漲2.3%，影響CPI上漲約0.07個(gè)百分點(diǎn)。本輪豬價(jià)自2015年3月開始上漲，到2016年6月持續(xù)了15個(gè)月，基本符合歷史上豬周期規(guī)律，預(yù)計(jì)后續(xù)漲幅開始放緩。供給出現(xiàn)一定恢復(fù)，生豬存欄量從2015年9月的-10.7%收窄至2016年6月的-3.2%，能繁母豬從-15.7%收窄至-4.2%。

今夏洪水災(zāi)害及異常天氣對(duì)后續(xù)蔬菜及糧食價(jià)格有短期影響，從1998年的經(jīng)驗(yàn)來看，即使造成夏糧減產(chǎn)，對(duì)價(jià)格影響也主要是斜率而非趨勢(shì)。因此，比短期異常天氣更值得關(guān)注的是食品供應(yīng)周期及流動(dòng)性沖擊周期，而且我國目前糧食儲(chǔ)備重組可以平滑掉天氣對(duì)糧價(jià)影響。

通脹進(jìn)入“1”時(shí)代，貨政寬松空間打開。自229降準(zhǔn)以來，貨幣政策已4個(gè)多月沒有再降息降準(zhǔn)，主要是因?yàn)?季度經(jīng)濟(jì)觸底回升、通脹預(yù)期抬頭、房價(jià)暴漲，目前第一個(gè)因素已經(jīng)被破壞，第二、三個(gè)因素未來將逐步弱化，因此貨幣政策再度寬松的預(yù)期正逐步升溫。

3）人民幣匯率走貶，貨政寬松預(yù)期升溫。央行加大逆回購操作，R007維持在2.42%附近。經(jīng)濟(jì)通脹下行，貨幣政策寬松預(yù)期再起，疊加英國脫歐公投后的避險(xiǎn)情緒，10年期在前期降至2.8%后走平。美元兌人民幣即期匯率貶至6.688，NDF貶值至6.85。6月外儲(chǔ)增加134億美元，可能跟日元升值、央行外匯市場(chǎng)干預(yù)減少和資本流出難度增加有關(guān)。

本周末國債和貨幣市場(chǎng)利率較上周末下降。截至7月8日，反映銀行間市場(chǎng)資金面的1天期銀行間回購加權(quán)利率為2.0212%，高于上周的2.0198%；7天期為2.4239%，較上周上升4.9個(gè)BP。與6月末相比，1天期和7天期分別低9.5個(gè)BP和29.3個(gè)BP，顯示銀行間市場(chǎng)資金面保持充裕，但需警惕7天期利率繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)。截至7月8日，1年期和10年期國債收益率分別報(bào)2.3037%和2.8016%。

4）供給側(cè)改革煤炭鋼鐵去產(chǎn)能。2016年春節(jié)前，國務(wù)院接連下發(fā)兩份重量級(jí)文件，提出煤、鋼去產(chǎn)能指標(biāo)，為行業(yè)供給側(cè)改革定調(diào)。如今小半年已過，煤炭行業(yè)已開始實(shí)行276個(gè)工作日限量生產(chǎn)的新規(guī)，鋼鐵企業(yè)也正經(jīng)歷重組的過程中。

國務(wù)院要求，“十三五”期間粗鋼產(chǎn)能要壓減1到1.5億噸。從去年7月份開始，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，也加速了去產(chǎn)能進(jìn)程。但是，今年3至5月的黑色暴漲行情又引發(fā)了一股復(fù)產(chǎn)潮，讓剛開始縮減的供給端又現(xiàn)產(chǎn)量抬頭。不過，上半年的鋼鐵去庫存卓有成效，鋼材庫存保持整體下降趨勢(shì)。鋼鐵煤炭行業(yè)去產(chǎn)能依舊任重道遠(yuǎn)。