經濟通脹下行貨幣寬松預期升溫

任澤平

國際經濟：加息有待觀察

6月非農數據超預期，是對上月的修復，美國就業市場整體穩健，但不意味著強勁回升。5月非農數據低迷跟罷工事件有關，6月回升部分受益于罷工事件緩解。勞工部對前兩月數據進行修正，4月數據從12.3萬修正到14.4萬，5月數據從3.8萬修正到1.1萬，兩個月修正之后合計下降了0.6萬。

從結構看，就業增加主要受罷工恢復和季節性因素帶動，6月非農新增并不意味著就業市場整體性的強勁好轉。6月就業的大幅增長主要來自于休閑旅游業、醫療社會服務業、金融業和信息技術業。其中，休閑旅游業新增5.9萬，跟暑期到來旅游增加和球賽密切相關，但增長仍低于去年同期；醫療社會服務業新增5.8萬，其中小孩的托管增加1.5萬，和暑假有關；信息技術業新增4.4萬，主要是因為罷工事件緩解，工人重回工作崗位。而制造業、開采業、基建業沒有明顯變化。

涌入就業市場人數增加導致失業率略升，時薪增長緩慢不利于通脹改善。6月失業率4.9%，預期4.8%，前值4.7%；6月平均小時工資環比0.1%，預期0.2%，前值0.2%。

6月非農數據超預期并不反應就業市場整體性回升，同時考慮到英國脫歐過程的不確定性、歐洲銀行業不良暴露風險和美元走強的不利影響，美聯儲可能還會再觀察幾個月，7-9月加息概率仍低。

國內經濟：通脹緩解

7月4日-7月8日房地產銷售延續大幅下滑，但土地成交面積和金額仍高，上半年高增的房地產銷售和土地購置將對未來1-2個季度的房地產投資有一定支撐作用，但高點已過。全國高爐開工率維持在79.4%的年內高位，發電耗煤增速走平。1季度的天量信貸將經濟推升至4月，5月以來經濟重回下行通道，這種勢頭可能持續到2-3季度。維持經濟短期W型中期L型長期只有改革才有望U型的判斷。CPI內部看豬肉外部看原油，這兩大漲價因素近期均回落，菜價可能短期受洪災影響，綜合考慮2015年CPI前低后高、豬價油價主要漲價因素放緩、經濟再度回落、M1增速將隨著房地產銷量回調而見頂、貨幣政策自229降準后回歸穩健、1季度信貸放出天量后開始回歸正常等因素，預計3季度通脹延續下行，季末有望降至1.5%附近。

1）地產銷量等需求領先指標回落，發電耗煤、高爐開工率等供給同步指標仍高。

下游：地產銷售延續下滑走勢，土地成交維持高位。30個大中城市商品房成交面積7月8日當周環比-22.8%；7月1-8日同比1.5%，較6月增速降低11.7個百分點。土地成交面積和金額仍高，100個大中城市成交土地占地面積7月首周環比37.4%，首周月化同比6.1%，明顯強于6月同比-16.4%。

中游：高爐開工率和粗鋼產量回落，發電耗煤轉好。7月盈利鋼廠比例回升，本周盈利鋼廠比例為68.7%，高于6月均值52%。受此影響，全國高爐開工率維持在79.4%的年內高位，粗鋼產量的上漲趨勢中斷，Mysteel全國日均粗鋼產量預估6月下旬214.91萬噸，環比6月中旬降幅1.27%。發電耗煤增速走平，本周6大發電集團平均耗煤周環比-1.7%，7月1-8日日均耗煤同比-0.1%，較6月同比下降2.2個百分點。

上游：原油、銅、鐵礦石價格下跌，農產品和黃金價格上漲。本周原油價格環比上周下跌2.0%，但同比跌幅收窄7.5個百分點，7月月化同比-14.2%。銅價基本持平上周，LME銅現貨較上周略升0.2%。鐵礦石價格本周較上周上漲1.0%，7月同比-11.4%，高于6月的-15.9%。農產品延續上漲行情，本周南華農產品指數月化同比10.0%，高于6月7.6%。黃金價格連續上漲，逼近1360大關。

2）通脹進入“1”時代，貨政寬松空間打開。CPI見頂回落，3季度有望延續下行，季末有望降至1.5%附近。6月CPI重回“1時代”，CPI內部看豬肉外部看原油，這兩大漲價因素近期均回落，菜價糧價可能短期受洪災影響，綜合考慮2015年CPI前低后高、豬價油價主要漲價因素放緩、經濟再度回落、M1增速將隨著房地產銷量回調而見頂、貨幣政策自229降準后回歸穩健、1季度信貸放出天量后開始回歸正常等因素，預計3季度通脹延續下行。2015年中豬價加速上漲，導致6-8月CPI分別上漲1.39%、1.65%、1.96%，分別貢獻2016年6-8月翹尾因素1.09、0.78、0.3個百分點，8月翹尾因素比6月低0.79個百分點，預計3季度末CPI有望回落到1.5%附近。

6月CPI回落主要受食品價格回落影響，菜價豬價下跌明顯。6月食品價格同比4.6%，顯著低于5月的5.9%；非食品價格部分受PPI跌幅收窄影響，6月同比1.2%，快于5月的1.1%。鮮菜價格同比增速從5月的22.65%大幅下滑至6月的6.4%，影響CPI下降約0.15個百分點。

豬周期見頂回落。6月豬肉價格同比增速為30.1%，是近8個月來的首次下降。6月豬肉環比上漲1.1%，影響CPI上漲約0.03個百分點，而5月豬肉價格環比上漲2.3%，影響CPI上漲約0.07個百分點。本輪豬價自2015年3月開始上漲，到2016年6月持續了15個月，基本符合歷史上豬周期規律，預計后續漲幅開始放緩。供給出現一定恢復，生豬存欄量從2015年9月的-10.7%收窄至2016年6月的-3.2%，能繁母豬從-15.7%收窄至-4.2%。

今夏洪水災害及異常天氣對后續蔬菜及糧食價格有短期影響，從1998年的經驗來看，即使造成夏糧減產，對價格影響也主要是斜率而非趨勢。因此，比短期異常天氣更值得關注的是食品供應周期及流動性沖擊周期，而且我國目前糧食儲備重組可以平滑掉天氣對糧價影響。

通脹進入“1”時代，貨政寬松空間打開。自229降準以來，貨幣政策已4個多月沒有再降息降準，主要是因為1季度經濟觸底回升、通脹預期抬頭、房價暴漲，目前第一個因素已經被破壞，第二、三個因素未來將逐步弱化，因此貨幣政策再度寬松的預期正逐步升溫。

3）人民幣匯率走貶，貨政寬松預期升溫。央行加大逆回購操作，R007維持在2.42%附近。經濟通脹下行，貨幣政策寬松預期再起，疊加英國脫歐公投后的避險情緒，10年期在前期降至2.8%后走平。美元兌人民幣即期匯率貶至6.688，NDF貶值至6.85。6月外儲增加134億美元，可能跟日元升值、央行外匯市場干預減少和資本流出難度增加有關。

本周末國債和貨幣市場利率較上周末下降。截至7月8日，反映銀行間市場資金面的1天期銀行間回購加權利率為2.0212%，高于上周的2.0198%；7天期為2.4239%，較上周上升4.9個BP。與6月末相比，1天期和7天期分別低9.5個BP和29.3個BP，顯示銀行間市場資金面保持充裕，但需警惕7天期利率繼續上行風險。截至7月8日，1年期和10年期國債收益率分別報2.3037%和2.8016%。

4）供給側改革煤炭鋼鐵去產能。2016年春節前，國務院接連下發兩份重量級文件，提出煤、鋼去產能指標，為行業供給側改革定調。如今小半年已過，煤炭行業已開始實行276個工作日限量生產的新規，鋼鐵企業也正經歷重組的過程中。

國務院要求，“十三五”期間粗鋼產能要壓減1到1.5億噸。從去年7月份開始，鋼鐵行業出現大面積虧損，也加速了去產能進程。但是，今年3至5月的黑色暴漲行情又引發了一股復產潮，讓剛開始縮減的供給端又現產量抬頭。不過，上半年的鋼鐵去庫存卓有成效，鋼材庫存保持整體下降趨勢。鋼鐵煤炭行業去產能依舊任重道遠。