流動性陷阱背后

謝九

央行官員首次提出中國經濟正在陷入“流動性陷阱”，可能預示著我國的貨幣和財政政策即將迎來重大轉折。

近日，央行調查統計司司長盛松成在一個論壇上公開表示：“我們現在貨幣政策有一點陷入流動性陷阱的現象，也就是說，大量的貨幣發行出來以后并沒有能夠迅速地拉動經濟。”中國經濟可能面臨流動性陷阱的說法并不新鮮，但是央行官員公開做出類似表述應該還是首次，這表明市場對于流動性陷阱的擔心正在成為現實。

盛松成判斷中國經濟陷入流動性陷阱，主要是從M1和M2之間的剪刀差越來越大得出結論。M1主要是流通中的現金和活期存款，M2主要是指M1加上定期存款和其他存款等等。目前我國M1保持高速增長，而M2增速則明顯放緩，目前M1的增速高達24.6%，而M2只有11.8%，二者之間的剪刀差越來越明顯。在央行官員盛松成看來，M1快速增長主要是企業活期存款增長過快所致，大量貨幣流向企業，但是企業并沒有找到合適的投資方向，只能把大量的錢留在活期存款賬戶上，與此同步的正好是我們實體經濟的制造業和民間固定資本投資最低的時候。盛松成認為如果陷入了流動性陷阱，貨幣量再增加也沒有用，利率也不會再下降，投資也不會再增加。

目前中國經濟正處于一個微妙的時刻，傳統的需求側刺激正在向供給側結構改革過渡，宏觀調控的手段可能也需要與時俱進做出適當調整。央行官員表示中國經濟陷入流動性陷阱，意味著貨幣政策的刺激效果和刺激空間已然不大，未來繼續放水的概率會隨之降低，相反，財政政策可能會擔當起更多的穩增長重任，未來的財政政策有可能會出現歷史性的突破。

今年上半年，國內GDP同比增長6.7%，在全年6.5%～7%的增長目標面前，下半年依然面臨很大的穩增長壓力。中國的貨幣政策在經歷了一季度的大放水之后，二季度開始有所收緊，而下半年在穩增長的壓力面前，貨幣政策何去何從面臨新的選擇。預期指引是各國央行的常用手段，以此來實行貨幣政策的有效釋放，央行官員盛松成在此時提出中國經濟陷入流動性陷阱，或許在暗示下半年貨幣政策放水的可能性并不大，也是一種和市場之間的預期指引。

理論上而言，中國的降息和降準都還有繼續釋放的空間，但在流動性陷阱面前，不僅繼續放水的效果已經越來越小，而且負面效應會越來越大，尤其是資本外流繼續上升，可能會對中國經濟形成新的沖擊。

目前人民幣面臨較大的貶值壓力，人民幣兌美元已經創下6年來的新低。如果貨幣政策繼續大規模放水，人民幣貶值步伐還將繼續加快，屆時中國將會面臨前所未有的資本外流壓力。人民幣貶值雖然能夠給中國外貿帶來一定的好處，但是對于供給側改革的中國經濟而言，并不希望重走出口經濟的老路，刺激出口帶來的有限好處，對于中國經濟的改革并無太大實質性意義，同時還可能引發更多的國際貿易摩擦。但是人民幣貶值帶來的資本外流壓力，對于中國經濟而言則可能意味著一顆定時炸彈，如果將來被引爆，中國的金融安全乃至實體經濟都將受到巨大沖擊。

由于英國的意外退歐，美聯儲暫緩了加息步伐，但這并不意味著美聯儲的加息之路就此終止，一旦英國退歐的沖擊平息下來，美聯儲遲早會重新啟動加息。如果屆時美聯儲的加息和中國的貨幣放水在時間點上重合疊加，中國的資本外流壓力就可能呈現加速度上升，國內的股市、債市和樓市都將面臨巨大沖擊，最終實體經濟也難以避免。在這樣的背景下，中國的貨幣政策無疑需要慎之又慎，如果繼續放水，可能不僅刺激不了經濟，反而會引發更大的麻煩。可以借鑒的是剛剛脫歐的英國，市場普遍預計英國會采取降息來刺激本國經濟，避免因為退歐陷入衰退，但是英國央行表現出了極強的定力，7月中旬宣布維持利率不變，并沒有急于通過貨幣放水來刺激本國經濟。

在貨幣政策空間有限的背景下，我國的財政政策可能會有所突破，積極的財政政策可能會更加積極。央行官員盛松成在首次提出流動性陷阱之后，近日再度發表文章指出，當前背景下，貨幣政策有效而有限，應更重視財政貨幣政策的協調。盛松成認為：“由于企業稅費負擔高于利息負擔，降稅效果好于降息。而且目前我國政府部門杠桿率整體低于發達國家水平，可適當提高財政赤字率。”

從1949年以來，我國的財政赤字率就始終謹守3%的紅線，如果未來政策重心從貨幣政策轉移至財政政策，3%的赤字率紅線有可能會被歷史性突破。最近幾年，我國財政赤字率一直保持上升勢頭，2015年，我國的赤字率已經達到了2.3%，如果按照實際財政支出差額口徑來看，去年的赤字率其實已經達到了2.7%左右。今年的《政府工作報告》首次將赤字率提升至3%，創下了新中國成立以來的新高。這同時也意味著，如果繼續堅守3%的赤字率，我國未來的財政支出將沒有擴張的空間。對于當前下行壓力極大的中國經濟而言，3%的財政赤字紅線無疑捆住了穩增長的手腳。

從理論上而言，3%的赤字率紅線來自于歐盟，是否適合中國確有討論的空間，比如包括央行官員在內的很多官方人士就認為中國的財政赤字率至少可以突破4%。與歐美經濟體相比，中國的債務主要是內債，外債占比極低，所以適當突破3%的歐洲標準，或許短期之內不會帶來太大的麻煩，一個類比的案例是日本，日本長期保持極高的負債率，但是由于債權人主要來自國內，所以日本經濟也并沒有被高負債擊潰。

但是債務擴張就如同飲鴆止渴，即使短期之內沒有引發麻煩，一旦擴張上癮，將來是否能夠重新回頭可能需要更大的定力。對于當前中國經濟而言，非常時期采用非常手段也并非不可行，短期之內突破3%的赤字率暫時也不會帶來太大的負面沖擊，但是挑戰在于將來是否能夠重新確立嚴格的財政約束。美國在次貸風波的沖擊下，財政赤字也曾經一度大幅擴張，2009年的財政赤字創下1.4萬億美元的紀錄，赤字率高達10%，但是隨后幾年隨著經濟逐步復蘇，赤字率逐漸回歸到正常水平，2015年的赤字率只有2.5%。

對于中國經濟而言，如果在財政赤字率短期擴張之后，不能回歸到正常合理水平，長期來看將會為此付出代價，畢竟中國的債務問題已經是中國經濟的另一個定時炸彈，如果未來債務杠桿繼續擴張，可能會進一步加速引爆危機。與此同時，一個更為現實的問題是，財政擴張需要尋找更多的投資項目，但在經濟下行的背景下，能夠提供合理回報的投資項目已是越來越少，目前國內的民間投資陷入負增長，根本原因也還是實體經濟的回報率過低所致，并沒有太多的項目可供投資。如果只是為了穩增長而提升赤字率，而不能同時兼顧投資回報，未來只會進一步提升金融體系的不良貸款率，埋下更多金融危機的隱患。