流動性陷阱背后

謝九

央行官員首次提出中國經(jīng)濟(jì)正在陷入“流動性陷阱”，可能預(yù)示著我國的貨幣和財(cái)政政策即將迎來重大轉(zhuǎn)折。

近日，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成在一個(gè)論壇上公開表示：“我們現(xiàn)在貨幣政策有一點(diǎn)陷入流動性陷阱的現(xiàn)象，也就是說，大量的貨幣發(fā)行出來以后并沒有能夠迅速地拉動經(jīng)濟(jì)。”中國經(jīng)濟(jì)可能面臨流動性陷阱的說法并不新鮮，但是央行官員公開做出類似表述應(yīng)該還是首次，這表明市場對于流動性陷阱的擔(dān)心正在成為現(xiàn)實(shí)。

盛松成判斷中國經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱，主要是從M1和M2之間的剪刀差越來越大得出結(jié)論。M1主要是流通中的現(xiàn)金和活期存款，M2主要是指M1加上定期存款和其他存款等等。目前我國M1保持高速增長，而M2增速則明顯放緩，目前M1的增速高達(dá)24.6%，而M2只有11.8%，二者之間的剪刀差越來越明顯。在央行官員盛松成看來，M1快速增長主要是企業(yè)活期存款增長過快所致，大量貨幣流向企業(yè)，但是企業(yè)并沒有找到合適的投資方向，只能把大量的錢留在活期存款賬戶上，與此同步的正好是我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)和民間固定資本投資最低的時(shí)候。盛松成認(rèn)為如果陷入了流動性陷阱，貨幣量再增加也沒有用，利率也不會再下降，投資也不會再增加。

目前中國經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)微妙的時(shí)刻，傳統(tǒng)的需求側(cè)刺激正在向供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革過渡，宏觀調(diào)控的手段可能也需要與時(shí)俱進(jìn)做出適當(dāng)調(diào)整。央行官員表示中國經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱，意味著貨幣政策的刺激效果和刺激空間已然不大，未來繼續(xù)放水的概率會隨之降低，相反，財(cái)政政策可能會擔(dān)當(dāng)起更多的穩(wěn)增長重任，未來的財(cái)政政策有可能會出現(xiàn)歷史性的突破。

今年上半年，國內(nèi)GDP同比增長6.7%，在全年6.5%～7%的增長目標(biāo)面前，下半年依然面臨很大的穩(wěn)增長壓力。中國的貨幣政策在經(jīng)歷了一季度的大放水之后，二季度開始有所收緊，而下半年在穩(wěn)增長的壓力面前，貨幣政策何去何從面臨新的選擇。預(yù)期指引是各國央行的常用手段，以此來實(shí)行貨幣政策的有效釋放，央行官員盛松成在此時(shí)提出中國經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱，或許在暗示下半年貨幣政策放水的可能性并不大，也是一種和市場之間的預(yù)期指引。

理論上而言，中國的降息和降準(zhǔn)都還有繼續(xù)釋放的空間，但在流動性陷阱面前，不僅繼續(xù)放水的效果已經(jīng)越來越小，而且負(fù)面效應(yīng)會越來越大，尤其是資本外流繼續(xù)上升，可能會對中國經(jīng)濟(jì)形成新的沖擊。

目前人民幣面臨較大的貶值壓力，人民幣兌美元已經(jīng)創(chuàng)下6年來的新低。如果貨幣政策繼續(xù)大規(guī)模放水，人民幣貶值步伐還將繼續(xù)加快，屆時(shí)中國將會面臨前所未有的資本外流壓力。人民幣貶值雖然能夠給中國外貿(mào)帶來一定的好處，但是對于供給側(cè)改革的中國經(jīng)濟(jì)而言，并不希望重走出口經(jīng)濟(jì)的老路，刺激出口帶來的有限好處，對于中國經(jīng)濟(jì)的改革并無太大實(shí)質(zhì)性意義，同時(shí)還可能引發(fā)更多的國際貿(mào)易摩擦。但是人民幣貶值帶來的資本外流壓力，對于中國經(jīng)濟(jì)而言則可能意味著一顆定時(shí)炸彈，如果將來被引爆，中國的金融安全乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)都將受到巨大沖擊。

由于英國的意外退歐，美聯(lián)儲暫緩了加息步伐，但這并不意味著美聯(lián)儲的加息之路就此終止，一旦英國退歐的沖擊平息下來，美聯(lián)儲遲早會重新啟動加息。如果屆時(shí)美聯(lián)儲的加息和中國的貨幣放水在時(shí)間點(diǎn)上重合疊加，中國的資本外流壓力就可能呈現(xiàn)加速度上升，國內(nèi)的股市、債市和樓市都將面臨巨大沖擊，最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)也難以避免。在這樣的背景下，中國的貨幣政策無疑需要慎之又慎，如果繼續(xù)放水，可能不僅刺激不了經(jīng)濟(jì)，反而會引發(fā)更大的麻煩。可以借鑒的是剛剛脫歐的英國，市場普遍預(yù)計(jì)英國會采取降息來刺激本國經(jīng)濟(jì)，避免因?yàn)橥藲W陷入衰退，但是英國央行表現(xiàn)出了極強(qiáng)的定力，7月中旬宣布維持利率不變，并沒有急于通過貨幣放水來刺激本國經(jīng)濟(jì)。

在貨幣政策空間有限的背景下，我國的財(cái)政政策可能會有所突破，積極的財(cái)政政策可能會更加積極。央行官員盛松成在首次提出流動性陷阱之后，近日再度發(fā)表文章指出，當(dāng)前背景下，貨幣政策有效而有限，應(yīng)更重視財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)。盛松成認(rèn)為：“由于企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)高于利息負(fù)擔(dān)，降稅效果好于降息。而且目前我國政府部門杠桿率整體低于發(fā)達(dá)國家水平，可適當(dāng)提高財(cái)政赤字率。”

從1949年以來，我國的財(cái)政赤字率就始終謹(jǐn)守3%的紅線，如果未來政策重心從貨幣政策轉(zhuǎn)移至財(cái)政政策，3%的赤字率紅線有可能會被歷史性突破。最近幾年，我國財(cái)政赤字率一直保持上升勢頭，2015年，我國的赤字率已經(jīng)達(dá)到了2.3%，如果按照實(shí)際財(cái)政支出差額口徑來看，去年的赤字率其實(shí)已經(jīng)達(dá)到了2.7%左右。今年的《政府工作報(bào)告》首次將赤字率提升至3%，創(chuàng)下了新中國成立以來的新高。這同時(shí)也意味著，如果繼續(xù)堅(jiān)守3%的赤字率，我國未來的財(cái)政支出將沒有擴(kuò)張的空間。對于當(dāng)前下行壓力極大的中國經(jīng)濟(jì)而言，3%的財(cái)政赤字紅線無疑捆住了穩(wěn)增長的手腳。

從理論上而言，3%的赤字率紅線來自于歐盟，是否適合中國確有討論的空間，比如包括央行官員在內(nèi)的很多官方人士就認(rèn)為中國的財(cái)政赤字率至少可以突破4%。與歐美經(jīng)濟(jì)體相比，中國的債務(wù)主要是內(nèi)債，外債占比極低，所以適當(dāng)突破3%的歐洲標(biāo)準(zhǔn)，或許短期之內(nèi)不會帶來太大的麻煩，一個(gè)類比的案例是日本，日本長期保持極高的負(fù)債率，但是由于債權(quán)人主要來自國內(nèi)，所以日本經(jīng)濟(jì)也并沒有被高負(fù)債擊潰。

但是債務(wù)擴(kuò)張就如同飲鴆止渴，即使短期之內(nèi)沒有引發(fā)麻煩，一旦擴(kuò)張上癮，將來是否能夠重新回頭可能需要更大的定力。對于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)而言，非常時(shí)期采用非常手段也并非不可行，短期之內(nèi)突破3%的赤字率暫時(shí)也不會帶來太大的負(fù)面沖擊，但是挑戰(zhàn)在于將來是否能夠重新確立嚴(yán)格的財(cái)政約束。美國在次貸風(fēng)波的沖擊下，財(cái)政赤字也曾經(jīng)一度大幅擴(kuò)張，2009年的財(cái)政赤字創(chuàng)下1.4萬億美元的紀(jì)錄，赤字率高達(dá)10%，但是隨后幾年隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，赤字率逐漸回歸到正常水平，2015年的赤字率只有2.5%。

對于中國經(jīng)濟(jì)而言，如果在財(cái)政赤字率短期擴(kuò)張之后，不能回歸到正常合理水平，長期來看將會為此付出代價(jià)，畢竟中國的債務(wù)問題已經(jīng)是中國經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)定時(shí)炸彈，如果未來債務(wù)杠桿繼續(xù)擴(kuò)張，可能會進(jìn)一步加速引爆危機(jī)。與此同時(shí)，一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的問題是，財(cái)政擴(kuò)張需要尋找更多的投資項(xiàng)目，但在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，能夠提供合理回報(bào)的投資項(xiàng)目已是越來越少，目前國內(nèi)的民間投資陷入負(fù)增長，根本原因也還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率過低所致，并沒有太多的項(xiàng)目可供投資。如果只是為了穩(wěn)增長而提升赤字率，而不能同時(shí)兼顧投資回報(bào)，未來只會進(jìn)一步提升金融體系的不良貸款率，埋下更多金融危機(jī)的隱患。