平倉線上的生死博弈

邢海洋

“萬寶大戰”經歷了臺下暗戰到董事會互撕，隨著萬科A復牌后股價一路走跌，跌破寶能系的持倉成本，一場圍繞企業控制權的爭奪由臺下轉移到臺上。股價在寶能的持倉成本之下、平倉成本之上運行，稍不留神就會要了寶能的命。罷免董事會的提議及其與深圳地鐵的合作議程隨著日程而迫近，萬科管理層以及寶能都在和時間賽跑，在你死我活的爭斗中拼盡全力，搶得先機。這一局，此前因舉牌把股價推得過高，制造的混局又拖低了股價的寶能少了后援，頹勢盡顯。

7月4日，停牌超過半年之久的萬科復牌，自此，其股價也開始了連續下跌之旅，7月20日萬科A股價最低16.74元，距停牌前的24.43元下跌了31.5%。股價下跌，萬科股東最受傷，但自2014年初的6元左右漲上來，大多數股東仍處于盈利狀態。唯有寶能，作為后來者且是強勢介入的收購方，成本遠超過平均水平。當萬科A股價穩定在17元一線，寶能就被放在炭火上炙烤了。

按照萬科A此前披露的權益變動書，寶能系的私募基金體系鉅盛華有9個資管計劃持有萬科A股。據統計，2015年11月27日至2016年7月6日期間，9個資管計劃合計買入10.98億股萬科A股份，占萬科總股本的9.94%。按鉅盛華披露的信息，資管計劃買入萬科A，動用了1∶2的資金杠桿，均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，當資產管理計劃份額凈值低于或等于平倉線時，鉅盛華需及時追加保證金，否則將被平倉。另外據業界人士分析，真正到執行階段，平倉線或比0.8元還要高，平倉預警線至少在0.85元以上，跌到預警線就需要補充保證金，不然會在平倉線以上強平，以保障優先資金的安全。

對于寶能，股價連續下跌的情況下，持倉成本線和平倉線就成為眾目睽睽之下，他們不得不時刻面對的生死線。這個意義上，股價下跌、股票復牌后萬寶大戰的主動權轉移到了萬科管理層的手里。

寶能最初舉牌萬科用的是前海人壽的萬能險資金，買得早，成本低，可后來跟進的鉅盛華的資管計劃就沒那么便宜了。公開資料顯示，鉅盛華9個資管計劃利率區間為6.5%～7.2%，其購入萬科A股票的均價為18.89元/股，按平均利率以及已存續期8個月計算，考慮融資成本后的平均股價約19.83元/股。當萬科A的股價在17元徘徊，資管計劃中的持股實際上已經虧損了將近15%。雖然距離平倉線還有一定距離，且平倉線無須考慮利息成本，但累計虧損之下，寶能已經面臨著嚴酷的資金壓力。至少，在只認“錢景”不問鄉誼的資本市場，汕頭同鄉和保險持有人，恐怕并不愿意賠寶能“玩下去”。

7月18日下午，深交所最新發布的深圳市場監管動態稱，對萬科A等的交易情況進行重點監控，這意味著寶能資管計劃強平風險已經進入了監管層的視線。在寶能的9個資管計劃中，泰信1號、金裕1號持倉成本最高，平倉風險也最大。泰信基金管理的泰信1號買入了1.57億股，占萬科總股本的1.42%，買入均價為20.33元，若按照份額凈值0.8元的平倉線計算，對應的平倉價位約為16.26元。西部利得基金管理的金裕1號買入了2.25億股，占萬科總股本的2.04%，買入均價為19.93元，若按照份額凈值0.8元的平倉線計算，對應的平倉價位約為15.94元。

于是乎，為保平倉線，就發生了7月20日驚天動魄的一幕：上午11時左右，一度跌近2%的萬科A，突然被大單迅速拉起，半日成交額超過30億元，超過前一個交易日的全日成交總額，這一天，萬科A收報17.08元，成功保住了17元。這次的大單不由得使人聯想到7月5日萬科復牌的第二天，跌停板上鉅盛華大筆橫掃賣單，成功震懾了空方，使跌停未能延續到第三天。不過那次大筆買單也把寶能進一步引導到自己設置的陷阱里，持倉逼近25%，再多買一點就不得不舉牌。

寶能傾盡全力護盤，萬科管理層一方卻在砸盤，務必畢其功于一役。7月19日，萬科發出《關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報告》，向監管機構舉報寶能，要求對鉅盛華及其控制的9個資管計劃啟動核查，對核實的違法違規行為予以查處。當其時，萬科A股價逼近17元，萬科管理層不失時機地為股價下跌恐慌“火上加油”，若寶能不護盤，泰信1號恐怕已經不得不清盤，且其余資管計劃連環引爆。自相踩踏勢必置寶能于死地。

股東大會上王石四度道歉，寶能隨后也不再提“罷免全體董事會”，雙方表現出和解意愿。怎奈萬科A復牌后形勢逆轉，資本開始以最直白的方式“說話”。在寶能一方，本來持倉24.26%，稍許增持即觸發舉牌紅線。雖然過了25%還可以繼續舉下去，可一旦持股超過30%將觸發全面要約收購，而以寶能作為保險企業的經營目標和自身實力，要約收購并不現實。故而二級市場上留給寶能的轉圜空間不過5個百分點。并且，當人人都看得出寶能的收購是為了避免自身崩盤的時候，其曾經挾持的、看似力大無邊的保險資金反而成為吞噬自身的“黑洞”。事實也的確如此，復牌第三天寶能就不得不再次舉牌。

力量對比急轉直下，管理層一方柳暗花明。當市值管理目標180度翻轉，成事轉為敗事，即使最無能的管理者都駕輕就熟：買一塊地王，傾銷一片樓盤都會給市場以明確暗示。當然，萬科的管理層不會丟棄職業素養，他們選擇了一封專業素質極強的9000字舉報信，時間點的選擇也恰到好處：資管新規出臺的第二天。

在從嚴監管的大環境下，寶能目前處于非常不利的地位。但萬科的舉報，無論針對的是前海人壽的萬能險資金，還是鉅盛華的基金公司和券商管理的結構化資管計劃，都缺乏明確的法律背書，在目前的法律環境下，結構化資管計劃法律地位不明，萬科顯然也奈何不了寶能。舉報信的副作用，無非告訴世人中國的證券法規有很多漏洞待補?；蛟S，萬科的本意也不是在資金管理人是否有權代表出資方行使股東權利，而是通過質問，拋出對手的底牌，令鉅盛華的9個資管計劃的底牌大白于天下，可謂圖窮匕見。以至于證監會發聲譴責，證監會發言人鄧舸就表示：“至今沒有看到萬科相關股東與管理層采取有誠意、有效的措施消除分歧，相反卻通過各種方式激化矛盾?！?/p>

事已至此，無論結局如何，對寶能、對萬科管理層，這都是不光彩的一幕。寶能只因王石對其“下里巴人”的負面評價就動用資管信托人的資金高杠桿大舉增持，置資金安全于不顧，已經損及自身的商譽;保險企業受人之托理財，幾十年后為受托人的健康和養老而返還，最應該珍重誠實穩重的信譽。萬科管理層一方，一家全國乃至全球最大的房地產公司，為客戶建百年之家，受業主委托而營建，更需忠實誠懇的信譽?，F在雙方為生存而你死我活地爭奪，其情雖可原，境界上離偉大的企業卻遜了一籌。

其實，萬寶之爭，拋開臺上的雙方，那些左右不了局勢的小股東、那些深陷其中的資管托付人最希望的是和解。作價15.88元每股引進深鐵，雖然距離萬科停牌價24.43元甚遠，也與鉅盛華9個資管計劃19.83元有距離，卻無疑能夠給股價提供有力的支撐。

寶能此前指責萬科管理層，做出了必全部清洗之而后快的姿態。對小股東而言，什么樣的管理團隊才是最能為股價提供支持的？是華潤派來的央企管理者，還是寶能系自草根打拼出來的、王石曾經不屑的“菜販子”？其實不言自明。王石雖拿了5000萬元“游山玩水”，可他登山、游學，在公眾中樹立的“冒險+理性”形象豈止這5000萬元可及。而萬科的企業精神正是因這樣一個自由而智性的精英團隊而彰顯，萬科的房子也因附著了理想主義色彩而受追捧。把管理層撤換掉，以一個不確定的未來示人，恐怕不僅小股東不愿意，華潤和寶能也未必有能力面對。

萬科管理層，現在是到了“得饒人處且饒人”的時候了。當然，這句話對一個月前的寶能也適用。