并購悖論研究述評與展望

李東嶼

并購悖論研究述評與展望

李東嶼

并購悖論是指全球超過一半的并購失敗率與持續高漲的并購浪潮之間的矛盾現象。筆者綜合了各個歷史時期的相關文獻，回顧了并購悖論產生的歷史，歸納了并購悖論的六大表現，并分析了并購悖論產生的六大內部動因和九大外部誘因。筆者認為，并購悖論的根源是對企業性質認識的偏差，關鍵是對等價交換的價值規律的理解。

并購悖論；并購動機；企業性質；價值規律

并購行為隨時隨地都在發生。如圖1所示，美國1897年至2012年100多年來經歷了五次并購浪潮，呈階梯狀遞升狀態。

圖1美國五次并購浪潮圖（1987-2012年）

1897-1904年數據來源于Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation（1990）；1926-1930年數據來源于高根（2010）；1963-2012年數據來源于Factset Mergerstat（2013）；其他年份數據缺失。

Brouthers等人發現，并購雖然做大了企業規模，但并購后交易費用不降反升，績效不盡如人意，他們由此發出“如果并購是失敗的，為什么還如此盛行”的疑問（Broutherset al.，1998）。而且，在風起云涌、方興未艾的并購浪潮背后，是高居不下的并購重組后的經營績效失敗率。根據世界知名咨詢公司，如波士頓咨詢集團（BCG）、畢馬威會計事務所（KPMG）和麥肯錫咨詢公司（McKinsey）的統計，并購績效失敗的比率大體在50%-85%之間（Farschtschian，2012）。換句話說，盡管超過一半以上的全球并購重組經營績效不盡如人意，但仍然阻擋不住企業家義無反顧、飛蛾投火般地投向并購浪潮。

一、并購悖論的表現

（一）蔓延的企業并購溢價現象

高根（2010）以凈收購價值（Net Acquisition Value，以下簡稱NAV）公式來描述并購的協同效應：

其中，VAB為合并后企業的價值，VA分別為收購方價值，VB為目標方價值，P為收購方向目標方支付的溢價，E為并購過程中發生的費用。

因此，并購悖論發生的條件是凈收購價值NAV小于0，即

也就是說，如果合并后企業的價值小于合并前兩家企業的價值加上并購溢價和并購交易費用，但企業仍然執意實施并購，并購悖論就產生了。

高根（2010）認為，并購悖論的形式有三種可能：（1）收購方價值VA被高估，常見于可轉換債券和高市盈率；（2）目標方價值VB被高估，常見于敵意并購中的公司狙擊者和杠桿收購；（3）合并后企業價值VAB被低估，常見于管理層收購和戰略并購。一些學者的研究成果直接或間接地佐證了上述高根對并購悖論的解析。1996年開始有學者研究第三次浪潮中混合并購多元化經營對股東財富的影響。Servaes （1996）分析了1961-1976年的混合并購浪潮前后多元化公司托賓Q值（即證券市場價值與資產重置價值之比），發現多元化公司的股票價值被低估，原因是管理層以犧牲股東利益的代價低估股價來謀取私利。于是，并購悖論的萌芽產生了。Rhodes-Kropf等人通過比較市盈率和真實估值，認為對目標方的估值錯誤雖然不是引起并購浪潮的唯一原因，但的確是關鍵重要原因（Rhodes-Kropf，et al.，2005）。然而，Harford（2005）對估值錯誤說持有異議，認為估值錯誤雖然可以引起個別并購交易的發生，但還不至于引起并購浪潮，產生并購悖論。

（二）相互矛盾的并購績效假設

Ravenscraft（1987）介紹了當時學術界對并購績效存在爭議和矛盾的若干假設：（1）目標股東受益假設與非受益假設；（2）投標股東受損假設與非受損假設；（3）目標資產低估假設與非低估假設；（4）目標企業高成長性假設與低成長性假設；（5）節約稅收假設與不在乎稅收假設；（6）價值增加假設與價值增加未定論假設。總而言之，學術界對并購績效的假設至今沒有達成共識。

（三）不同并購績效考評法沖突

目前，五花八門的并購績效評估方法使得績效評估結果大相徑庭。Bruner（2002）比較了事件研究法和會計指標法的不同特點，認為由于兩者計算指標不同，因此會導致并購悖論；即使是同樣運用事件研究法來進行并購績效考評，但如果基于不同的假設，如線性均衡的有效市場假設和非線性非均衡的分形市場假設，就會得出不同的結果，同樣也會導致并購悖論。Brouthers等人認為，如果存在多重并購動機的可能，那么無論是事件研究法還是會計指標法都忽略了關聯績效因素，都不能夠準確地進行并購績效評估；由于并購績效評估模型不合理，由此導致對并購績效的錯誤評判和并購悖論。因此，他們建立了一套包含財務指標和非財務指標在內的成功關鍵因子并購績效綜合評估模型（Broutherset al.，1998）。

（四）企業并購動機多元化沖突

Steiner（1975）指出，企業家在做并購決策時的真實動機過于復雜，實際的并購行為受多重動機驅動，而20世紀70年代以前的并購動機研究往往抓住一點，不及其余。Steiner列舉了當時文獻資料所發現的15種并購動機：（1）替換無效率的管理；（2）獲取規模經濟或范圍經濟帶來的協同效應；（3）共享互補資源；（4）獲取自由現金流；（5）獲取壟斷勢力；（6）節約稅收；（7）獲取估值偏低的資產；（8）自負狂妄；（9）彌補由于市場短視、趕時髦或做假賬導致的股票市場失靈；（10）擴張疆域；（11）對隱性長期勞動合約的中斷、從債券持有者手中轉移財富或貨幣經濟中獲得的金錢收益；（12）多元化經營，以便減少風險，使收入平衡或實施其他形式的資產組合管理；（13）由于經濟擾動帶來的有分歧的期望；（14）由于存在資產隙（其合并資產價值高于總市值）帶來的投機動機；（15）高級管理層退休。Steiner（1975）承認，對于如何判斷上述如此眾多的并購動機哪一種是起決定性作用的這一關鍵問題，當時的學術界還處在“無知的邊緣”。

（五）多重的并購治理層次沖突

Farschtschian（2012）認為，并購治理就是要解決并購的動機是為了誰的利益服務這個問題。筆者根據市場治理結構中各利益主體與公司契約關系的特點，將其劃分為股東、利益相關者和非利益相關者三大類。顯然，不同的市場契約關系形成不同的并購市場治理結構，使得服務不同的并購利益主體動機相互沖突，具體來說，有以下七種：（1）委托人-代理人之間，（2）收購方與目標方之間，（3）控股股東（董事會）與中小股東之間，（4）風險投資人與企業業主之間，（5）債權性投資人與普通債權人之間，（6）政府與企業之間，（7）股東利益與客戶價值之間等沖突。因此，多重的并購治理層次使得服務不同的并購利益主體動機相互沖突，產生并購悖論。

（六）非理性或狂妄的并購行為

一些學者認為并購不是一個理性的行為過程。Pettigrew（1977）認為并購戰略決策是內外多方勢力角逐和博弈的結果，不是管理層或董事會一方就可以獨自操縱的。Jemison&Sitkin（1986）進一步認為，并購的初始動機并不能決定并購的最終價值，行動的分割、管理系統的失效、壓力的升級、預期的模糊等四種障礙會影響并購績效。也就是說，多方參與決策和有限理性使得完全理性的解決方案成為不可能。一些學者認為與其說并購產生協同效應，還不如說是自負狂妄的管理層編造出來的借口，或盲目跟風趕時髦的托詞。Mueller&Sirower（2003）通過實證分析發現，沒有證據表明并購產生了協同，反而證明是管理者的自利和自大所驅動。Montgomery&Singh （1984）分別從財務的角度否定了并購能夠產生協同效應的說法，認為財務協同效應無法降低系統風險，或降低資本成本。另外，Breen（1987）發現投標者并不在乎并購的稅盾效應所產生的稅收節約額。

二、企業并購的內部動因

筆者綜合了Trautwein（1990）和（Brouthers et al. 1998）對并購內部動機的文獻研究成果，概括出六個方面的并購內因。有趣的是，關于企業并購的內部動因假設五花八門，每一個假設基本都有支持方和反對方在進行交鋒論戰。

（一）謀求協同效應

支持方認為，基于有效資本市場假設，通過并購可以獲得經營協同效應、管理協同效應；通過多元化并購及內部資本市場形成的財務協同效應等帶來的凈收益。反對方認為，財務協同效應無法通過多元化非相關性并購來降低系統風險，或形成內部有效資本市場以降低資本成本；管理協同和經營協同很難實現。

（二）謀求市場壟斷

支持方認為，通過并購可以減少競爭對手，獲取共謀協同效應，阻遏潛在進入者，提高市場占有率，從顧客身上轉移財富。反對方認為，由于在并購聲明受到挑戰或撤銷時，競爭對手的股價不降反升，因此詹森（Jensen，1984）拒絕壟斷論。

（三）降低重置成本

支持方認為，哈里斯民調顯示60%的公司價值被公開市場低估，因此通過私下信息能夠獲取比公開市場更有價值的情報，如托賓Q值，尋求比重置成本低的并購成本，以獲取凈收益。反對方認為，并購能降低重置成本的假設和有效資本市場假設沖突，因為收購公司擁有的私下信息會在投標書中顯示；不同的競標者會有不同的私下信息，會導致目標公司的股價攀升，將收購公司陷入“贏者詛咒”的困境。

（四）從目標股東處掠奪財富

支持方認為，收購公司采用綠票訛詐或溢價償付手段從目標公司股東處轉移財富。反對方認為，并購并不能從目標股東處轉移財富，相反，目標公司股東在并購中普遍受益，其平均異常收益率在代理權競爭中是8%，在投標報價中是30%。因此，除非收購公司能通過并購重組提升股價，否則無法為其綠票訛詐或溢價償付行為自圓其說。

（五）擴張疆域取代利潤動機

支持方認為，由于所有權與經營權分離出現代理問題，因此，如果管理層控制公司多數股權，就會有擴張疆域的動機；而且，大企業擴張疆域勢力范圍的動機取代了利潤動機；管理層有通過并購擴大規模和范圍經濟效應的欲望和沖動；另外，由于投資者會預料到并購溢價，因此即使收購公司超額支付也不會引起股價下跌。反對方認為，并購溢價對企業成長、擴張疆域是不可持續的。而且，經理利益最大化受制于企業在資本市場的最小利潤率指標要求，或受制于并購后利潤增長最大化目標，否則經理就會被撤換。

（六）內部非理性選擇

支持方認為，并購時由于個體占有和處理信息的能力有限，并購決策不是完全理性的選擇；多方參與決策和有限理性使得完全理性的解決方案成為不可能。并購戰略決策是內外政治勢力角逐的結果，也可能是管理層自負狂妄的過程。另外，由于經濟擾動影響了個人的預期，因此，并購行為為宏觀外部環境（包括技術市場與證券市場）的經濟擾亂、危機和沖擊的非理性結果。反對方認為，1973年至1974年的石油危機并沒有觸發并購浪潮，而那種認為經濟擾動影響了個人預期的理論顛倒了因果關系。

三、并購的外部誘因

長期以來，學界對并購動機的研究大多關注企業內部的管理，而忽略了外生的環境因素。本文通過綜合分析，概括歸納了九種外部誘因，包括：（1）分工帶來的交易和協調成本過高，（2）市場環境波動過大，（3）目標資產專用性過強，（4）通貨膨脹造成的流動性過剩，（5）自由現金流過剩，（6）高頻交易的數字鴻溝過寬，（7）IPO退出渠道受阻，（8）高新技術企業生命周期縮短，（9）市盈率誘發的投資沖動。

（一）分工使交易協調成本過高

楊小凱（2003）、貝克爾（Becker，1992）都認為，分工水平的不斷提升拉長了產業鏈條和迂回環節，造成交易成本和協調成本不斷攀升。兩者都開出了降低交易成本和協調成本以提高產出、促進經濟增長的藥方。但在促進經濟增長的著力點上，兩人觀點出現分歧。楊小凱將著力點放在減少交易成本，而貝克爾則將希望寄托于人力資本的積累。也就是說，從楊小凱的視角來看，企業并購的誘因在于將過高的市場交易成本在企業進行內部化處理，由此降低交易成本；而從貝克爾的角度來看的話，企業并購的誘因在于購買目標企業特有的而自身企業所不具備的人力資本。

（二）目標資產專用性過強

威廉姆森認為，資產專用性越強，對市場交易伙伴的依賴性就越大，被要挾概率就越高，交易成本就越高。在市場交易頻率很高的情況下，較強的資產專用性就會迫使企業家實施并購策略，使生產“內部化”，或加入縱向一體化的利益聯盟。相反，資產專用性較弱的就適合在市場交易（Williamson，1985）。

（三）市場環境波動過大

陳平（Chen，1987）描述了市場規模由于環境波動受到隨機沖擊的情形，并計算出受到沖擊的漲落方差臨界值。結算結果表明，當受到沖擊的漲落方差大于臨界值時，市場穩態系統就會崩潰，市場重新洗牌，企業之間并購重組、生產內部化、抑制過度分工、生產鏈條縮小的情形就會發生。換句話說，當由于沖擊導致的漲落方差小于臨界值時，分工越細、生產鏈條迂回環節越長的復雜系統的生產效率遠比簡單系統高得多。但由此也帶來交易成本與協調成本越來越高的問題，市場結構的復雜性越來越高，穩定性越來越低，誘發企業之間并購重組的因素越來越多。陳平（2002）將此現象概括為“復雜性和穩定性之間的此消彼長（trade-off）原理”，認為穩定性的缺失容易誘發產業鏈系統企業之間的并購重組。

（四）“托賓效應”使流動性過剩

托賓（Tobin，1965）認為，貨幣供給增長率增加所引起的通貨膨脹對資本存量具有正向作用、將導致更高的產出水平，這就是所謂的“托賓效應”。當前，國際熱錢是引發通貨膨脹的重要因素。例如，中國2012-2014年間的固定匯率制度和美元持續貶值的外部金融環境，造就了熱錢進出的套利機會。熱錢進來后，在房地產市場、債券市場、股票市場以及其他市場不斷尋找套利機會，對并購市場起到了推波助瀾的作用。

（五）內部自由現金流過剩

Jensen（1986）認為由于管理層與股東的利益不一致，導致過多的自由現金流誘發企業管理層過度投資或并購無價值的其他企業。Lehn&Poulsen （1989）認為自由現金流充裕的企業不僅誘發管理層過度投資與并購，還導致對該企業私有化或從公開市場退市的動議。無獨有偶，Opler&Titman（1993）通過對1980-1990年間發生的180起杠桿收購交易進行研究，發現那些自由現金流充裕但成長機會或投資機會有限（反應為較低的托賓Q值）的企業是外來投資公司垂涎的獵物，或往往成為管理層杠桿收購的對象。Hanson（1992）發現另外一種現象：20世紀70年代自由現金流充裕的企業一般會進行低收益的收購，而到了80年代，這些現金流充裕的企業反而成為被收購或被私有化的對象。從90年代開始，私募股權公司開始搜尋現金流充裕但價值被低估的公司進行杠桿收購。

（六）高頻交易套利的助推

高頻交易套利的數字鴻溝使得并購交易效率提升。高頻交易借助高頻甚至超頻的中央電腦處理器，捕捉某種證券買入價和賣出價差價的微小變化，或者某只股票在不同交易所之間的微小價差進行高頻證券交易，從中賺取差價利潤。這種交易能在毫秒之內自動完成大量買、賣以及取消指令。為了爭取這千分之一秒的優勢，證券公司甚至還將服務器安置在交易所附近或同一座建筑里，以縮短交易指令通過光纜以光速旅行的距離（BMO，2009）。因此，高頻交易套利對并購重組起到了推波助瀾的作用。

（七）IPO退出渠道受阻窘境

由于近年來中國首次公開募股（IPO）停滯不前，眾多擬上市公司因排隊上市未果尋求“捷徑”成為國內借殼交易、并購重組風行的主要原因。與此同時，在上市前曾經接受過風險投資的排隊企業迫于對賭協議壓力，以及私募股權基金、風險投資基金機構縮短退出進程成為助推借殼上市的另一驅動力。

（八）高新技術生命周期縮

美國的私募股權基金、風險投資基金行業的業務大多集中在企業生命周期的兩端，即初創企業（start-up）和成熟后的企業。這類業務的技術含量高、風險大，一旦成功則利潤很高。以美國“并購發動機”思科公司為例，思科抓住高新技術生命周期縮短（如摩爾定律）的規律，以“三快”的方式發起多輪并購浪潮，即并購決策快、并購執行快、并購之后的整合快。

（九）市盈率誘發投資沖動

市盈率對并購交易行為的影響是個有爭議的問題。Ravenscraft（1987）歸納了20世紀80年代對并購動機假設爭論的正反觀點，以及由此形成的并購悖論。爭論的焦點主要在于并購動機是尋找價值被低估的目標資產還是著眼于目標企業的高成長性。如果并購動機是前者，收購方就會選擇市盈率低的目標企業；如果是后者，就會選擇市盈率高的目標企業。Ravenscraft&Scherer（1987）發現1950-1975年間的收購方青睞于那些高成長性的目標企業，但市盈率會誤導收購方將由于市盈率高漲導致股票價格攀升的目標企業視為高成長性企業，導致并購后交易成本不降反升，并購后績效不如人意，于是出現并購悖論。

四、并購悖論研究的難點與展望

并購悖論研究的難點在于：1.牽涉到資本市場、要素市場和產品市場等多種不同類型的市場，客觀上產生不同層次的并購績效評估體系；2.事關股東、核心利益相關者和非核心利益相關者等不同的利益主體的切身利益，對并購績效的感受不同；3.不同的外部環境和時代形勢造就不同的企業與市場之間的關系。概括來說，由于地利、人和與天時方面的差異，造成并購悖論。

第一，就地利而言，需要厘清企業區別于不同類型市場的屬性。并購活動本身是資本市場，需要建立資本市場的企業價值評估體系；管理層利益最大化是要素市場，需要建立管理層勞動要素薪酬評估體系；客戶價值創造是產品市場，需要建立消費者剩余價值最大化評估體系。于是，基于交易費用理論研究企業區別于資本市場、要素市場和產品市場的根本屬性就會得出大相徑庭的觀點。

第二，企業有不同的利益主體，形成多重的并購治理層次。如何歸納企業區別于資本市場、要素市場和產品市場的不同屬性，建立統一的并購績效評價體系，是目前學術界在并購研究的薄弱區域。

第三，就人和而言，需要找準企業區別于不同并購治理結構的市場的屬性。Farschtschian（2012）認為，并購治理就是要解決并購的動機是為了誰的利益服務這個問題。筆者根據市場治理結構中各利益主體與公司契約關系的特點，將其劃分為股東、利益相關者和非利益相關者三大類。顯然，不同的市場契約關系形成不同的并購市場治理結構，使得服務不同的并購利益主體動機相互沖突，產生并購悖論。

第四，就天時而言，需要把握企業區別于不同時代形勢的市場的屬性。從動態演化的角度來看，時代發展使得企業與市場的關系不斷發生變化：1.聯盟與平臺經濟的出現使得企業與市場的邊界越來越模糊。2.高新技術發展使企業生命周期縮短。3.高頻交易套利的數字鴻溝使得并購交易效率提升。4.國際熱錢造成的流動性過剩。5.IPO退出渠道受阻引發的殼資源稀缺效應。如何掌握時間推移所造成的差異性，避免刻舟求劍的錯誤，成為并購悖論研究要解決的問題。

綜上所述，解釋并購悖論的出路在于追根溯源，探尋企業區別于市場的本質屬性，正本清源，矯正并購悖論對等價交換的價值規律的扭曲。在對企業性質重新認識的基礎上，建立包含多種不同類型的市場、不同的利益主體和不同時代形勢的統一分析框架，構建統一的并購績效評價體系。

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（作者單位：中南財經政法大學工商管理學院）

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1004-700X（2016）01-0048-06