萬科的啟示

龔小鋒

在眾多議論之中，經濟學家周其仁的說法引來一片唏噓，他說，“我研究過科龍、健力寶、紅塔山這些公司，說來不免令人唏噓，大股東與創業企業家沖突，最后都是企業家命運悲慘，而公司輝煌也煙消云散。科龍案例之后，我寫過一篇《可惜了，科龍》，這次真不希望再寫一篇《可惜了，萬科》。”

在資訊和市場經濟高度發達的今天，萬科事件已經從一起商業事件演變成社會事件，在中國近二三十年間，沒有哪家公司的控制權之爭有如此大的影響力和爭議度，它也必將給企業界和資本市場留下深刻的教訓。

完善金融監管

萬寶之爭爆發半年多以來，寶能系的資金來源問題一直備受爭議。外界普遍觀點認為，在萬科股權爭奪戰中，寶能系的資金主要來源于萬能險產品和銀行理財資金，動用了10多倍的杠桿。

據媒體報道，針對“寶萬之爭”，決策層曾經在2015年年底要求證監會牽頭，會同銀監會、保監會“摸清情況”。三會以及審計署四路人馬立刻組成多個小組進行調查，最終調查報告于2016年3月中旬上報。這份報告主要針對收購萬科的“寶能系”資金來源進行調查，銀監會采用了普華永道會計師事務所的報告，認為杠桿比率為1：4，認為風險可控。

但由于官方至今仍未對外公布最終測評結果，外界對此質疑重重。近期重慶市市長黃奇帆、著名經濟學家周其仁、中央財經大學中國企業研究中心主任劉姝威等在談到萬科股權之爭問題時，都指出了寶能系資金來源問題。

深圳紫金港資本管理有限公司首席研究員陳紹霞認為，寶能系的資金不僅來源于保險資金，而且大量資金來源于銀行理財資金。寶能系旗下的鉅盛華向浙商寶能基金實際投入的LP資金僅為10億元，而浙商銀行理財資金通過華福證券投入資金高達132.9億元，這部分融資的杠桿率高達14.29倍。

但目前尚未有官方結論判定，寶能系動用高杠桿資金收購萬科股權，有沒有違反現行的金融監管規則。經濟學家馬光遠就認為，法律規定可以收購，法律賦予股東有權罷免董事，控制權爭奪是資本市場促進公司治理的重要外部壓力機制。資本市場沒有情懷，只有規則和法律。不遵守規則販賣情懷那是耍流氓。

多數業內人士傾向于寶能有不合規或不合理之處。“如果寶能系沒有違規，其對整個市場的示范效應將是巨大的。”陳紹霞認為認為，A股市場可能涌現出幾十家、幾百家寶能系這樣的公司。2015年A股市場的股災還歷歷在目，過度杠桿化正是股災爆發的主要原因之一。

熟悉萬科的媒體人黃秋麗認為，無論法學家經濟學家如何講這件事情規則的合理性，從一個非常樸素的價值觀念來看，用這樣的方式買下一家優質的公司，然后再來掏空，這是一件非常可悲的事情。

多數業內人士擔心此案如果處理不好，將抑制實體經濟中企業家的創業熱情，鼓勵高杠桿金融資本的冒險精神。A股市場乃至中國經濟都可能因此受到較大的負面影響。

北京大學法律經濟學研究中心聯席主任薛兆豐一針見血地指出，如果假定寶能收購萬科是合法的，但合法的事未必合理。從很多跡象來看，寶能的意圖如果實現，對原有的大股東華潤、其他中小股東、經理層、員工、業主乃至整個深圳的利益，都是一場重創。“即使是合法的事情，未必都是合情合理的。同樣合法的事情，如果是萬科反過來收購寶能，倒是合乎商業邏輯的。”

“我們不僅要討論寶能撬動巨額資金，尤其是保險資金來收購一個實業的做法是否符合現行的法律法規，還要進一步討論這些法律法規本身是否合理。”薛兆豐認為，如果判定寶能的行為合法，那么其就將會是一個范例，未來出現千千萬萬的寶能爭相仿效，會產生什么樣的后果？這值得深思。

從寶能發出罷免萬科全體董事及管理層公開要求的一刻起，華潤、寶能與萬科之爭的長遠影響已上升到社會利益和一個健康資本市場的發展建設問題。金融監管部門有必要完善金融監管規則，進一步加強市場監管，防范系統性金融風險的發生。

打造穩定董事會

一直以來，萬科董事會在曾經的第一大股東華潤的支持下，極為和睦，但所謂“沒有永恒的朋友，只有永恒的利益”，在利益變局之下，董事會原本穩定的架構也隨之改變。

從全球資本市場上市公司應對惡意并購的案例來看，上市公司遭遇惡意并購時，公司原第一大股東和管理團隊通常會并肩作戰。出現類似華潤這樣的模糊態度，甚至隨后和入侵者結成反對萬科管理層聯盟，幾乎沒有先例。

如果華潤和寶能一切行為依法依規，并無不可。更何況，萬科管理層也并非毫無失誤，至少在與華潤溝通上，存在不周到之處。周其仁認為，萬科案例鬧到今天這個地步，是這家多年成功公司的地基不夠牢靠，而相關各方在新形勢的互動中又各有所缺失。

萬科管理層一向以強勢著稱，這意味著在股東面前也是如此。從萬科管理人員對事業合伙人計劃的介紹可以看到，在萬科管理層的計劃里，“我們”，僅僅是萬科的核心管理層或可以說是控制層，這似乎與股東無關，與萬科其他員工無關。

2014年度萬科事業合伙人春季例會上，萬科集團總裁郁亮坦承，“說到股東，萬科一直是很驕傲的團隊，盡管我們經歷了3？30事件（指君萬之爭）的刺激，但對股東的認識依然不夠深入。”

他舉了一個例子。“2007年，我們業務做得不錯，制定了新的發展戰略，我帶著完整報告給華潤董事長宋林匯報工作，當我洋洋得意地講完之后，宋林董事長沉默了一分鐘，然后問了我一句話：郁亮，你告訴我，股東在哪里？在萬科整個發展戰略里面，股東在哪里？確實，我們整個戰略里面沒考慮過股東。”

對此，郁亮甚至反問稱，“ 而我們考慮過股東的利益嗎？長期以來，我們從來沒把股東放在眼里，同大股東幾乎沒有任何聯系，除了讓他們承擔責任，讓他們簽字。”

“看了華生教授的連續兩篇關于萬科股權之爭的連載文章，收獲很多。”一名上市房企人士私下表示。收獲不在于窺探了萬科股權之爭中是非曲直的內幕信息，而在于透過這個案例，進一步了解和學習上市公司股東，董事會和管理層各自的職責范圍和行事底線，了解和學習了作為公眾公司怎樣平衡不同利益群體訴求所應采取的溝通技巧和態度。

實際上，無論是萬科還是華潤，溝通并不是最主要的，使得萬科管理層和華潤決裂的，正是利益格局的變化，構建一個穩定的董事會，其前提是利益的一致，尤其是管理層必須和大股東利益趨于一致。

對于地產野心強大的華潤來說，與萬科管理層的決裂，是遲早的。也有一些房企情況與萬科相似，但目前仍然顯示出和平的態勢。

遠洋危局一度與萬科相似。2015年12月，幾乎與寶能首次挑戰萬科管理層同期，安邦突然殺入遠洋，十天內兩次出手，幾乎將中國人壽挑落馬下。

此后，一切跡象似乎風平浪靜。中國人壽現以29.998%的股份守住了遠洋第一大股東位置，安邦以0.024%的微弱差距居次席。遠洋目前已不算是一家典型的央企了，實際上是混合所有制企業，保險公司占比已非常高，兩大險資股東持股達60%。

有接近遠洋的人士對媒體表示，“中國人壽和安邦沒有出現過一次明確不支持管理層方案的表態。”在遠洋內部人士口中，來勢洶洶的安邦、老牌股東中國人壽和遠洋管理層，組成了友好的董事會。

與王石不同的是，遠洋掌門人李明為人低調謙和，與安邦高展開了深入交流。最近兩年，遠洋的地產銷售金額明顯降低。最近，遠洋和兩大股東中國人壽、安邦合作的寫字樓相繼啟動。

2016年上半年，遠洋更是先后完成了更名、品牌煥新等集團性動作，希望形成“四元業務”格局，涵蓋住宅開發業務、不動產開發投資業務、客戶服務業業務、房地產金融業務。這些改變，正是遠洋與險資股東的利益趨同的結果。

創始人控股

1988年萬科進行股份制改造時，萬科創始人團隊放棄了唾手可得的股權，避免公司成為少數創始成員乾綱獨斷的僵化組織。當時，王石對自己職業經理人的身份非常滿意，他曾經說過，“我覺得這是我自信心的表示，我選擇了做一名職業經理人，不用通過股權控制這個公司，我仍然有能力管理好它。”

正因為如此，萬科建立了中國企業當中最可能平等的文化、最簡單的人際關系和最有效的糾錯機制，吸引來最優秀的人才。但時至今日，僅持有少量股份的萬科管理層在資本面前沒有任何抵抗力，根本的控股權問題最終大爆發，萬科的高管們正遭遇被解散的尷尬。

實際上，這種管理層沒有控制權且股權較為分散的結構，在現在的上市公司中不多。知名的房地產企業，如萬達與恒大等，其創始人都牢牢掌握著控制權。

如碧桂園的股權一直高度集中，在引入平安之前，碧桂園董事會副主席楊慧妍為實際控制人，持股59.48%，集團執行董事楊貳珠則持股約5%。在平安入股后，楊惠妍與楊貳珠的持股比例分別下降至53.6%與4.51%，中國平安則以9.9%躋身碧桂園第二大股東。

在控制權方面，萬科一案更多是給創業公司提了個醒。有不少企業界人士說，王石的下場時刻提醒創業者：“創業，創業，再創業第一要義，切記控股權、控股權還是控股權。”

真格基金創始人徐小平此前表示，不以股份為目的的創業都是耍流氓，因為，如果創業者一開始就把主權60%讓出去，再偉大的企業也做不下去。其次，創始人只想把事情做起來，認為股份不重要，也是絕對錯誤的。

在萬寶之爭之前，萬科其實早有憂慮。萬科在2014年推出了職業經理人的升級版——事業合伙人制度，當時的萬科管理層意識到，公司制很難解決經營者的動力問題，合伙制又很難讓企業做大。在事業合伙人制度下，合伙人取代股東，成為企業的劣后受益人。

郁亮曾表示，“我希望萬科在第四個十年之后，可以培養出200個億萬富翁，以我們現在800億市值的股票，如果我們擁有10%的份額，當萬科市值達到2000億的時候，我們（指萬科管理層）就有200億。”

只不過寶能半路殺出，使得萬科事業合伙人有中道崩殂之憂。萬科事業合伙人最后所持有的股份，現在看來有些杯水車薪，如果萬科早前已經完成這個計劃，今天狙擊“野蠻人”就不會顯得那么被動，況且當時的股價處于低位，是吸籌的絕佳時機。

同為房地產上市企業的綠地集團，其做法就比萬科更加務實。1997年綠地完成改制后，同時成立職工持股會，后引入平安和鼎暉，代表員工持股會的上海格林蘭投資企業依舊是最大股東。目前來看，這種“高筑墻、緩稱王”的布局，似乎比萬科的“小馬拉大車”來得更為安全穩健。

以小博大掌握控制權

對于萬科股權之爭。不少業界人士表示收獲很大。“萬科股權之爭的持續發酵，也將會讓更多人關注中國資本市場建設和上市公司治理結構完善的問題，這個作用也許才是我們關注萬科股權之爭的題中應有之意。”上述上市房企人士表示。

實際上，創始人即使無法控股企業，也還有一個以小博大掌握控制權的方法。這樣的方法，在不少互聯網公司得到運用。包括阿里巴巴、谷歌、facebook、騰訊、百度、京東等，都是以少數股權實現對公司的控制。

以谷歌、facebook、百度等為代表，采取了AB股，或同股不同權。創始人持有的股權在股東大會擁有多倍的投票權，從而掌控股東大會，進而控制董事會。

早在2004年，谷歌引入了兩級股權結構，將股票分為B級股和A級股，但B級股的投票權是A級股的10倍；2012年時，谷歌又引入了不包含任何投票權的C級股。

另外一種，是有限合伙人制。以阿里巴巴為代表，通過“合伙人協議”，將控制權牢牢地掌握在少數合伙人手中。阿里巴巴通過修改公司章程，規定合伙人團隊有權提名多少個董事，而且往往超過董事會的半數，使合伙人團隊實際上凌駕于股東大會之上。

另外，騰訊和京東的模式也與之相似，就是投資人放棄投票權，并與創始人簽署一致行動人協議。以騰訊、京東為代表，它的機構投資者都放棄了投票權，并和創始人組成一致行動人，使創始人的投票權過半。比如京東創始人劉強東，就以不到六分之一的股權，占有四分之三的投票權。

這種股同權不同的制度，得到了不少投資者的認可。比如俄羅斯投資人尤里·米爾納，投資了臉書、阿里巴巴、推特、京東、小米、滴滴等知名企業，其投資的一大特點就是投錢不投票。

此外，還可以在表決機制等章程上進行改進。清華大學商法研究中心主任朱慈蘊近日表示，萬科當前的表決機制也有待改進，尤其是規定一個決議不超過三分之一的人反對就能通過，實際上是把棄權票也計入了贊同票，這也是此前表決引發爭議的原因。從借鑒的角度來講，創業公司的股東們在起草公司章程的時候，對這些問題可以進行更清晰地約束。