大股東股權質押對盈余管理的影響研究

陳共榮+李婧怡+蔡樹人

【摘 要】 股權質押往往會誘發企業的盈余管理行為，以2004—2014年大股東股權質押的A股上市公司為實證對象，研究結果表明：企業在股權質押后普遍存在盈余管理行為，并且從應計盈余管理向真實盈余管理轉移。根據產權性質的不同，民營企業的轉移程度更為顯著。因此，接受股權質押的信貸機構應加強對質押企業的后續監管，密切關注企業的資金流向，確保自己的權益不受損害。

【關鍵詞】 股權質押； 應計盈余管理； 真實盈余管理

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）14-0012-06

一、引言

近年來，股權質押作為一種新興融資工具在我國資本市場上的運用較普遍。CSMAR數據庫的統計數據顯示，截至2014年底，我國兩市A股2 564家上市公司中有1 562家企業存在股權質押，合計約1 998億股。股權質押這種擔保質押方式可在出質人保留與質押股權相關的表決權以及對質押企業的經營權和決策權的條件下，拓寬企業的融資渠道（官本仁，2003）[ 1 ]。由于股權質押的特殊性，銀行在批準貸款的審驗階段會重點關注質押品質量，并且在股權質押合約中確定股價的警戒線及平倉線，而大股東也會在股權質押后盡量避免控制權讓位風險和大股東自身杠桿化風險（艾大力等，2012）[ 2 ]。由于大股東補倉需要大量資金，進行盈余管理所需的成本相對更低，因此，大股東具有與管理層合謀進行盈余管理的動機以維持質押品價值的穩定，平滑處理股票價格以避免銀行的“惜貸”行為。那么，如果大股東進行股權質押，他們是否會試圖操縱企業會計收益以維持股票價格穩定從而保證擔保品價值？在外部監管加強的影響下，大股東股權質押后又是否會轉向采用風險更低、隱蔽性更強的真實盈余管理方式以應對不斷縮小的應計盈余管理的空間和不斷增加的法律風險呢？而產權性質的不同，國有企業與民營企業在此過程中轉移程度是否具有差異性？

二、理論分析與研究假設

已有的研究（La Porta et al.，1999，2000；Claessens et al.，2000；Lemmon and Lins，2003）[ 3-5 ]表明集中所有權結構在世界范圍具有普遍性，尤其在東亞國家，大股東在此結構下能夠有效地影響管理層經營決策，因此經理人和大股東可能會出于此目的進行盈余管理。股權質押從融資用途來講，可分為投資和質押套現（艾大力等，2012；鄭國堅等，2014）[ 2，6 ]。作為一種有效的融資策略，股權質押具有維持大股東的持股狀態并將其賬面的“靜態”股權激活為“動態”可用資本的優勢。但與其他債務融資方式類似，企業在股權質押融資前仍需接受銀行或其他監管機構的評估，這些機構會根據企業的財務狀況來鑒別和審核其貸款條件。因此大股東在擁有粉飾財務報表能力的同時，存在強烈的資本動機進行盈余管理，來影響債權人的風險判斷和貸款決策，進而降低債務契約成本。

在股權質押后，銀行為保證貸款的安全，會持續關注貸后借款人的經營狀況。銀行通過考察企業資金投向以及使用情況，確定企業是否符合再貸款的信用條件。如需避免損失，銀行會采取提前收回貸款或直接取得質押品的措施。對大股東而言，在股權質押得到貸款之后，為了在債權人的跟蹤評價中維持企業的再融資能力可能會繼續進行盈余管理（Begley，1990）[ 7 ]。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：大股東股權質押的上市公司實施了盈余管理（含應計盈余管理、真實盈余管理）。

管理層的盈余管理方式主要有應計盈余管理和真實盈余管理兩種。應計盈余管理通常只會改變盈余在不同會計期間的分布，而不會改變各期間的盈余總額，同時也不會改變企業的經營現金凈流量，它的局限性在于會受到會計彈性有效性的制約，能夠影響的期限有限，比較適用于短期的報表粉飾需要。但應計盈余管理受外部監管的影響較大，即外部監管越嚴厲，企業可實施應計盈余管理行為的空間越小。真實盈余管理是企業管理層有意從事次優的經濟活動而進行的盈余管理，即通過改變企業投資時間或其他財務決策來調節盈余的一種方式。真實盈余管理與真實的經營活動難以區分，隱蔽性更高，能迅速提升企業的經濟效益，但實施成本相對較高，偏離了企業的長期戰略方向，往往會傷害到企業的長期價值，降低長期經營效率（林永堅等，2013）[ 8 ]。

隨著股權質押后的監管環境趨嚴，應計盈余管理行為備受關注，增加了該方式的潛在風險，而真實盈余管理隱蔽性高，潛在風險沒有增加，因此成本相對應計盈余管理方式降低（蔡春等，2011）[ 9 ]，管理層采用真實盈余管理方式的動機更強。在這一點上，已有研究表明基于債務契約的銀行監督能一定程度上抑制企業的應計盈余管理行為（陳駿，2010）[ 10 ]。在國外，Cohen et al.（2008）[ 11 ]發現SOX法案實施后，企業的盈余管理方式從應計盈余管理轉向真實盈余管理，以避開監管。因此監管環境變化帶來的風險以及應計盈余管理成本的上升，導致管理層更傾向于采取更具隱蔽性的真實盈余管理方式。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H2：大股東股權質押后，企業的應計盈余管理程度降低，真實盈余管理程度上升。

在我國經濟轉型時期，由于政府在社會關系網絡中處于絕對的強勢地位，控制著企業發展所需的大量資源，政府對社會經濟資源配置具有重要影響，大部分的商業銀行貸款主要流向國有企業。根據資源依賴理論，企業對政府具有強烈的依賴，這些特點決定了與政府（官員）保持特殊關系在中國企業發展中的重要性（張建君和張志學，2005）[ 12 ]。國有企業的自身內部資源優勢會給企業帶來信息和聲譽優勢，為企業提供一種隱性的擔保，降低會計盈余信息在銀行貸款成本決策中的作用（李四海和陳祺，2013）[ 13 ]，減少外部融資時所受的約束（羅黨論和甄麗明，2008）[ 14 ]，并且在銀行作出授信決策時，國有公司具有更低的貸款標準、更長的貸款期限和更寬松的貸款條件（郝項超和張宏亮，2011）[ 15 ]。股權質押后，在銀行對質押品價值監測中，由于國有企業的政治關系為企業融資帶來了便利，國有企業相比民營企業出于維持質押品質量的動機進行盈余管理的動力不足，因此國有公司相對于民營公司實施真實盈余管理變化的程度更低。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H3：相比國有企業，大股東股權質押的民營企業真實盈余管理上升程度更為顯著。

三、數據來源與研究設計

（一）數據來源

本文選取2004—2014年發生股權質押的滬深A股上市公司作為研究對象，樣本的選擇遵循如下原則：（1）選取質押比例超過總股數20%的質押樣本；（2）剔除金融保險類上市公司；（3）剔除無法完整獲取相關數據的企業。最終獲得有效樣本6 997個。本文的股權質押數據根據上市公司股權質押公告手工整理而成。其他相關數據來自CSMAR數據庫，利用Excel和Stata12.0軟件對數據進行處理分析。為了剔除異常值的影響，對連續變量進行了1%和99%的winsorize處理。

（二）模型設計與變量定義

為了檢驗股權質押行為對應計和真實盈余管理的影響，構建如下回歸模型：

1.解釋變量

解釋變量Pledge為上市公司股權質押變量。當上市公司前一年股權質押，且股權質押比例超過股份20%時取值為1，否則為0。

2.被解釋變量

（1）應計盈余管理。本文的應計盈余管理（DA）沿用Dechow et al.（1995）[ 16 ]的修正Jones模型所計算的可操縱應計利潤衡量。

（2）真實盈余管理（REM）。本文借鑒Roychowdhury（2006）[ 17 ]的方法，以異常經營現金凈流量（R_CFO）、異常產品成本（R_PROD）和異?？刹倏匦再M用（R_DISX）來衡量真實活動盈余管理的水平或程度。考慮到真實盈余管理三種手段可能同時存在，本文借鑒李增福等（2011）[ 18 ]的做法，構建了綜合衡量真實盈余管理的指標REM（REM=R_PROD-R_CFO-R_DISX）。

（3）股權性質。為了考察股權性質對企業盈余管理的影響，設置啞變量SOE，當發生股權質押的企業為國有企業時取值為1，否則為0。

3.控制變量

一般認為，規模大的企業治理機制更為完善，盈余管理程度會更低，盈余質量會更高，因此采用企業規模（Size，年末總資產以10為底的對數）、獨董比率（ID，獨立董事占董事會總人數的比率）和董事長總經理是否兩職合一（Dual，當董事長和總經理為同一人時取值為1，否則為0）控制這一因素。企業的債務水平越高，為了避免違背債務契約，管理者更有動機去實施盈余管理，因此采用財務杠桿（Lev，為資產負債率）控制這一因素。由于國際“四大”能顯著抑制上市公司的應計與真實活動盈余管理，提供更高質量的審計（林永堅、王志強，2013；郭照蕊、黃俊，2015）[ 19-20 ]，因此采用高質量審計（Big4，審計師為國際“四大”取值1，否則為0）控制這一因素。由于薪酬激勵、管理層持股會影響高管對不同盈余管理方式的偏好（路軍偉、韓菲、石昕，2015）[ 21 ]，因此采用高管薪酬（Excp，為上市公司前三名高管薪酬的自然對數）、管理層持股比率（Manho，為管理層持股數量與股份總額的比值）控制這一因素。此外，為控制行業或宏觀經濟因素的影響，還進一步控制了行業控制變量（Ind）和年度控制變量（Year）對盈余管理的影響。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計與差異性分析

根據表1的描述性統計結果，從反映應計盈余管理的 DA、真實盈余管理的REM及真實盈余管理的各分項指標R_PROD、R_CFO、R_DISX的平均值、最大值、最小值可以看出，樣本企業可能采取了多種盈余管理方式，且較多地采用成本操縱方法，從而驗證了假設H1。同時，樣本企業前一年發生股權質押的均值為0.512，說明發生了股權質押的企業平均超過一半的年度發生了股權質押。表2為前一年發生股權質押組和前一年未發生股權質押組的分組均值和中位數差異性檢驗結果。可以看出，應計盈余管理、真實盈余管理以及真實盈余管理的各分項操縱方式均存在顯著性差異。這說明監管環境的變化是導致股權質押企業盈余管理方式變化的主要原因。

（二）回歸分析

根據檢驗模型，股權質押與盈余管理行為的回歸及盈余管理對債務資本成本的分析見表3。實證研究結果顯示，方程（1）（2）中Pledge與 DA的回歸系數在1%的水平上負相關，說明當企業發生股權質押后，應計盈余管理程度顯著減少。方程（3）（4）中Pledge與REM的回歸系數分別在1%與5%的水平上正相關，即當企業發生股權質押后，企業真實盈余管理程度顯著增加，從而假設H2得到驗證。

通過方程（2）和方程（4）進一步引入股權性質變量SOE的檢驗結果，可以看出，Pledge*SOE與 DA的回歸系數在10%的水平上正相關，說明國有企業的應計盈余管理減少幅度比民營企業小，國有所有權性質降低了股權質押對應計盈余管理的監管影響，這符合假設H3的推理。但是，股權性質對真實盈余管理REM的影響并不顯著。

進一步研究股權質押對真實盈余管理三種盈余操縱方式的影響，將其分別與股權質押進行回歸分析，結果見表4。從表4中的方程（1）（3）（5）可以看出，R_PROD與Pledge在1%的水平上正相關，R_CFO與Pledge在10%的水平上負相關，R_DISX與Pledge在1%的水平上負相關，說明在企業股權質押后實施真實盈余管理方式時，高管選擇同時采用生產成本操縱、酌量性費用操縱和經營現金流操縱這三種真實盈余管理方式。而引入股權性質變量SOE的檢驗結果發現，僅有方程（4）中的交叉項Pledge*SOE回歸系數為負，在1%的水平上顯著，說明在實施真實盈余管理的過程中，國有企業更多地采用經營現金流操縱，而不是酌量性費用操縱和生產成本操縱。其他交叉項的回歸系數不顯著可能是因為盡管國有企業具有債務融資優勢，但資金匱乏的國有企業可能會進行更為大膽的真實盈余操縱以獲得更高額度的債務融資。

五、穩健性檢驗

為了提高研究結論的可靠性，本文從如下兩個方面進行了穩健性檢驗：（1）在應計盈余管理方面，將應計盈余管理中引入業績變量（ROA），控制業績與應計盈余管理的相關性，以 DA_perf作為 DA的替代變量進行上述回歸；（2）在真實盈余管理方面，借鑒Cohen & Zarowin（2010）[ 22 ]的做法，進一步構建了兩個真實盈余管理的綜合指標REM_a（REM_a=R_PROD-R_DISX）和REM_b（REM_b=（-R_CFO）-R_DISEXP），并將其分別替換前述的真實盈余管理綜合指標（REM）進行上述回歸?；貧w結果見表5。在對比回歸系數的大小、正負號和顯著性后，主要研究結論保持不變，說明本文研究結論具有較好的穩健性。

六、研究結論

本文研究發現上市公司出于融資目的，實施了盈余管理；在股權質押后外部監管環境趨嚴的情況下，實施應計盈余管理程度降低，真實盈余管理程度顯著提高。進一步的研究發現，相比于國有企業，民營企業在股權質押前后應計盈余管理程度更為顯著地減少，而國有企業會更多地以操縱經營現金流方式實施真實盈余管理。筆者認為我國股權質押的上市公司在外部監管及內部治理方面應進一步改善，使得二者共同作用，抑制盈余管理行為。

基于上述結論，結合我國資本市場的實際情況，本文提出以下建議：第一，企業應關注控股股東的股權質押行為，完善公司治理結構及治理機制，細化風險評估、信息溝通、內部監管等規章，抑制管理層與大股東合謀的盈余管理行為，提高會計信息質量。第二，由于在股權集中度較高、信息披露逐漸完善和監管環境趨緊的形勢下，股權質押公司盈余管理方式有轉向真實盈余管理的現象，監管方在注意企業應計性盈余管理行為的同時，也應提高對企業真實盈余管理方式的關注。證監會應完善股權質押及相關會計信息披露要求，促使會計師事務所提升對企業真實盈余管理行為的甄別及審計。第三，由于股權質押后監管的加強，沒有政治關系便利的民營企業出于維持質押品價值的動機采取更多的真實盈余管理行為。質權銀行應將質押股權按股權性質進行分類，嚴格制定和實施不同的質押貸款審核及后續的質押品質量評價標準。

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