芻議多層次風險勘查資本市場建設

張　洵，張　建，郁　璇，王　凱，王　爍

(1.南開大學，天津 300201；2.天津國際礦業權交易所，天津 300201)

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芻議多層次風險勘查資本市場建設

張洵1，2，張建2，郁璇2，王凱2，王爍2

(1.南開大學，天津 300201；2.天津國際礦業權交易所，天津 300201)

摘要：資源勘查是一國經濟發展的源動力，而資本市場對于促進勘查企業發展、提高國家資源保障能力至關重要。我國資本市場經過二十多年的演進，已初步形成多層次結構體系，但風險勘查資本市場作為我國資本市場體系的重要組成部分，目前尚未發育，有待發展。本文在厘清、解釋多層次風險勘查資本市場概念的基礎上，重點通過內外因分析對建設多層次風險勘查資本市場的可行性和必要性進行了探討，表明其緊迫性和可行性，之后對我國風險勘查資本市場建設現狀進行了總結，并提出建設的具體建議，對我國多層次風險勘查資本市場的建設和實現礦業強國夢具有現實意義。

關鍵詞：多層次資本市場；風險勘查；市場建設

建立、健全多層次資本市場早已成為黨中央及社會各界人士的共識。21世紀初，黨中央提出了建立多層次資本市場體系的指導思想，經過十幾年的推進，隨著中小板、創業板、中小企業股份代辦轉讓系統(“新三板”)的逐步推出，各地區域性股權交易中心和證券公司柜臺市場的日益興盛，我國多層次資本市場體系已初具規模。而風險勘查資本市場作為我國多層次資本市場的組成部分，尚處于探索和萌芽階段，如何建設風險勘查資本市場已經成為國內外礦業行業，尤其是地質勘查行業相關部門、機構和從業人員尤為關注的問題。

1多層次風險勘查資本市場概念探析

多層次資本市場是對現代資本市場復雜形態的一種概念提煉，是資本市場核心要素之和。資本市場的各層次是相對獨立又必須聯系并不斷演進的結構。具體體現在市場參與主體的差異性、交易機制的不同和結算方式的多樣性。可以說，資本市場不僅是多層次的，更是多元化、多維度的，橫向分層體現為發行制度、交易制度等市場機制的區別，縱向分層體現為股票、債權、期貨等市場產品的不同。此外，不同行業對資本市場的不同需求可以被認為是多層次資本市場的“行業維度”(圖1)。

圖1　多層次資本市場圖

風險勘查資本市場作為多層次資本市場的有機組成部分，其建立和發展不可能脫離資本市場固有的演進規律。地質勘查是運用一定勘探方法和地質科學理論，對客觀地質體或礦產資源進行調查研究的過程，地質客體的潛藏性和礦產資源的自然賦存性，決定了地質勘查工作具有極大的風險性及其成果的不確定性，致使勘查行業資本市場天然具有風險高、投資額大、投資周期長的特點。在風險勘查資本市場中，探礦權所屬的勘查階段的不同決定了地質勘查這一行業維度之內具有多樣性制度、多元化產品特征。

2建設多層次風險勘查資本市場的內在動因

現代社會中，市場不再僅供買賣雙方進行交易的場所，而是一系列交易制度和交換行為的總和，其本質是提供服務的制度性安排，市場的發展則突出體現為制度的變遷。新制度經濟學認為，制度變遷是一個復雜昂貴的過程，需求供給理論可以作為分析制度變遷的理論框架。融資者(勘查企業)和投資者作為多層次風險勘查資本市場的主要元素，其客觀需求成為風險勘查資本市場向多層次發展的內在動因。

2.1買方需求不同

資本市場上的買方是指不同類型的投資者。根據投資者的形態區分，有機構投資者和個人投資者；根據投資者掌握的信息，可以分為知情投資者和噪音投資者；從風險偏好程度角度區分，有風險偏好者、風險厭惡者和風險中立者。不同投資者存在的差異化需求使交易成為可能，這種投資者的異質性不僅成就了資本市場的流動性，而且成為資本市場分層的重要動因。

2.1.1投資者風險偏好不同

投資者的異質性首先體現為風險偏好程度不同。投資者對投資場所和投資品種的選擇一般是基于其不同的風險承受能力。在風險勘查資本市場中，處在預查、普查、詳查、勘探不同階段的探礦權本身的風險狀況不同，如果將處在不同勘查階段的探礦權組合形成探礦權包，或者將探礦權與采礦權、其他具有穩定收益資產組合成資產池，就會形成多樣化投資產品供投資者選擇。

此外，勘查企業作為勘查工作的載體和投資對象，其公司治理規范程度、團隊經驗能力、自有資金實力、信息透明度等各方面的差異性直接影響到投資者所需承擔的風險大小。這些客觀因素要求將在風勘資本市場融資的勘查企業進行區分，以滿足不同投資者的需求。

2.1.2投資者信息披露要求不同

投資者的異質性還體現在對信息披露的要求不同。投資者在投資決策方式上風格各異，造成對信息披露程度要求呈現出差異性特征。如專業投資者或者業內投資者由于對行業、市場、行情十分熟悉，可能只要求融資方對某些關注點進行信息披露，決策在完全依賴于其專業團隊所做的現場盡職調查；有些投資者則需要融資方的披露盡量詳盡和規范，并且要有各種專業中介服務機構提供獨立第三方意見，盡可能降低投資風險。

2.2賣方需求不同

在風勘資本市場上，需要融資的勘查企業是賣方，他們通過資本市場進行資本運作，以實現資金融通、股份定價、股份流通等功能。不同的勘查企業由于其規模大小、發展階段、資產狀況、經營狀況等不同而資本運作需求不同；即便是同一勘查企業，在不同勘查階段或發展階段需求也不盡相同。勘查企業的這種多樣性特征在客觀上要求勘查資本市場具有多層次結構，滿足企業多樣化的融資需求。2.2.1資本運作目的不同

大型勘查企業往往有充足的自有資金或銀行授信，中小勘查企業則往往存在“麥克米倫缺陷”，缺乏融資渠道。因此，不同勘查企業或處于不同發展階段的同一勘查企業，在資本市場運作的目的不同。有的是通過發行股票籌集資金，有的是為了進行優化股權配置，有的是為了規范企業管理，擴大企業影響力。除此之外，在我國現階段，還有中國特色的資本運作需求，例如，國有地勘單位面臨著事業單位改制的壓力和動力，需要通過資本市場催化、加快探礦權商業化和規范現代公司治理的進程。

2.2.2信息披露能力不同

信息披露是企業進入資本市場的前提，但是信息披露必然會產生額外成本，如資金成本和時間成本等。小規模勘查企業由于人手不足，資金缺乏，普遍沒有充分進行信息披露的能力和實力；有的勘查企業處于保密或其它原因，不愿意將地質信息公之于世。這就要求設置不同層次的資本市場對信息披露程度設置相應的要求。

2.2.3退出機制要求不同

退出渠道是否順暢是投資者最關心的問題，直接影響到投資者的入場決策。勘查企業在融資過程中，往往被一個問題困擾，就是如何保障投資者的退出。暢通的退出機制是使風險投資者能夠順利收回資金進入下一輪投資，形成風險投資支持勘查企業成長的良性循環的關鍵。基于理念、風格、規模的不同，風險投資的退出策略和時機各不相同，需要分層化的資本市場予以滿足。

2.2.4公司治理需求不同

在公司治理水平上，勘查企業可謂千差萬別。對于規模較小或者處于成長初期的勘查企業來說，可能尚未建立公司治理的概念，甚至沒有規范的財務賬簿，需要在低層次資本市場引導下進行規范；國有或其他大型勘查公司，企業內部控制較為嚴格，但隨著企業的成長，外源性融資的實施(股權融資和債務融資)可能導致股權結構日益分散，必然出現委托-代理問題，導致多種利益沖突：股東與公司經營者之間的沖突、股東與債權人之間的沖突、內部投資人與外部投資人之間的沖突等。不同的公司治理水平需要相應層次資本市場的配套制度進行規范。

3建設多層次風險勘查資本市場的外部動因

除了上述內部因素的驅動外，諸如經濟形勢、國家政策、風險勘查投資等外在因素成為推動風險勘查資本市場多層次化發展的重要原因。

3.1經濟發展的推動

有關研究表明，美國GDP每增長1%，金融深化程度提高近0.15個百分點；日本GDP每增長1%，金融深化程度提高0.36個百分點，這說明GDP規模的擴大對資本市場的深化程度是有影響的。

目前，我國已成為全球最大的資源消費國、生產國和貿易國，GDP已躍踞全球第二。2011年底，中國企業在80個國家和地區開展礦產資源勘查開發，累計對外投資2580億美元，居各行業之首，中國已經成為全球礦業中心和礦業大國。但是，中國礦業只大不強也是業內共識，其最顯著的表現就是對礦業金融市場的影響力較小。2012年，我國采礦業總產值7.99萬億元，占GDP的14%；礦產品對外貿易總額9919.10億美元，占進出口貿易額的23.8%，如此之高的GDP數額和比重，與之對應的理應是多層次、多元化的成熟礦業資本市場。

3.2國家政策的扶持及引導

根據新制度經濟學中國家理論對國家的分析，國家是一種組織和制度安排，它提供規則和界定產權。在多層次風險勘查資本市場體系的建立與演進過程中，國家同樣發揮著重要作用。一方面，國家提供政策優惠，鼓勵市場創新；另一方面，國家承擔著裁判員的角色，通過制定嚴格的“游戲規則”為證券市場發展提供良好的外部環境，保證市場參與主體的合法權益。

2006年，《國務院關于加強地質工作的決定》中提出“建立健全全國統一、競爭、開放、有序的礦業權市場，培育礦產資源勘查資本市場”。2012年10月，國土資源部與天津市人民政府簽署《共建天津國際礦業金融改革示范基地合作備忘錄》，其中提出：“國土資源部與天津市人民政府將共同建設天津國際礦業金融改革示范基地，建立礦業風險勘查資本市場，通過天津礦業權交易所市場化平臺，探索建立以資源、資產、資本三位一體的新型礦業體制機制”。天津市政府在《天津金融改革創新“十二五”規劃》，提出“搞好風險勘查資本市場建設，設立礦業風險勘查基金，培育風險投資企業，促進礦業風險投資市場發展。探索風險勘查企業股權融資交易模式，推動初級礦業勘探公司上市融資”。這些政策在很大程度上鼓勵和推動了勘查資本市場的深化發展。

3.3風險勘查投資的逐漸興起

經濟發展會誘發融資機制的變遷，風險資本應運而生——風險勘查資本的發展也擺脫不了這個基本規律。隨著經濟改革的深化，社會資金占勘查投入的比例逐漸加大，根據國土資源部《中國礦產資源報告(2014)》，隨著我國地質找礦新機制進一步完善，市場主體作用得到充分發揮，固體礦產勘查投資投入中社會資金已經由2001年的7.5億元上升到2013年的246億元，社會資金占勘查投入的比例也由2001年的30%上升到53.5%。同時，根據普華永道發布的中國TMT行業報告，2013年度私募及創投在中國TMT行業投資金額為69.5億美元，約424億元人民幣。橫向對比后，我們發現勘查社會投資總額已接近時下最熱門投資行業一年投資總額2/3。相比我國創業板、新三板市場的發達和火爆，風險勘查資本市場理應更加活躍和成熟。

風險勘查資本從無到有、由少變多，風險勘查投資的良性循環和順暢的退出渠道則會促進多層次風險勘查資本市場體系的建立和發展。

4國內多層次風險勘查資本市場建設現狀及建議

相比之下，我國風勘資本市場建設起步較晚，尚處于“摸著石頭過河”的探索階段，目前僅有天津國際礦業權交易所(以下簡稱“天礦所”)在試點風險勘查資本市場的過程中嘗試建設多層次勘查資本市場，并對不同層次的市場設置了不同的入市條件和信息披露要求。具體包括：礦業權轉讓/融資信息發布平臺、風險勘查資本市場初級板、風險勘查資本市場高級板。

在2014年中國國際礦業大會上，首批11家風險勘查資本市場初級板掛牌企業在天礦所掛牌，1家高級板企業——江西地礦局下屬紀元公司與作為戰略投資者的中信礦業簽署協議，標志著我國多層次風險勘查資本市場的啟動。

然而，我國多層次風勘資本市場還存在著諸多問題：層次劃分不夠清晰，實際融資效果不明顯，政府鼓勵不到位，礦業權流轉行政審批程序復雜，上市公司數量太少，投資者進場意愿不強烈，中介機構體系尤其是礦業咨詢機構體系不完善，缺乏地質信息披露標準等等。在此，筆者就我國多層次勘查資本市場建設提出如下建議。

1)改革礦業權交易流程及審批程序，簡政放權，進行重點環節監控，正常交易以市場為主導，使礦業權尤其是探礦權有商業化運作的土壤。

2)在市場初期，中央及地方政府給予勘查企業或風險勘查投資者適當優惠和補貼，如學習加拿大的抵稅股票政策，或者新三板市場對股東紅利稅負的減少，減輕勘查企業及其投資者的經濟負擔，加速企業進場交易的步伐，促進市場快速發展。

3)學習國外獨立地質師制度，結合中國國情，嘗試建立獨立礦業咨詢機構體系，由中介機構承擔公允披露地質信息的義務和責任。

4)以天礦所為平臺，試行我國礦業信息披露標準，輔之以獨立礦業咨詢機構體系，規范信息披露。

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收稿日期：2015-02-04

作者簡介：張洵(1986-)，男，內蒙古托克托人，2008～2012年任職于普華永道中天會計師事務所，2012年起任天津國際礦業權交易所風險勘查市場部主管，負責風險勘查資本市場規則制訂、項目跟進和市場開發工作，南開大學商學院在職碩士研究生。E-mail：passionbear@qq.com。 通訊作者：張建(1975-)，男，漢族，天津人，天津工業大學工商管理碩士，天津國際礦業權交易所總裁助理，負責交易所礦業投融資業務。

中圖分類號：F407.1

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4051(2016)07-0046-04

Analysis of construction of multi-level exploration capital market

ZHANG Xun1，2，ZHANG Jian2，YU Xuan2，WANG Kai2，WANG Shuo2

(1.Nankai University，Tianjin 300201，China；2.Tianjin International Mining Exchange，Tianjin 300201，China)

Abstract:Resource exploration is the driver of a country's economic development，and capital market is of important significance both to exploration enterprises’ development and national resources security.After over twenty years’ evolution，China's capital market has formed a multi-level structure，but as an important part of China's capital market system，the exploration capital market has not yet developed.In this paper，on the basis of explaining and clarifying the concept of multi-level exploration capital market，the feasibility and necessity for the construction of multi-level exploration capital markets is discussed through internal and external factor analysis，then the situation of exploration capital markets are summarized，and suggestions for construction of the market are raised，which have practical meaning to building and construction of Chinese exploration capital market.

Key words：multi-level capital market；venture exploration；market construction