靠高送轉提振股價未必能行

何志翀

上市公司一邊融資一邊現金分紅，真不知該行為只是為了維護上市公司形象，還是大股東希望通過分紅能夠獲取現金。

又到中報披露期，尚未見中報落地卻見各上市公司控股股東已經按捺不住分紅的欲望。紛紛向公司董事會提交中報分配預案提議，且絕大部分都是大手筆的高送轉。

截至7月15日已經有24家上市公司推出了中報送轉的分配預案，送轉比例最低的方案是深大通每10股轉增6股，而送轉比例高達10送轉20的有14家。

面對中報高送轉的預案，各方反應并非皆大歡喜。首先是滬深交易所延續了2015年報中對高送轉上市公司的監管態勢，紛紛對各家公司發出問詢函，要求上市公司對高送轉預案的合理性、財務匹配性、信息保密及內幕交易防范等方面進行答復。

在二級市場的股價表現方面也有明顯分化。7月推出高送轉預案的9家上市公司中天潤數娛、東誠藥業和正邦科技有著明顯的上漲，而蓉勝超微、林陽能源和新潮能源則是出現了逆勢下跌。

股價下跌的三家公司均有一個共性，即中報業績平平。多年來通過高送轉提振公司在A股中的表現已經成為了一個共識，但缺乏業績支撐的股價提振術早晚都會被戳穿。

高送轉熱誰收益

長期以來A股市場對于高送轉的個股有所偏好，認為高成長公司伴隨著高送轉。例如網宿科技、康得新、老板電器等都在其業績成長和市值增長的過程中有高送轉的股本擴張。但并非所有的高送轉公司都有著高成長。

由于有著高送轉高成長樣本股的榜樣作用，A股市場每年都充斥著高送轉題材股。而大股東也往往“識時務”的提議并促成上市公司的高送轉方案。可高送轉背后真正利益方會是誰呢？

先說上市公司。不論公司是以利潤分紅送股還是以公積金轉增股，實際上只是股東權益中未分配利潤、公積金和股本之間的轉換而已。高送轉在增加上市公司總股本的同時，并不能給上市公司經營帶來資金或資產，可見其對公司經營無任何實質性的幫助。

作為上市公司的股東而言，高送轉之后其所持公司股份比例不變，所持公司股東權益總數不變，自然所持股份的內在價值也沒發生變化。

通過排除法可見，高送轉的核心利益方就只剩下二級市場的價格博弈者。套用控股股東提議高送轉方案的理由：廣大投資者的合理訴求。

隨著全流通市場的到來，A股市場的最大利益方也逐步變為了上市公司的大股東。例如股權質押融資、二級市場增減持、股權增發并購重組等，這些都與股價的波動息息相關。

而實際上專業的投資者更多的關注是公司未來產值與當前市值的匹配情況，除非股價高且股本小的上市公司，否則對與高送轉的關注度沒有大家想象的那么高。

實際上，在二級市場中絕大部分投資者并不能受益于高送轉。筆者統計了2011中報至2015年報各報告期每10股送轉10股（含）以上的股價波動。具體見表1。

從統計數據中可以看到，高送轉個股在預案公布后的20個交易日能顯著跑贏市場，但除權后20個交易日卻并不能跑贏市場。也就是說，寄希望除權后的填權行情并不靠譜。

那么是否可以通過參與預案公告后的20日行情，從而獲得較好的收益呢？

答案顯然是“不”。以2016中報的高送轉個股為例，能夠獲得超額收益的個股在預案公告當天異動概率較大，甚至是直接漲停。而在漲停之后再介入，由于介入成本的提升使得投資者難以再獲得超額收益。

就短期的事件沖擊走勢而言，高送轉預案真正受益的是公告前的存量投資者。他們既可以獲得一定超額收益，而且隨著成交量放大也使得市場有更大的承接力。另外，利潤分配預案預披露的公告對股價短期波動有著明顯的影響，但大小股東卻存在明顯的不平等。

分紅要匹配

現金分紅一直是A股市場中所推崇的價值投資體現之一，也是證監會等部門所提倡的強化投資者回報方式之一。

例如福耀玻璃（600660.SZ）非常值得稱贊，公司從2009—2015年期間累計盈利126.85億元，累計分紅76.7億元，分紅占比利潤60.46%。期間公司年年進行現金分紅，且在A股市場無股權再融資行為，而公司2009年底凈資產僅有43.86億元。這相當于公司7年的利潤是期初凈資產的2.89倍，而現金分紅的規模是期初凈資產的1.75倍。

福耀玻璃將經營成果通過現金分紅的方式讓所有股東獲得合理投資回報，這是好事。這方面的表現明顯優于貴州茅臺等公司。

提倡現金分紅的同時，也有一類公司的現金分紅卻讓人難以用常規的經營思路加以解釋。常規情況下，公司通過經營獲取收益，依次支付員工薪酬、稅金、債務利息及股東收益。而股東收益根據公司經營需要，往往會選擇繼續留存公司用于公司發展，或者以現金的方式進行分配。

在評判公司是否需要留存股東收益的核心往往取決于兩點，其一是公司經營對現金的需求，如果公司的經營發展對現金有著強烈的需求，那么再進行現金分紅顯然與公司發展需求不一致。

現實中，也有部分公司雖然有利潤但經營性現金凈額為負，卻依然進行現金分紅，著實讓人無法理解。

例如怡亞通（002138.SZ）上市9年來，除2014年之外保持每年現金分紅，累計分紅額6.74億元。公司同期股權融資額為26.32億元，且在凈利潤增長的同時經營性凈現金常年為負。具體見表2。

利潤表是應收應付制，而現金流量表是實收實付制。因此，由于財報周期與經營活動的現金結算周期不匹配導致凈利潤和經營現金凈額有一定偏差是合理的。怡亞通常年大幅偏離，或許上市公司會以公司業務規模持續發展加以解釋，但顯然公司經營環節需要大量現金是不爭的事實。

上市公司一邊融資一邊現金分紅，真不知該行為只是為了維護上市公司形象，還是大股東希望通過分紅能夠獲取現金。而這種現象并不僅是怡亞通一家，以2015年報為例，共有1838家公司進行現金分紅，其中經營現金凈額為負的有291家，占比15.83%。

其二是股東留存收益是否能夠創造更好的投資收益。以貴州茅臺為例，2015年報披露公司擁有368.01億元現金，占總資產的42.64%，是總負債的1.83倍。如此多的現金趴在賬上并不能給股東創造更多的價值，公司完全有能力提供更多的現金分紅。

（ 作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）