股市監管為什么這么難？

陳志武

為了實現三中全會提出的“讓市場在資源配置中起決定性作用”，也為了讓證券監管部門能真正公正中立，一方面不能讓證監會承擔宏觀經濟任務，另一方面必須讓國家從企業股東的角色中退出;只有這樣，監管者才能做中立的裁判，股市發展才能持久

多年來，A股市場一出問題，眾人就寄希望于換掉證監會主席，以為只要換掉主席，股市就好辦了。所以，今年3月份劉士余接任中國證監會主席，不少股民和從業者似乎特別興奮。只不過，事情沒有這么簡單，雖然證監會對股市的發展起很大作用，但單純改變證監會，未必能改變中國資本市場的本質，其中的深層矛盾會照樣存在。

就像這些年在更深層改革沒有進行的背景下，人們把希望寄托在推出“中小板”、“創業板”、“新三板”，然后又是“戰略性新興產業板”，等等，以為通過轉移視線、推出這個板那個板就能改變中國股市。說輕一點，這是浪費時間精力、稀釋既有交易市場的人氣、增加交易成本、迷惑股民，說重一點，這是胡鬧。

? ? 雖然證監會對股市的發展起很大作用但單純改變證監會未必能改變中國資本市場的本質其中的深層矛盾會照樣存在。繞了這么多年彎路后尤其是經歷2015年股市危機之后我們不能再回避那些本質的問題有必要正視那些跟資本市場不兼容的觀念和體制元素。

如果按照這些做法走下去，桌子類股票一個交易市場、椅子類股票一個交易市場、沙發類股票一個交易市場，等等，眼花繚亂，對股市發展更有利還是反之呢？為什么就不能改變那些不合理的法律和規則，集中注意力發展既有交易所，使各市場規則都一致呢？

繞了這么多年彎路后，尤其是經歷2015年股市危機之后，我們不能再回避那些本質的問題，有必要正視那些跟資本市場不兼容的觀念和體制元素。否則，股民會繼續埋單、抱怨，證監會崗位仍然是燙手山芋，資本市場沒法在中國社會和經濟中唱主角。

晚清改革派的努力

上世紀80年代中國改革開放后第一批海歸人士早就看到了，如果要長期發展好中國股市，就必須建立公開、公平、公正的市場規則，不僅保護投資者權益，而且對不同資金實力、不同背景的投資者都要公平和公正。但是，這些說起來容易，做起來就受到方方面面現實的約束。其中關鍵的一點是：從股票發行、交易一開始，政府就既是規則制定者和裁判，又是參賽的球員，有太多直接利益在其中。

當然，這種挑戰不只是等到改革開放重新推出股市時才碰到，而是在晚清洋務運動時期就遭遇。那時的洋務派先鋒鄭觀應、薛福成、李鴻章、張之洞等，在鼓勵引進西方技術的同時，也推動股份有限責任公司以及股票交易市場在中國的發展。

薛福成在《論公司不舉之病》中評論道：“西洋諸國，開物成務，往往有萃千萬人之力，而尚虞其薄且弱者，則合通國之力以為之。于是有鳩集公司之一法。官紳商民，各隨貧富為買股多寡。利害相共，故人無異心，上下相維，故舉無敗事。由是糾眾智以為智，眾能以為能，眾財以為財。其端始于工商，其究可贊造化。盡其能事，移山可也，填海可也，驅駕風電、制御水火，亦可也。有拓萬里膏腴之壤，不藉國帑，藉公司者，英人初辟五印度是也;有通終古隔閡之途，不倚官力，倚公司者，法人創開蘇彝士河是也。西洋諸國，所以橫絕四海，莫之能御者，其不以此也哉？”

可見，薛福成認識到，西方之所以強大，不僅僅在于技術，也同樣在于他們有廣集資本、“集中力量辦大事”、分散創業風險的方式，亦即股權能交易的公司和股票市場。他說，“公司不舉，則工商之業無一能振。”

問題是公司可以舉、股權也可以在千萬“官紳商民”之間發售，但怎樣才能使眾多投資者放心把資本投放出去，實現“官紳商民，各隨貧富為買股多寡”呢？為了回答這個問題，我們需要回顧一下股票到底是什么東西。

股票是一種金融契約，投資者把今天的錢讓出，指望的是今后能夠有回報，而且最好是高于今天投入的資本的回報;募資方則今天獲得資金并掌握其使用權，但承諾要盡責盡職使用資金，并在將來獲得收益后給出資人以回報。

這種契約是人類已發明的最難執行的契約之一，它包含以下幾方面。

第一，它是投資方和募資方之間的跨期價值交換，而且無具體到期期限，所以，對信用、信任的要求特別高，萬一募資方攜款逃跑了，投資方就血本無歸。

第二，它跟債券、跟借貸契約不同，債券和借貸不僅有明確的到期期限，而且需要支付給投資者的金額也是明確的，募資方必須兌現這些支付，而股票作為一種特殊的契約沒有明確要求募資方何時要給投資者回報，甚至在公司賺錢時也不需要給投資者分紅，具體把利潤的多少要分紅也是沒有明確規定的，由募資方去掌握，這當然使得股票比債券、借貸金融更難以發展，行騙空間大多了！

第三，股票是有限責任。也就是說，即使公司經營失敗，股東的損失最多不超過已經投入公司的資本或者股本。有限責任至關重要，是現代公司制度的核心原則之一，因為這等于是把公司和股東在人格上、財務上、責任上進行隔離，讓公司的錢獨立于股東個人的錢，讓公司的責任獨立于股東個人的責任。這種隔離既保護了股東，讓股東個人不至于受累于公司，也保護了公司，并讓公司可以按照自己的生命力無限地生存下去，不至于跟創始人的生命捆綁在一起。

第四，股票能夠在熟人和陌生人之間自由交易買賣，但投資者不參與公司經營決策，只是外部被動的股東。股票的自由交易之所以重要，一方面是通過“用腳投票”、通過市場交易定價，投資者對掌握公司經營權的管理層的決策進行評估，好的決策會受到投資者歡迎，其股價上漲，壞的公司決策會立即受到市場的懲罰，市場對管理層的紀律作用就是這樣發生的，市場交易就成了公司決策以及其前景的晴雨表，在關鍵時刻會迫使管理層改變決策、糾正錯誤。另一方面，股權一旦能自由交易轉讓，特別是能很快買賣轉讓，這又反過來鼓勵更多投資者提供資金，使公司的融資規模進一步上升、融資范圍擴大，因為投資者不用擔心資金會砸進去出不來。再者，股票有了經常性的定價后，也產生出一種新的商業模式，即通過創業辦公司，將公司培養長大后賣掉公司股權。以創辦公司、賣股權賺錢致富，這反過來鼓勵社會的創業和創新，增添全社會的經濟活力和創新活力。

正因為股票契約的這些特點，使公司能在廣泛社會范圍內融資，實現薛福成所講的“官紳商民，各隨貧富為買股多寡。…… 上下相維，故舉無敗事。由是糾眾智以為智，眾能以為能，眾財以為財”。也使得創業和發展風險在大范圍內分攤，給公司以無限生命，并讓經營權與所有權能分離。

但挑戰也出在股票的以上四個特點上。股票在廣大陌生人范圍內交易、契約關系的跨期執行、出資方和職業經理人的有限責任、交易的標的是一種契約而不是實物，這些內容離開契約的法治架構就沒有任何意義，如果沒有可靠且獨立的法治架構，那些股票真的會是廢紙一張，股市會連賭場都不如。而中國的法制傳統歷來偏刑法，輕民法商法，過去把民商細故都留給鄉紳社會自己去打理，由宗法家規去處理。所以，等到洋務運動先驅們要發展股票市場時，他們無法依賴既有的中國法制體系。

那么，靠什么讓那些“官紳商民”愿意掏出口袋里的錢去買股票，放心大膽地進行跨期價值交換，并且不用擔心自己被騙？換句話說，怎么樣贏得眾人的信任，讓他們愿意花錢買“股票紙”？法治和跨期信用體系無法一夜之間建成，但洋務運動所需要的現代企業和大規模融資手段又是迫在眉睫。他們找到的應急辦法一點不出人預料：由國家提供信用保障，通過由政府墊底為跨期交易提供信任基礎，包括“官督商辦”和“官商合辦”。

就以第一家發行股票的輪船招商局為例。1872年李鴻章創立該公司時，他從直隸軍費中撥款13.5萬兩銀子作為政府的出資（貸款），并且由官方保證外部投資者每年有10%的紅利回報。結果，個人投資者只實際投資1萬兩，只是官方出資的零頭。在1873年和1883年間，政府每年提供的支持在8萬兩和100萬兩之間。

輪船招商局之后，“仿西國公司之例”成為一種新潮，很快出現了仁和保險公司、開平煤礦、上海電報局、機器織布局、平泉銅礦等，這些洋務公司大致按照類似結構推出。由此，我們看到在晚清股市試驗中，國家以規則制定者與執行者同時又以球員的身份出現，跟1990年后的情況大為不同，晚清不是國有企業在先，不是為了幫助國企解決財務挑戰而向公眾發行股票，而在1990年前后再次推出股市時，主要的原因是為了幫助國企解困。但是，結果是一樣的：國家在股市中，既是規則制定者與執行者，又是主要球員！當然，相比之下，晚清由于處于中國現代化歷程的起點，由國家提供信用保障的確有它不得已的一面，而且國家在其中的利益沖突和角色沖突比1990年后要輕很多，國企在規模以及在整個經濟中的地位上兩個時期之間的差距也是巨大的。

由于當時的規則制定者與執行者，在股市中談不上是中立的，更沒有獨立性，晚清的股市斷斷續續發展了近40年，到最后還是不成氣候。薛福成在《論公司不舉之病》中總結道：“中國地博物阜，迥異諸國。前此善通有無者，有徽商，有晉商，有秦商，皆以忠實為體，勤儉為用，亦頗能創樹規模，相嬗不變者數世;而于積寡為多，化小為大之術尚闕焉。邇者中外通商，頗仿西洋糾股之法，其經理獲效者，則有輪船招商局，有水陸電報局，有開平煤礦局，有漠河金礦局。然較外洋公司之大者，不過什百之一耳。氣不厚，勢不雄，力不堅，未由轉移全局。曩者滬上群商，亦嘗汲汲以公司為徽志矣，貿然相招，孤注一擲，應手立敗，甚且乾沒人財，為飲博聲妓之資，置本計于不顧，使天下之有余財者，相率以公司為畏途。非但西洋絕大公司，終無可冀幸之一日，即向所謂招商、電報、開礦三四局者，亦遂畫于前基，難再蘄恢張之策。如此而望不受制于人，其可得乎？夫外洋公司所以無不舉者，眾志齊，章程密，禁約嚴，籌劃精也。中國公司所以無一舉者，眾志漓，章程舛，禁約弛，籌劃疏也。四者俱不如人，由于風氣之不開，風氣不開。”

薛福成跟同時期的知識分子一樣，固然對公司制度在西方實際運作中的表現言過其實，因為即使到今天也并非沒有西方公司出現欺詐、騙人。但是，薛福成的論述中談到了一個核心問題，就是股份有限公司和股票交易在中國“水土不服”。

政府在股市中必須中立

1990年中國內地重新啟動股市以來，政府在其中的多重角色比起晚清只有過之，而無不及，尤其表現在監管者變成了管股票指數，而不是真正地維護公開、公平和公正的市場秩序。由此帶來的各種后果和怪象，專家們已經談得很透徹。

實際上，政府在股市中不僅不應該有直接的利益（否則，會帶來許多利益沖突和角色沖突），而且也不能在股市中站邊，不應當偏袒一邊，除了中立地確立和執行“三公”規則外不應該過于介入股市。十八屆三中全會決議提出“讓市場在資源配置中起決定性作用”，是非常正確的，也是現代人類經驗的精明總結。只要把規則制定得公平公正了，股市是否能發展起來，由市場去決定。

市場交易中總是有買方和賣方。如果政府出于鼓勵股市發展而特別照顧、偏袒賣方（股票發行方和銷售方），讓爛公司包裝成好的，或者通過政府干預抬高股價，那么，這必然犧牲了買方即投資者的權利和利益，讓投資者付出過高的價格，制造短期股市泡沫，造成資源錯配，并且投資者最終會虧損甚至血本無歸。就像過去多年的重點產業政策中（太陽能、風能、鋼鐵、電解鋁，等等），地方政府和一些企業作為賣方，在扶植政策（包括放松了的規則）誘導下，導致太多投資人即買方進入，結果是那些行業幾乎都產能過剩，投資人虧損嚴重。行政干預制造牛市，最終是破環了股市的長久可持續性，一旦人們被騙了幾次，就不會把股市看成是長期投資市場。

一旦政府在股市發展中明確地站邊，不管是偏袒上市發行股票的一方，還是偏袒投資者一方，尤其嚴重的是這必然會影響規則的制定和執行，使作為裁判的政府部門不能公平公正，也不能保證公開透明。如果政府出于幫助企業解決融資問題而站在發行方一邊，或者國家作為上市公司的大股東，那么相關法律的制定和執行會偏袒賣方;反之，法律與規則就會偏袒投資者，對股票賣方不利。這些偏袒最終都會使市場規則不公平，接下來社會會全面警惕股市，使得本來靠市場力量就能快速健康發展的資本市場反而難以前進了，反而讓晚清改革者的夢想繼續無法實現。當今世界上最成功的資本市場都不是靠政府管制、干預或站邊發展起來的，都是市場自發力量的結果。

把股票交易留給市場的力量去決定，股票何時漲何時跌、漲多少跌多少都留給市場參與者去決定，政府在中間既不鼓動買方也不打擊賣方，既保護多方也保護空方。那么，雖然在那樣的情況下有時也會有泡沫，但泡沫的程度和頻率不會像我們在A股市場上熟悉和親身經歷的那樣。行政權力加一邊倒媒體培植的牛市只會是瘋牛，最后泡沫破滅時，不僅不能實現當初通過股市帶動創業熱潮的愿望，相反地，是把多年發展起來的股市、尤其是多年辛苦建立起的市場規則給打亂了，得到跟初衷全然相反的結果。

政府最好不要介入行業發展、不要在股市交易中站邊，不是不相信政府的能力，而是因為政府的特殊地位和權力造成的。政府是規則的制定者和執行者，一旦政府在股市、在一個行業里站邊，許多規則可能不會被推出;或者即使規則推出了，也不一定會公允地執行，使規則亂套。

這就是為什么晚清也好、最近二十幾年也好，由國家作為將要上市或者已經上市的公司的股東，最終會使得股市形似神不似，最多只能發展出畸形扭曲的市場。這也是為什么證券監管應該跟宏觀經濟政策以及國家其他政策目標分開，證券監管應該享有充分的專業獨立性，如果證監會肩負太多的宏觀經濟任務，這不僅使得證監會的日子不好過，而且會犧牲投資者的利益，導致資本市場的長久發展事與愿違。

慢牛能培養出來嗎？

我們常說：資本市場能比行政計劃更有效地配置資源。這個結論有一個根本性前提，就是市場對資產的定價是準確的，資產的價格沒有偏離基本面。

價格是否準確之所以是核心，是因為價格是市場經濟的指南針，股票價格尤其如此。如果股價總是偏離或者經常偏離基本面、長期虛高，那么，就會催化過多的投機，把社會資源過多地往泡沫化的行業配置，造成巨大社會浪費，也會讓許多投資者血本無歸。如果是那樣，就還不如回到計劃經濟時代，由計委去低效配置。

如果監管部門通過包括媒體、政策宣言等手段去影響股市價格、培植“慢牛”，這當然等同于使股價背離基本面，與價值偏離，有意制造資源錯配。而之所以這樣做，據說是想通過“慢牛”來增加企業股權融資的比例、優化公司的融資結構，借此打通金融市場和實體經濟的通道。

恰恰是官方不斷表明的“慢牛”立場，使金融市場更加脫離于實體經濟運轉，使兩者各自自我循環。原因在于，在經濟下行壓力下，實體投資的回報難以為繼而且風險也高。相比之下，在“慢牛”政策導向下股市投資短期回報更高，并且因為有政府護航使短期風險也低，當政策市的政策是如此明確時，幾乎所有企業和投資者都只對股市感興趣，對實體投資沒有興趣。政府越是干預股市、通過媒體和政策引導股市，股市跟實體經濟就越會脫離。

也就是說，一旦政府有意制造“慢牛”，監管部門就無法中立，會使股價日益背離基本面。一旦股價獨立于基本面天馬行空，資本市場到實體經濟的通道就不會暢通了。資本和實體就各玩各的。這也是為什么資本市場只有在監管部門相對獨立、中立的國家才發展得好，而在絕大多數國家股市一般是曇花一現、難以為繼。

從邏輯上講，由政府培植“慢牛”是一個悖論。如果大家都知道政府希望未來兩年里股市漲50%，那么大家會馬上就買股票，可能兩周或更短時間內就實現50%的漲幅。由于股市的高流動性，股票買賣行為和股價完全由預期決定，所以“有計劃”的“慢牛”必然變成“快牛”甚至“瘋牛”，“慢牛”就不可能成立。

相比之下，商品市場可以按照計劃者的意圖去“慢牛”，因為其跨期流動性不高、成本也高。以豬肉為例，假如政府希望兩年后豬肉價格要漲50%而且大家都知道，那么，有的人會馬上買很多豬肉并用冷凍箱庫存起來，但庫存成本會很高、每天需要空調和儲存空間，尤其是豬肉的供應不會馬上上升（養豬時間要八九個月），所以，在知道肉價“慢牛”的情況下，現貨市場會出現跨期套利交易，使肉價馬上上漲一些，但由于儲存成本和供應有限，這種跨期套利的規模有限，那50%漲幅中的一部分會提前實現，但不會全部實現。

今天中國股市面對的問題，不是陰謀論者所指控的，而是由管理層的不中立、媒體的炒作、監管部門的偏袒所致。資本市場當然可以帶動創業創新，其具體貢獻方式在于使那些不能流動的私人股權能夠流動，同時對公司的未來收益流做提前定價和變現，但其發揮作用的前提是股權定價準確，是股價跟基本面掛鉤而且不離譜。空中樓閣式的股市可以短期刺激創業創新，但只會曇花一現。所以，為了實現三中全會提出的“讓市場在資源配置中起決定性作用”，也為了讓證券監管部門能真正公正中立，一方面不能讓證監會承擔宏觀經濟任務，另一方面必須讓國家從企業股東的角色中退出;只有這樣，監管者才能做中立的裁判，股市發展才能持久。

作者為耶魯大學金融經濟學教授、北京大學經濟學院特聘教授