T+0交易制度的國際比較研究

萬麗梅

T+0交易制度，是指在證券成交當日可完成證券和價款清算交割的交易制度，買入的證券當日即可賣出。與之對應的T+1交易制度，規定當日購買的證券，需要在下一個交易日才能完成交割，最快也要在下一日才能賣出。

根據證券市場實際情況，我國交易制度經歷了反復試驗和修正。在市場建立初期，為與國際通行的交易制度接軌，滬市和深市分別于1992年5月和1993年11月將交易規則由T+1改為T+0。此后兩市交易量大增，價格波動更為劇烈。為抑制過度投機，維護市場穩定，上海和深圳A股于1995年1月1日起均改為施行T+1交易制度，B股市場也自2001年12月1日起改為T+1，一直延續至今。

股市防沖擊能力與應用

T+0制度的可能性

股市深度大幅增加，為擴大T+0制度的應用范圍創造了有利條件。國際上通常使用價格沖擊指數來反映市場的深度和流動性情況，從上交所統計的價格沖擊指數來看，我國股市深度與2000年時已今非昔比。以10萬元資金購買滬市股票為例，2000年將對股價平均拉升0.83%，而2014年已下降到0.14%，90萬元資金對應的股價平均拉升的變幅更為明顯，從2000年的1.71%下降到2014年的0.42%。可見，隨著資本市場的發展，流動性成本從整體來看顯著下降，市場流動性出現明顯改善。

分類來看，上證50成分股價格沖擊指數最低，B股和ST股票沖擊指數最高，流動性最差。以90萬元交易金額為例，上證50成分股股價將受到平均0.12%的沖擊，而ST股票和B股將分別受到0.68%和1.30%的沖擊。

T+0制度可抑制以拉抬股價方式操縱市場的行為。我國融資融券業務開展時間短，通過賣空操縱市場在機制上難度較大，而集中資金哄抬股價、拉抬出貨則更為常見。如2011年證監會重點查處的“ST科健案”、“ST聯油案”中，莊家徐國新等人提前建倉，并于盤中大量掛單申購該股票，使其價格鎖定至漲停價直至收盤。這就引來投資者的廣泛購買，莊家借此機會賣出股票，而蜂擁到來的股民卻由于在當日無法拋售，造成損失。

如果施行T+0制度，投資者在股價升高后，當日即可賣出，一來鎖定盈利，二來賣出的力量將對操縱股價的買入力量形成制衡，抑制操縱股價的行為。

T+0制度可提升IPO后市場的定價效率。在IPO后，尤其是上市首日，眾多散戶熱炒新股，導致股票交易價格遠遠偏離發行價的情況時有發生。如2007年中國石油發行價為16.8元，上市首日在買方推動下以48.62元開盤，全天下跌9.6%至43.96元。由于當天買入新股的投資者無法及時賣出股票，導致市場尋找合理估值的速度被人為減慢，大批在上市首日買入的投資者損失慘重。如果采用T+0制度，投資者可以在股價波動期間立即賣出，新的信息也將立即被市場吸收，股票估值將迅速回歸。

境外主要市場T+0交易制度

風險控制經驗

除分賬戶設置和制定投資者適當性制度外，境外主要市場還采用了其他措施以控制T+0交易制度帶來的風險，如美國采用的多層次信用賬戶保證金比例規定、日本的特殊漲跌停制度安排以及中國臺灣地區針對交易的風險管理等措施。

美國——多層次的信用賬戶保證金比例要求。由于美國市場的日內回轉交易一般在信用交易賬戶內進行，因此，美國市場對T+0日內回轉交易的風險控制措施主要集中在對信用交易賬戶的監管。通過多層次的信用交易賬戶保證金比例要求，加強對信用賬戶的風險管理。第一層為美聯儲制定的初始保證金比例要求，第二層為證券交易所制定的維持保證金的一般性要求，第三層為券商根據客戶信用資質制定差別化的保證金要求。

日本——配套的漲跌停制度安排。為防止市場異常波動，日本股票市場采用了特殊的漲跌停制度安排。一是規定開盤不能封漲跌停，如對于漲停幅度是30日元的股票，開盤后隔5分鐘漲5日元，這樣到漲停至少需要半小時，這就防止了莊家利用集合競價的優勢封漲停開盤，大量出貨等投機行為發生。二是類似我國的漲跌停制度，但并非按10%的比例一刀切，而是分段制，如股價在100日元以內漲跌幅是30日元；股價在101～200日元之間漲跌幅是50日元等等。

中國臺灣——加強交易的風險管理。在加強交易的風險管理方面，臺灣證券交易所主要從以下三個方面著手：一是臺灣證券交易所對可參與日內回轉交易的證券采取試點先行策略。首批恢復現金賬戶回轉交易的上市股票共150只，約占臺灣上市股票總數的10%，總市值的75%。二是臺灣證券交易所實行保證金和回轉交易額度控制。證券公司可以根據投資者的資金情況預收足額或一定數量的資金和證券，并設定投資者日內回轉交易買賣額度，類似于交易保證金制度。三是臺灣證券交易所規定證券公司對投資者進行沖銷交易損益評估。一方面，證券公司需要在每日收盤后，就投資者當日沖銷交易的損益情況進行評估，根據其損益情況來增減投資者的當日買賣額度或當日沖銷額度；另一方面，若投資者當日沖銷交易的累積虧損達到單日買賣額度或者當日沖銷額度的二分之一時，證券公司要求暫停投資者的當日沖銷交易。除了專業機構投資者外，證券公司需要投資者提供適當的財力證明，重新評估其當日買賣或沖銷額度。

實施T+0制度的

可行性路徑選擇

路徑一：在大盤藍籌股試點T+0制度，提高其流動性，并提升估值。

在大盤藍籌股上施行T+0制度有利于價值發現，并有助于恢復藍籌股的市場活力。一段時間以來大盤藍籌股估值偏低，2015年底，上證50指數代表的大藍籌股市盈率僅為10.53，低于滬市平均的17.61，也低于代表美國藍籌股的道瓊斯指數16.52的市盈率。同時，藍籌股盤面大，不易大起大落，可通過試點藍籌股考察市場對于T+0制度的反應，繼而漸進式的推廣到其他主板股票，以及中小板和創業板。

路徑二：在IPO首日采用T+0制度，降低不合理溢價。

由于我國投資者熱衷炒新，IPO首日的股價波動往往不能準確反映市場的理性估值。同時由于在IPO首日有不限漲跌停的制度，股價波動范圍很大，大量首日買入的股民容易蒙受經濟損失。為避免這種情況的發生，建議在IPO首日施行T+0制度，作為首日無漲跌停制度的補充，這一來可以讓投資者鎖定盈利或及時止損，二來賣出的力量將會對股價造成壓力，減小不合理的估值溢價。

路徑三：在ETF上試點T+0制度，加快大盤的估值調整。

在滬深300ETF上試點T+0制度，首先將幫助散戶打破機構投資者所獨有的申購并賣出ETF實現T+0交易的制度優勢，使散戶在現貨市場內利用ETF實現同日交易；同時，在滬深300ETF上試點T+0制度，將把更多資金吸引到滬深300指數所覆蓋的藍籌股上，大幅提高藍籌股現貨的流動性，減小當前股市對ST股、題材股等小盤股票的炒作，加快大盤估值調整的速度。

路徑四：借鑒國際經驗，完善T+0交易的配套制度。

第一，適當調低傭金率。比照海外市場的經驗，施行T+0制度后將增加15%～20%的交易量。為維持市場的流動性，并促進市場效率的提升，建議適當調低傭金率。在增加的交易量基礎上，交易所和券商的收入必然會有顯著的提高，略低的交易成本有利于市場健康高效的發展。

第二，只允許具備一定投資經驗的散戶有條件參與T+0交易。為保護投資經驗少、資金規模小的散戶，可仿效美國市場的投資者適當性制度，先只允許賬戶金額達到一定規模，或投資經驗較為豐富的個人投資者開展T+0交易。此類投資者對于短期交易的風險意識相對較強，可更好地為自身的交易行為負責。

第三，只允許有限次數的同日交易。為限制炒短行為，日本市場每日只允許同一股票買賣各一次。借鑒這一方法，既可保證個人投資者能夠鎖定盈利或止損，又可以抑制投資者在一只熱門股上頻繁的短期操作，在公平性的基礎上保護了中小投資者的利益。

第四，細化交易制度的安排。如美國現金賬戶的T+3制度允許投資者當日賣出股票后，馬上用賣出的款項購買新的股票；而日本的現金賬戶則規定投資者賣出后必須等待3天才能收到款項，用于購買新的股票。這些具體的制度安排，有其針對該國市場情況的考慮，因此我國在制定相關政策時也應細化交易規則。

第五，處罰不恰當的交易行為。美國市場對“搭便車”交易和保證金金額低于限額的情況均有著明確的處罰規定。我國股票市場現有的技術平臺和結算制度完全可以借鑒這些處罰措施，對潛在的不規范交易行為進行處罰，如短時間內限制交易次數等，從而杜絕可能發生的頻繁炒作。（作者單位：中證金融研究院） □