戲劇性變化與預期糾偏

程實

預期，源自現實，又改變現實。人是感性的，所以，短期預期往往非理性，并與現實呈現出常態化的偏離。然而，如果預期與現實發生系統性的重大偏離，那么，經濟體系和金融市場的運行就將面臨巨大風險。因此，引導市場預期不發生系統性偏離，是政策層前瞻指引和預期管理的重要目標。

近期，美國和中國的經濟政策，均發生了一系列戲劇性變化，市場預期也由此發生了頻繁、劇烈的波動。我們認為，中美政策高層都在主動引導市場預期，避免系統性偏離的發生。預期糾偏是一個雙向發力的過程，需要防止預期從一個極端迅速轉向另一個極端。這個過程需要持續一段時間，但對實體經濟和金融市場的長期穩定運行將非常有益。

戲劇性變化集中發生。在全球經濟弱復蘇的大背景下，中美經濟的“核心穩定作用”格外凸顯。中美經濟信息的更新主導著全球市場信心的變化。5月以來，中美兩國政策層均接連傳遞出變化信息，由此導致市場發生了一系列戲劇性變化。一方面，在美國，5月中旬公布的4月FOMC會議信息明顯偏鷹派，紐約聯儲也進行了小規模的縮表嘗試，兩大事件疊加迅速引發市場預期發生劇烈逆轉，在此之前，市場普遍預期美聯儲9月前不會采取任何行動，在此之后，市場一致認為6月或7月就將發生2016年首次加息。另一方面，在中國，5月9日權威人士講話，做出了中國經濟L型增長、金融市場回歸本位等一系列重要判斷，由此引發了市場對中國經濟周期狀態的全面重估；緊接著，為避免市場發生新的預期超調，中國政策層又傳遞出需求側刺激性政策不會大幅退出、將與供給側結構性改革密切配合的新信號，并由此加深了市場對中國政策搭配“長短結合+雙側結合+財政貨幣結合”的認識。根據經驗，在較短時間里全球前兩大經濟體集中發生重要的政策信息變化是非常罕見的，市場預期由此出現一系列戲劇性變化也是正常的。短期波動難以避免，中美政策層正在主動引導預期糾偏。

預期糾偏是個雙向發力的過程。值得注意的是，2016年以來，宏觀變化接踵而至，經濟復蘇令人失望，市場波動明顯放大，如此背景下，市場心理格外脆弱，市場預期格外易變，很容易從一種非理性的超調迅速轉化另一種非理性的超調。因此，預期糾偏將是一個雙向發力的過程，防止市場對經濟增長和政策選擇的預期出現方向不同的系統性偏離。

具體而言，第一，在經濟增長方面，預期糾偏著力于引導市場客觀認識中美經濟的長期韌性和周期位置。5月中旬以前，市場對美國經濟存在過度悲觀的預期，認為美國經濟基本面不足以承受加息，甚至需要負利率或QE4來確保復蘇延續，而從實際情況看，在全球經濟增長中樞下降的大環境中，美國經濟復蘇的絕對狀況依舊可觀，內生增長動力穩定且較為強勁，因此，美聯儲通過引導市場形成年內加息兩次的預期，傳遞出對美國經濟復蘇謹慎樂觀的信息。

就中國經濟而言，市場預期更加分化，既存在對中國經濟周期回歸的過高憧憬，也存在對中國經濟硬著陸的過多擔心。因此，政策層通過確定L型增長引導市場形成對中國經濟短周期反彈不改長周期下行的客觀認識，避免周期回歸論引發過度的市場投機炒作；與此同時，政策層又強調了中國經濟基本面相對強勢和下行有底線的事實，避免市場由于權威人士的L型增長判斷而對中國經濟過度悲觀。

第二，在宏觀政策方面，預期糾偏著力于引導市場客觀認識貨幣政策的寬松極限和傳導機制。5月中旬以前，市場對寬松貨幣形成了極強的心理依賴，歐洲央行和日本央行的負利率政策又形成了較大的心理暗示，以至于市場認為全球央行都將持續放松貨幣以提振經濟增長。耶倫的鴿派言論和中國前4個月的大量信貸投放進一步強化了市場對貨幣擴張的過度期待。

實際上，貨幣政策過度寬松不僅邊際效果遞減，而且長期成本日趨高昂，市場對中美貨幣政策的預期明顯過度偏向鴿派。如此背景下，美聯儲通過公布4月FOMC會議鷹派記錄引導市場改變過度鴿派的預期，中國政策層也通過強調“不搞大水漫灌”引導市場降低對貨幣超常規寬松的過高期望。當然，為避免市場過度解讀政策變化，中國政策層也隨后強調了刺激性政策和長期政策搭配的必要性，引導市場預期真正轉向“穩健”方向。

預期糾偏有助于市場理性認知三個現實。預期糾偏伴隨著市場動蕩，我們在近期大量宏觀路演中也發現，市場對政策信號存在困惑。我們相信，戲劇性變化是暫時的，通過連續的雙向發力，預期糾偏將在一段過程之后，幫助市場對中美經濟現狀形成理性認知。

第一，雖然在全球經濟弱復蘇背景下，中國經濟處于L型的長周期下行通道，美國經濟的邊際復蘇力度也漸趨減弱，但是，中美經濟具有龐大體量、長期積累、漸進轉型所賦予的較強韌性，基本面不存在硬著陸或二次探底的風險。第二，中美貨幣政策都處于“基調不變、邊際收緊”的狀態。一方面，貨幣政策過度寬松得不償失，并很容易引發資產泡沫；另一方面，貨幣政策邊際收緊不改政策基調，美聯儲將漸進但堅定地走在加息路上，中國貨幣政策也將在邊際收緊過程中繼續維持“穩健”基調，以“非QE式寬松”為財政擴張提供適度的貨幣側支持。第三，發生重要改變的不是中美經濟和政策基本面，而是市場預期本身，政策的一系列變化旨在引導市場預期，政策本身并未發生根本性扭轉。我們認為，預期糾偏需要一個過程，5月和6月可能都將處于這個過程之中，而在這個過程之后，預期的理性回歸將有助于經濟體系和金融市場走上一條更穩健的復蘇之路。（作者為工銀國際研究部聯席主管） □