借殼上市中的“殼公司”價值分析

文/仝海

借殼上市中的“殼公司”價值分析

文/仝海

借殼上市，也可以稱為“買殼上市”“逆向收購”，通常指的是非上市公司通過購買一家已上市公司的一定比例的股權、然后注入本公司的相關業務以及本公司資產，以這種方式從而以間接的形式實現上市的目的。在此類借殼上市交易中，最容易引發爭議的問題集中在以下兩點：一是“殼”公司的價格如何確定；二是優質資產的轉讓價格如何確定，這是兩個至關重要的問題。

殼公司產生的背景

近幾年，我國資本證券市場取得了長足的發展，在這種背景下，越來越多的企業希望通過上市籌得資金從而得到自身的發展，然而，近些年申請上市的公司數量過于龐大，監管層一方面考慮到資本市場的承受壓力，另一方面為了保證資本市場中上市公司整體的質量，所以對企業的上市資格以及申請上市的程序采取了前所未有的嚴格的把控措施。這種情況造成一種局面：符合上市要求的企業和最終能夠上市的企業之間存在一個極大的缺口，由此，上市資格應運而變為一種稀缺資源。另外，在資本市場上，經過優勝劣汰的競爭，有很多已存在的上市公司變為“空殼公司”，因此，許多不愿意排隊等候的有實力的公司，以此為契機，把目光聚焦在“空殼公司”這種資源上，通過購買這些公司，打造自己實現上市的捷徑。

借殼方通過這種買殼上市的途徑，能夠實現上市的目的，從而實現企業發展所需的資金；另一方面，原上市公司能夠通過這種模式剔除收益偏低的資本，同時，引進預期收益較高的資產，以此來優化其資本、資產結構，由此提升其資產運營能力和企業的競爭力；對于資本市場上的投資者而言，這種模式為他們擴展了投資的渠道，從而擁有了更加廣闊的盈利空間；第二，借殼之前的原殼公司股票的持有者，增加了他們解套乃至在資本市場獲利的機會；第三，從整個社會來看，這種模式可以優化整個社會的資源配置，增加了社會資源的利用率，為市場的轉型創造了機遇。

殼公司價值的評估

在傳統上，評估企業價值的方法有四種——市場價值法、收益貼現法、賬面價值法和清算價值法。

市場價值法的理論依據是替代原則，即以上市公司股票的現時市場價格估算企業的價值，理論上，這種方法是最合理、資產評估業務各方當事人最容易接受的一種估值方法。然而，這種估值方法的運用有一個前提——即存在一個競爭充分、發達且有效率的股票市場以保證上市公司的全部股份都能無阻礙地流通。

收益貼現法，將企業將來特定的時期內的“未來利益”按照相應的貼現率折算成現值，視為公司的價值。收益貼現法的貼現對象是現金流量也可以是收益。未來收益凈現值法理論上是幾種估值方法中最科學的，因為它從未來現金流的角度，評估企業所有存續期間的價值，具有連續性。然而，收益貼現法基于大量的假設之上，此外，在進行價值評估時，需要借助一個高折現率來反映買殼的高風險性，而折現率的確定是收益貼現法需要解決的技術上的一個難點。

賬面價值法基于會計學的基礎，按照會計原則，假設企業的資產是靜止不動的狀態，目標公司賬面的資產凈值與上市公司價值相對應，這種方法相對客觀且取值方便。但是，作為一種靜態的估價方法，賬面價值法忽視了資產的市場價值及收益。

清算價值法中的并購價格是通過估算上市企業的清算凈收入得到的：目標企業的整個部門、所有固定資產的收入扣除應付債務等于清算凈收入，清算價值法的本質是估算目標企業所有的不動產的價值。

用哪種估值方法來確定殼公司的價值，要具體分析我國買殼上市的本土情況，同時，要分析不同的評估方式的不同技術性因素。第一，市場價值法有一個大前提：全部股票都能上市流通，但是在我國，大部分上市公司都不符合此前提。第二，收益凈現值法的前提是企業的持續經營。但是此模式中的殼公司屬于經營管理無法持續的公司，因此不符合這個適用前提。第三，賬面價值法適用于流動資產占主導的上市公司，然而，對于殼公司，在其資產中存在著大量低效、無效的部分，假如僅僅按賬面價值來對公司進行估值的話，容易高估，這樣對買殼方是不公平的。最后，目標公司的清算價值指的是首先清理和出售其資產，而后變現的價值。謀求上市的企業通常在買殼之后，都會向殼公司注入優質資產以達到上市的目的。通常情況下，企業買殼后，會清理殼公司的資產，然后出售變現，最終獲得大量的現金以購入自己原來企業的優質資產。

綜上所述，目前來說，對殼公司的估值采用企業的清算價值法相對來說比較合適。

殼公司價值的影響

殼資源與殼公司凈資產的關系。雖然殼公司的購買者關注的是殼公司的上市資格，但另一個方面，殼公司的凈資產對殼公司的價值也有著及其重要的影響。

原國家國有資產管理局和體改委1997年7月1日聯合發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》第十七條規定：“轉讓的價格必須依據公司的每股凈資產、凈資產收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場資格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產。”根據上述規定，我們可以得出結論：國有股權轉讓的底線是每股凈資產，但是法人股轉讓沒有此限制。所以，公司的凈資產可以看作是殼公司價值的基礎。

殼資源價值與殼公司商謄的關系。商譽指的是在未來期間內，能為企業帶來超額利潤的潛在的經濟價值，或企業預期的獲利能力超過資產正常獲利能力的資本化價值。商譽取決于企業的地理位置、經營的效率、企業管理、企業歷史等多方面的原因。商譽是一種無形資產，某種程度上，殼資源具有商譽的多數特點。換句話講，殼資源也是商譽的一種特殊的表現形式。首先，二者都依附于企業而存在；其次，二者都屬于稀缺性資源，這種多種因素綜合作用下的資源能給企業帶來超額利潤，企業商譽可以提升殼資源的價值，與此同時，殼資源的交易也同無形資產的投資回收在很大程度上類似。

殼資源價值與上市利得的關系。殼資源具有一定的價值，且購買方主要關注殼資源的上市資格，所以，購買方收購殼公司之后，就必然會有上市利得——即殼公司給購買方帶來的效用和價值。此處的上市利得，是收購方在最終上市時獲得的凈收益。上市利得的獲取，也是投資人在購買殼公司時考慮的重要因素，影響著殼資源最終的價值。

（作者系中國土木工程集團有限公司經濟師）