存款準備金政策對中國股市影響的實證研究

中國海洋大學經濟學院　隋媛媛　林春宇

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存款準備金政策對中國股市影響的實證研究

中國海洋大學經濟學院隋媛媛林春宇

中國股市于1990年由政府主導建立，股市政策在股市發展過程中起著十分重要的作用。存款準備金政策作為影響股市的重要政策，多次被中國政府使用。本文通過運用事件分析法研究存款準備金政策對股市在熊市（2010年～2013年）和牛市（2014年～2016年）下的短期作用，得出結論：短期內在熊市背景下，存款準備金率上調對股市的影響是不確定的，下調則股市依舊下跌；在牛市背景下，存款準備金率下調，會導致市場流動性貨幣增加，但在短期內股市卻下跌。中國的存款準備金政策對股票市場的影響并沒有達到預期中的效果。本文分析了實證結果與經濟理論存在背離的原因，并借鑒歐美國家經驗，提出了加強政策有效性的建議。

存款準備金政策 事件分析法 股票市場

1　引言

存款準備金制定最早起源于英國，美國于1913年確立存款準備金制度，在1929年的經濟危機時，美國的法定存款準備金制度使政府加強了對經濟的干預，取得了良好的效果，于是其他國家紛紛效仿。現在，世界上大多數國家仍在使用法定存款準備金制度，但隨著歐美等發達國家利率市場化不斷加深，存款準備金政策的效果很弱，西方國家目前很少使用存款準備金作為貨幣政策來進行宏觀調控。1984年中國建立存款準備金制度，但中國的實際情況是貨幣供應量仍然是貨幣政策的中介目標，加上利率的非市場化，使得存款準備金政策具有了實施的有效性基礎。至今30多年，中央銀行對法定存款準備金率共調整45次。2008年金融危機后2010年調整6次，2011年調整7次。理論上，貨幣供應量的變化會影響股票市場資金的供給，進而影響到股票的價格指數。假如中央銀行降低存款準備金率，將會釋放大量的貨幣資金到資本市場上，促使資金進入股票市場，拉升股票指數。從2010年1月到2016年2月期間，我國共調整21次存款準備金率，其中12次上調，9次下調，公布后首個交易日的上證指數表現為：21次上調整中有10次指數上漲，11次指數下跌；9次下調中，4次指數上漲，5次指數下跌。從以上事實可以看出，現實中存款準備金率的變動對股價指數的影響與理論上并不完全一致。

上海證券交易所和深圳證券交易所的成立標志著我國證券市場的正式形成，根據wind數據庫統計，截至2016年4月16日，滬深兩市上市公司共有2087家，總市值達468352億元。由于我國市場經濟體制不完善，股票的價格無法反映股票市場的供求情況，會造成股價的異常波動，這就需要政府對股市進行政策調控。目前，國內學者不僅研究存款準備金制度、調整存款準備金率對股票市場影響，同時還研究股票市場對調整存款準備金率的影響[1]，總的來說，調整存款準備金率對股票市場的效應可以分為5個方面效應：宣示效應[2]、貨幣供應量效應、市場利率效應[3]、股價指數效應[4]和市場結構效應[5]。本文選取上證指數作為衡量股市走勢指標，研究金融危機后存款準備金政策對股市的影響，一方面可以使投資者更好地把握投資決策方向，另一方面可以為央行在制定和實施貨幣政策提供參考。

2　實證分析

2.1事件研究模型

2.1.1模型假設條件與事件窗口選擇

本文假設：中國證券市場屬于半強勢有效市場。根據基本的經濟學原理，存款準備金率上調，市場流動性減弱股價下跌；存款準備金率下調，市場流動性增強股價上漲。

所謂的事件研究法(event study)是指當市場上發生某一事件時，排除其他影響股票價格的因素后，統計股價會不會產生較大的波動，以及是否會產生異常報酬率。本文選取調整金融機構人民幣存款準備金率消息發布為事件日。具體來講，事件分析法包括6個步驟，即確定事件及時間窗、選取樣本數據、選取模型計算正常收益并估計參數、計算事件窗內的異常收益、進行異常收益的一致性檢驗并得出結論。

2.1.2選取樣本數據

本次研究是針對整個股票市場，因此選取上證綜合指數為研究樣本。2008年金融危機后，中央銀行頻繁調整存款準備金率。2008年、2010年、2011年、2012年、2015年分別調整9次、6次、7次、2次及5次。在過去的八年間，2011年～2013年中國股市處于熊市，2014年開始進入牛市階段。為獲得準確的實證研究結果，本文選取經濟波動較小、經濟運行平穩的年份為樣本研究區間。經過挑選，最終選取2011年～2013年為熊市樣本研究區間，2014年～2015年為牛市樣本研究區間。本文研究所使用的股票交易數據均來自于同花順軟件。存款準備金率調整的數據來自于中國中央銀行官網。

一般認為，存款準備金消息宣告日會影響人們對未來做出的預期，所以，本文選取調整信息宣布日為基點，考慮到宣布日后往往會有5～10天左右的政策執行緩沖期。記存款準備金率上調或下調的公布日為T0日，若遇休市日宣布調整，即記休市前的最后一個交易日為T0日，宣布日后第一個交易日為T0+l 日。本文所涉及的窗口包括估計窗和事件窗，如圖1所示，T0為事件日；t=T1至t=T0估計窗，其長度為 L1=T1-T0；t=T0至t=T2代表事件窗，其長度為L2=T2-T0；。本文中事件窗為存款準備金率調整的公布日的當天和后9個交易日共計10天，估計窗為事件窗前10個交易日。即L1=10，L2=10。

圖1　

2.2實證結果分析

通過同花順股票軟件取得存款準備金率21次調整對應日期區間的上證指數，在運用Eviews軟件對數據進行線性回歸，結果如表1所示。根據回歸結果分析可知，R2值是擬合優度檢驗值，數值越大說明方程的效果越好，對估計出來的正常收益率越有效。根據回歸結果可知，2010年1月12日、2010年2月12日、2012年12月10日、2011年3月18日、2011年6月14日、2016年2月19日這6次的R2值過低，會使計算出來的正常收益失真，因此剔除出研究范圍。

分析回歸結果：R2值代表擬合優度，R2越大，回歸方程結果越理想，正常收益率估計值越有效。筆者利用表1中各期回顧和各次存款準備金率調整消息宣布日的上證綜合指數點數，估計出事件日的政策上證綜合指數，然后分別計算出存款準備金調整事件日的正常收益率，查詢存款準備金率調整事件日的上證指數計算出實際收益率，進一步計算出異常收益率。

從表2可知，2010年～2013年熊市期間央行上調存款準備金率7次下調3次。在7次上調中，異常收益率有4次上漲3次下跌。3次下調的過程中，異常收益率均為負值。理論上來講，提高存款準備金率，銀根縮緊市場流動性減弱，流入貨幣市場的資金減少進而導致股市下跌，異常收益率會降低。反之，異常收益率會增加。然而，實證研究結果表明，熊市期間調整存款準備金率對異常收益率的影響方向在短期內是不確定的。為了應對2008年金融危機，中國政府釋放4萬億元刺激經濟發展。2009年，為了進一步刺激經濟的發展，中央及地方政府分別發放7500億元及2000億元政府債券籌集資金。在一系列寬松性貨幣政策實施后，無疑通貨膨脹率會不斷上升，政府需要不斷上調存款準備金率回收市場流動性，控制通貨膨脹。但2008年金融危機后中國房地產泡沫破裂，實體經濟不景氣。盡管政府采取多種措施刺激經濟發展，投資者依舊持悲觀態度，大部分投資者瘋狂拋售股票防止損失更多。熊市背景下，存款準備金政策作用比較微弱。

2014年～2016年，央行調整存款準備金6次。本文選取2015年間的5次調整作為牛市研究樣本，這5次均為下調存款準備金。理論上，下調存款準備金釋放市場流動性，股市將注入更多貨幣資金以推動股票收益上漲。但從表3可以看出，僅有1次異常收益率是增加的，其余4次異常收益率均降低。2012年之后，我國GDP增速開始低于8%，2014年、2015年為7.3%和6.9%，社會經濟面臨轉型升級。2014年之后，央行降低存款準備金率，釋放流動性刺激經濟發展。但由于滯后效應及其他現實因素，從實證結果可知，短期內存款準備金改變對股市的影響和一般經濟理論有所差別。

表1　線性回歸方程與收益率

表2　金融危機后央行歷次調整存款準備金率

3　結語

目前我國基準利率仍屬于管制利率，存款準備金率的調整只能代表政府的意愿，不能反映真實的資金供需和成本，貨幣市場規模較小，市場化利率影響較小，微觀主體對利率的敏感性差，這制約著我國貨幣政策調控功能的發揮。另外，我國股市發展時間較短，機制不完善，投機氛圍嚴重，受政府干預嚴重，這些都制約著股市資源配置功能的發揮。

歐美股市發展歷史悠久，上市公司質量高，進入退出機制健全，股市信息披露比較完善，再加上市場經濟很完善，利率實現市場化，因此，資本市場和貨幣市場間資金能自由流動。資金的自由流動有利于股市資源配置功能的發揮，政府大多采用間接調控方式引導股市發展，政策具有很大規律性，因此引導股市發展效果也比較好。要使我國股市功能更好的發揮，不僅要從股市發展本身入手，還應從調控方面進行優化，具體來講可以采取以下政策措施。

(1)大力發展貨幣市場，加快利率市場，應將培育貨幣市場與放松對商業銀行的利率管制并舉。

(2)進一步規范、發展股票市場，繼續大力發展直接融資，擴大交易品種，讓有條件且有上市意愿的企業都能上市融資，合理利用所融資金，實現企業價值最大。

(3)疏導貨幣市場與資本市場聯系的渠道，在加強金融監管約束的基礎上，發展跨市場產品，逐步放寬貨幣、資本市場間資金流通管制，實現資金在兩個市場間合理流動。

［1］ 劉吉，吉慧鴻.法定存款準備金率對CPI影響的實證分析［J］.財金研究，2009（18）.

［2］ 林娟.提高存款準備金率對國債市場影響的實證分析［J］.上海金融學院學報，2006（6）.

［3］ 張文，龍超.準備金付息制度改革與信貸政策引導［J］.國際金融研究，2010（4）.

［4］ 朱恩濤.準備金付息制度的貨幣政策工具性質研究［J］.南京師大學報，2007（3）.

［5］ 魏永芬.我國是否應該取消存款準備金付息制度［J］.金融研究，2006（2）.

［6］ 李貴安，陳曉楓.我國法定存款準備金政策的有效性分析［J］.發展研究，2008（5）.

F832.5

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2096-0298（2016）07（c）-081-03