被動投資對經濟是否極為不利？

詹姆斯·萊德貝特（James Ledbetter）馬晶晶/譯

被動投資對經濟是否極為不利？

詹姆斯·萊德貝特（James Ledbetter）
馬晶晶/譯

選自美國《紐約客》雜志 2016年3月9日

先鋒集團創始人杰克·博格爾（Jack Bogle）

假如在過去幾十年間你頗為小心謹慎地接觸個人理財，那你一定對被動投資的益處有所耳聞。該觀點認為：從長期來看股市表現跑贏其他投資方式，可是個人難以戰勝整體市場。因此欲以最低風險獲得股票投資收益的上上之選就是將錢投到跟蹤那些大盤指數漲跌的基金里，比如標普500指數。如果你有個人退休賬戶（I.R.A.）或者說養老金計劃［401（k）］，那么你賬戶里的資金十有八九被用于被動投資，要知道指數基金因管理費低廉而不失為誘人的選擇。

直到上世紀末，欲投資股市者只能申購個股。然而在70年代初期，媒體開始關注將股票指數化的理論模型，先鋒集團創始人杰克·博格爾（Jack Bogle）受此啟發，于1975年提出了指數型共同基金的概念。從那以后該模式日益盛行，在2000—2014年間風靡全球，投資指數型共同基金的金額也增加到5倍。最近交易型開放式指數基金（與大盤或行業掛鉤，如股票般可以當日交易，下文簡稱E.T.F.）上漲亦加速了這一趨勢。

受計算方式的影響，目前多達20%的股票為指數基金持有。若把主動管理型指數投資——即散戶或機構投資者秘而不宣地貫徹指數化策略——這個因素考慮進去，被動投資者的比例還會更高些。隨著數據節節攀升，一些學者、經濟學家和專業投資人士已再次琢磨這比例能升到何等地步，隨著被動投資增多，其是否會妨害整體經濟。

顯而易見在某些門檻之外，被動投資者多于主動投資者的市場與往日的市場表現大不一樣?？紤]此事的方法是想象一下投資決策越來越自主：越來越多的資金都將投入到各個公司，這些公司不受傳統考慮因素影響，過去投資者會考慮供需、經營業績、發展潛力或者更宏觀的經濟因素。

1月，三名商學院教授——其中一名來自華盛頓大學，另外兩名來自華盛頓大學圣路易斯分校——撰寫了一篇論文，探討被動投資對極度依賴商品的公司的影響。論文作者重點研究了期貨與衍生品市場，尤其關注農業、能源與金屬貿易。盡管他們自己也承認這只是個初步性研究，但仍得出結論，認為被動投資對商品價格發出了錯誤信號。他們調查的公司在現金流、生產成本、庫存、資產回報率的整個過程中出現了斷裂。來自華盛頓大學的一位研究員喬納森·布羅加德（Jonathan Brogaard）在一封電郵中引用了一家購買了大量可可豆的巧克力生產商的實例。過去，在期貨市場可可豆價格反映了對可可豆的需求量?？墒亲罱粍油顿Y者入市后，價格反映出的需求信號被扭曲，究其原因是這些投資者購買期貨時并不將傳統的考慮因素納入其中。如此一來，生產廠家要預測產品需求量就更不容易了，這無形中推高了成本。

那么人們也就不難想象出大規模的被動投資會如法炮制般占領股市。通常，市場資本使得股票以指數衡量——公司股價乘以股數——由高到低排列。被動投資者多過主動投資者的市場會促使資金流入最大的公司，無論其業績是否真正亮眼。

高盛集團投資管理部全球聯合負責人蒂莫西·奧尼爾（Timothy O'Neill）告訴作者，基本上每一元新指數美金與之前的美金一樣最后都殊途“同歸”。這“保證了最值錢的公司仍然最值錢，而且變得更加值錢，價值不斷上升。對于這個決策沒有進行任何評估或予以規范”，他如是說。奧尼爾擔憂其后果是成為“泡沫機器”——勝者為王的體制使大公司膨脹，對其是否實實在在賣出了更多產品或賺取了更多收益視而不見。當然目前這樣的影響已然產生，可是市場能夠依靠主動投資者抵消這些不利影響。然而，主動投資者越少，這種抵消就越難完成（高盛作為投資銀行，盡管也銷售各類E.T.F，能夠從管理費中牟利）。

另一組學者關切的則是指數基金也會更加直接地危害消費者。在1月刊登的一項關于銀行業產權與競爭的研究中，兩名密歇根大學商學院教授和一名管理顧問表示與那些股票極少或從沒有被納入指數基金的銀行相比，將股票合并到指數基金的那些銀行往往對賬戶維護與抵押證明此類的服務收取更高費用和利率。據作者推測，其原因在于指數基金所有權鼓勵銀行有所作為，就好像各銀行有個共同所有人一樣。銀行競爭意識下降反而會對客戶收取更多費用。去年的一份討論稿中，哈佛大學的法學教授艾納·埃爾豪吉（Einer Elhauge）發現指數基金所有權在航空業中亦有著相似影響，其近八成的股份掌握在少數幾個投資者手中。埃爾豪吉提出機構投資者看重如先鋒和富達集團的指數基金，他們在行業中的作用已超出其本分，其快速轉手加速了所有權集中，導致旅客支付價格上升?！皢螁沃笖祷鹗遣粔虻模浒l展勢頭很強勁，”他在采訪中解釋道。

大家都同意的一點是，被動投資的迅猛發展還是個新現象，對其產生的影響還需更多研究。還有在決策者將其視為麻煩之前，已有一些相對輕松的解決方案。來自高盛的奧尼爾的分析表明問題并不在于指數或被動投資本身，他認為指數是能夠創造價值但弄過頭了的諸多金融創新中的一員。他又建議設法將股票指數化，這些股票依賴純市場資本外的其他因素（例如，使用某種股票價值衡量指標，如市盈率），就埃爾豪吉看來，可以利用現有反托拉斯法迫使航空業大股東們改變策略，降低影響。比如說，可以限制投資者每個行業只能持股一家公司，或者投資者同意只申購無表決權股票，如此股東對公司管理的影響力就會下降。

鑒于該策略的實惠性，短期內個人投資者不會出手指數基金?？墒侨绻幸环N能讓我們不用怎么花心思的投資方法最后卻終究是一場空，也許我們不應當感到震驚。如果被動投資繼續成為金融業增長最快的趨勢之一，人們的擔憂不會消失，而市場也許不得不去適應接納。

原文標題：Is Passive Investment Actively Hurting the Economy ？