東北特鋼債務(wù)困局：多米諾之危

趙君

東北特鋼問題的最終處置結(jié)果，或?qū)⒂绊懯?nèi)和類似省份存續(xù)債券的估值情況。

4個月內(nèi)連續(xù)7只、共計(jì)47.7億元規(guī)模的違約，讓以“建成國際化科技型一流特鋼企業(yè)”為總目標(biāo)的東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“東北特鋼”）陷入了兌付泥沼。東北特鋼多次違約也推倒了遼寧省乃至東北地區(qū)“違約風(fēng)險(xiǎn)增大-再融資受阻-經(jīng)濟(jì)回落-違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大”的多米諾骨牌。

“東北特鋼連續(xù)違約，不單單是信用影響。因?yàn)檫@既能反映出政府兜底意愿減弱，也能反映當(dāng)?shù)卣?cái)政實(shí)力、地方融資環(huán)境力度偏弱，都帶給投資者較大的心理陰影。”上海一家評級公司債券小組負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，今年遼寧省政府發(fā)行的專項(xiàng)債券中標(biāo)利率高出投標(biāo)下限約30-50BP，中標(biāo)利率要高于其他省份10BP左右，在地方債中明顯偏高。

東北特鋼多次違約推到了遼寧省乃至東北地區(qū)“違約風(fēng)險(xiǎn)增大-在融資受阻-經(jīng)濟(jì)回落-違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大”的多米諾骨牌。

《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者統(tǒng)計(jì)，今年以來，遼寧省已有沈陽化工2億元短期融資券、鞍鋼股份30億元超短期融資券、大連機(jī)床5億元中期票據(jù)等10只債券取消發(fā)行，多是因?yàn)椤拌b于市場情況”“市場波動較大”以及“發(fā)行認(rèn)購不足”等原因。

而另一端，自2004年以來，遼寧省經(jīng)濟(jì)增長就受到重工業(yè)下滑拖累，今年一季度更成為全國唯一GDP負(fù)增長的省份。其債務(wù)率則是三年翻番，2015末債務(wù)率達(dá)157.72%。《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者統(tǒng)計(jì)，遼寧轄區(qū)50家上市公司中，有32家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在40%以上，今年一季度，有28家上市公司凈利潤同比增長率為負(fù)值。

在這樣的背景下，“東北特鋼公開債券違約問題的最終處置結(jié)果在很大程度上會影響省內(nèi)和類似省份存續(xù)債券的估值情況。”申萬宏源證券分析師陳康表示。

從“高精尖”到“高負(fù)債”

東北特鋼由國家原三大骨干特殊鋼企業(yè)——大連特鋼、撫順特鋼、北滿特鋼于2004年重組而成，三大公司成為集團(tuán)在遼寧省大連市、撫順市、黑龍江省齊齊哈爾市的三大主要生產(chǎn)基地。

曾幾何時，東北特鋼都是以“生產(chǎn)經(jīng)營高質(zhì)量檔次、高附加值特殊鋼為主營業(yè)務(wù)”、“中國特殊鋼行業(yè)的龍頭企業(yè)”以及“中國500強(qiáng)企業(yè)和中國制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)之一”等“高精尖”形象示人。

但如今，盡管已召開多次持有人會議，償債方案能仍未有結(jié)果。一位近期在大連參與了15東特鋼CP001、CP002、CP003第三次持有人會議的機(jī)構(gòu)投資人向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示：“此前一次會議投資人已經(jīng)提交要求不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股、不逃廢債的議案，公司方面也答復(fù)同意該項(xiàng)決議。但是這次會議還是反復(fù)討論債轉(zhuǎn)股，我們無法接受，只能準(zhǔn)備采取法律措施。”

東北特鋼要求債轉(zhuǎn)股的理由是公司盈利只能夠承擔(dān)債務(wù)135億元，約占總債務(wù)的30%，因此希望剩下的70%債轉(zhuǎn)股。上述機(jī)構(gòu)人士介紹，“對此投資者要求公布2015年度審計(jì)報(bào)告和2016年度第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告以了解真實(shí)經(jīng)營情況，東北特鋼卻從4月底拖到現(xiàn)在還沒公布。”

來自遼寧省政府的官方數(shù)據(jù)顯示，截至2016年5月末，東北特鋼資產(chǎn)總額722億元，負(fù)債總額641億元。

“東北特鋼有息債務(wù)規(guī)模大、債務(wù)負(fù)擔(dān)重，短期支付壓力大，一時間難以緩解。同時受限資金占比高，流動性弱，新增的產(chǎn)能也對運(yùn)營資金有壓力。”聯(lián)合資信一位不愿署名的分析師表示。

東北特鋼債務(wù)累積始于2007年，在經(jīng)歷了以數(shù)量擴(kuò)張為主的發(fā)展時期后，我國鋼鐵行業(yè)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，鋼鐵工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要任務(wù)是瞄準(zhǔn)進(jìn)口的高附加值產(chǎn)品，特鋼產(chǎn)品是重點(diǎn)，東北特鋼也開始了改造之路。

“原生產(chǎn)線能源消耗大、污染重、成本高，于是從2008年公司計(jì)劃投資56億元，一部分是老廠區(qū)搬遷獲得土地出讓金40億元，剩下的是債券發(fā)行和自籌。”大連特鋼的一位退休管理人員向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者回憶，當(dāng)時提出的目標(biāo)是，到2012年東北特鋼特殊鋼年產(chǎn)量將達(dá)到320萬噸，年?duì)I業(yè)收入400億元。

也是從2007年起，東北特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率逐步從65.85%上升至2009年的78.23%。同時，東北特鋼累計(jì)投入近300億元，實(shí)施了國內(nèi)外特鋼企業(yè)最大規(guī)模的技術(shù)改造，從2010年起，東北特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在85%高危警戒線附近。

高投入之下，東北特鋼并未能如愿實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，2012年?duì)I業(yè)收入為143.69億元，僅較2007年增長28億元，到2015年前三季度，也僅實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入145.28億元，近5年來流動負(fù)債卻占到負(fù)債7成以上。為了解相關(guān)情況，《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者多次致電東北特鋼，但均無人接聽。

高負(fù)債并非孤例

東北特鋼持續(xù)的債券違約事件，引發(fā)了諸多機(jī)構(gòu)對東北尤其遼寧地方與企業(yè)償債能力的擔(dān)憂，更令人擔(dān)憂的是，從地方政府到企業(yè)，遼寧省乃至東北地區(qū)“高負(fù)債”已成為共性。

“許多國有企業(yè)生產(chǎn)所需流動資金都主要靠高負(fù)債解決，借新債還舊債，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離也導(dǎo)致資金使用效率低，負(fù)債率越推越高。”上述債券小組負(fù)責(zé)人表示，東北地區(qū)除黑龍江外，遼寧、吉林依然以第二產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，70%以上負(fù)債率十分常見。

業(yè)內(nèi)人士介紹，除個別特殊行業(yè)以外，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40-60%。《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者統(tǒng)計(jì)，截至2015年年底，50家注冊地在遼寧的上市公司中，有32家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在40%以上，其中金杯汽車、沈陽機(jī)床、萬方發(fā)展以及撫順特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到92.99%、89.86%、87.76%以及85.23%。

與此同時，今年一季度，有28家上市公司凈利潤同比增長率為負(fù)值，東潤集團(tuán)、金城股份以及鞍鋼股份分別為-1643%、-2024%、-3516%，高負(fù)債同時疊加經(jīng)營虧損的現(xiàn)象十分明顯。

按照已發(fā)行的信用債地域分類，目前遼寧省共有388只存續(xù)債券，其中有44只將在今年開始兌付，規(guī)模共計(jì)583億元。這其中，今年一季度，有20只債券流動比率在2以下，29只速動比率在1以下。例如15金山能源CP001的流動比率與速動比率分別僅有0.23、0.19;11阜新礦MTN1僅為0.48、0.38。

地方政府的高負(fù)債率更使遼寧債券市場“財(cái)政兜底”變得“有心無力”，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算，2015年末，遼寧省的債務(wù)率157.72%僅次于貴州（190%），錦州、鐵嶺、遼陽等地級市債務(wù)率均超過100%，撫順市已經(jīng)超過200%。因?yàn)閭鶆?wù)率過高的省份分配到的新增債券額度相對較少，遼寧省新增債券規(guī)模由2014年的125億元反而減少至2015年的106.5億元。

華創(chuàng)證券研究員吉靈浩認(rèn)為，未來遼寧省信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率仍大，建議投資者規(guī)避遼寧產(chǎn)能過剩行業(yè)債券。