警惕貶值預期推高資本外流

陳衛東

準確衡量跨境資本流動規模和渠道，防控資本外流、維持人民幣匯率穩定。

當前，我國人民幣兌美元匯率處于波動階段，市場普遍預期呈現貶值趨勢，與此同時暴露出的跨境資本大量外流風險，眼下已不容忽視。

從2014年10月份開始，人民幣呈現貶值趨勢和預期，跨境資本也大量外流，外匯儲備和外匯占款余額由增轉降，銀行結售匯和銀行代客涉外收付款數據由正轉負，凈誤差和遺漏項也連續幾個季度為負，占貿易總額的比例也顯著高于長期均值。這說明，不論是合法還是非法渠道下的跨境資本都在外流。

尤其今年1月初，離岸市場人民幣匯率大幅下挫接近6.7關口，境內外匯差一度攀升至1600點左右，資本外流形勢相當嚴峻。而這一貶值背景下的風險趨勢，至今也并未緩解。

今年以來，這些大量的資金外流正反映出新環境下市場主體的行為變化。

根據估算，扣除掉估值效應，2015年我國外匯資產實際流出額高達約3300億美元，占比我國官方和民間持匯資產名義減少額的7成以上。灰色渠道下，進口低報是香港貿易套利資金流入的主渠道，而尚未計入監管部門統計的資本外流高達同期金融賬戶逆差的27.2%。

此關鍵時刻，與升值周期相比，投資者的交易動機、渠道和行為均已改變，因而準確衡量跨境資本流動規模和渠道，對于防控資本外流、維持人民幣匯率穩定，迫在眉睫。

資本外流風險

2014年以來，我國確實存在一定程度的資本外流，且外流速度加快。

通常，所有外流的私人資本，不論短期或長期，債券或股本投資，合法或非法資本，均為資本外流。人民幣國際化背景下，金融改革加快了資本賬戶開放，為跨境資本流動提供了更多渠道。加之當前美聯儲正式進入加息周期，人民幣存在貶值預期，資本外流壓力進一步加大，表現在以下四大指標中：

一是非儲備性質的資本和金融賬戶“由順差轉為逆差”;二是凈誤差與遺漏項持續為負;三是外匯儲備和外匯占款余額“由增轉降”，且降幅加快;四是銀行結售匯和銀行代客涉外收付款差額“由正轉負”，居民與非金融企業傾向持有外幣資產。如果人民幣進一步貶值，居民與非金融企業或會選擇將手中外匯資產向外轉移，“藏匯于民”格局并不穩固。

根據國際收支平衡表、進出口貿易和EPFR跨境資金流向監測等數據，可分析出資本外流的渠道和規模。這其中，包含合法渠道和地下渠道。

合法渠道及其規模，可通過對波動性較高、流動性可能突然逆轉的跨境資本進行分析，主要有幾下幾種：其一，證券投資是金融賬戶下資本流出的重要渠道;其二，其他投資是金融賬戶下資本流出的主要渠道，企業財務安排導致境外貸款和貿易信貸顯著收縮;其三，人民幣貶值較大影響資本流動;其四，同時考慮官方儲備和民間持匯變動情況，2015年我國外匯資產實際流出額為3293.3億美元。

資本外流的地下渠道也主要為兩種：一是虛假貿易套利資金流動渠道，另一種是隱藏在凈誤差和遺漏項中的跨境資本流動。第一種渠道中，進口低報是貿易套利資金流入的主方式，人民幣貶值使套利資金流入減少。我國對外貿易中存在一定數量的跨境套利交易，假借貿易渠道，通過境內外匯差、利差等謀取暴利。第二種渠道，即凈誤差與遺漏項中隱含的跨境資本流動，占同期金融賬戶逆差的27.2%。

資本外流成因

綜合起來，2015年我國跨境資本凈流出規模為6368.7億美元，包括4980.3億美元（扣除直接投資和儲備資產的資本和金融賬戶資本流出）+3293.3億美元（扣除了價格因素的官方和民間外匯資產減少值）+997.3億美元（隱藏在凈誤差與遺漏項中的資本流出）-2902.2億美元（香港貿易套利資金流入）。

近期，國際金融協會（IIF）也發布報告稱，預計2015年中國內地資本外流規模為6760億美元。并且，除香港外，貿易套利資金可能還會通過其他地區流入，因而該數值可能被低估。

而今年以來，這些大量的資本外流正反映出新環境下市場主體的行為變化。

從內部因素看，中國經濟降速調檔，市場需求萎縮，人口紅利弱化，勞動力成本上升，致使外商直接投資企業收益下降，外資流入有所放緩。同時，國家積極推進“一帶一路”倡議，支持優勢富余產能走出去，企業對外直接投資快速發展。在人民幣貶值背景下，貿易套利資本收益下降，流入幅度放緩。并且，為緩解融資難、融資貴，央行2015年五次降息，基準利率與美國10年期無風險國債收益率倒掛，債權資本流出。加之國內股市震蕩加劇，風險溢價顯著上升，大幅走高空間不大，股權資本持續外流。央行為穩定匯率，拋售持有的外匯資產，導致外匯儲備下降。

從外部因素看，一方面，美元對人民幣升值，美國境內資產收益率上升，吸引了逐利資本回流;另一方面，美聯儲進入加息周期，境內外息差縮窄，吸引資金回流追逐安全資產。此外，美國經濟復蘇，積極實施“再工業化”政策，國內投資機會增多，也吸引了產業資本回流。

因此，短期內跨境資本撤離我國是市場主體的主動行為。資本賬戶擴大開放以后，市場主體對全球金融市場價格變動更加敏感，市場變化引起資本跨境流動、在全球重新配置資產。

但需要注意的是，在匯率大幅波動的特殊時期，這部分通過合法途徑外流的資本可能成為不穩定因素，居民和企業的恐慌心理可能疊加成“羊群效應”，刺激資本加速外流。此外，還有一部分資本通過地下渠道外流，如虛假貿易、企業內部轉移、地下錢莊等，這加劇了監管部門對跨境資本流動規模的統計難度，不利于監管部門正確評估和了解當前局勢并采取措施。

事實上，應該正確認識“藏匯于民”策略。該策略在正常時期是可取的，但特殊時期，官方外匯儲備規模下降將降低央行調控能力，央行可直接動用的資源將迅速減少。

預計接下來一段時間內，由于人民幣加入SDR，人民幣國際化邁入新的發展階段，客觀上要求資本賬戶進一步開放。隨著資本跨境流動創新渠道和產品的逐漸增加，跨境資本流出、入規模可能增大。

下半年，人民幣貶值預期壓力仍然較大，跨境資金很有可能繼續凈流出，以下四點將繼續影響資金流動：一是人民幣貶值背景下，貿易套利資金流入幅度放緩;二是股市和債市的資金加速流出;三是其他投資項中企業財務安排將導致境外貸款和貿易信貸進一步收縮;四是外匯儲備可能繼續下降。

未來，隨著合格境內個人投資者（QDII2）業務啟動，有合法納稅和社保記錄的境內個人，可以用合法收入在全球配置資產。

對此，萊坊房地產經紀公司和中銀國際控股有限公司聯合發布的《財富報告》顯示，中國財富凈值超過三千萬美元的超級富裕人數為8366人，未來十年預計將超過1.5萬人。如果高凈值人群將財富向海外轉移，將對我國外匯儲備和國內流動性帶來沖擊。