“追債”國企是金融改革第一步

譚保羅

一家國企“還不了”銀行的錢，這本身不是什么大事，但它不斷發酵，并被“廣而告之”，這背后一定發生了太多的故事和博弈。

從今年上半年開始，總部位于遼寧的東北特鋼多次違約。其所發行的多只債券到期，卻無法償付本息，作為其持有人的數家金融機構開始發難，甚至一度聯合行動，倡議“封殺”遼寧地區的債券。

可以說，這是近年來，中國債券市場乃至整個金融市場火藥味最足的一次博弈。還有金融機構人士還認為，作為其大股東的地方國資委及背后地方政府之所以遲遲不拿出“解決方案”，目的可能是要“倒逼”金融機構接受“債轉股”方案。

債轉股，這是國企面臨債務困境時屢試不爽的終極方案，為何現在不再被金融機構接受？作為銀行大客戶的國企，為何此時失去了議價優勢，而是被金融機構“追債”？

十幾年間，中國金融市場利益主體的行為模式似乎發生了巨變，一切都顯得更加市場化。斗轉星移的背后，是金融市場利益格局的巨變，更是中國經濟轉型時刻各種力量深度博弈使然。

東北特鋼“不還錢”的故事梗概，足以說明這家公司問題之深。

鋼廠工人子啊高溫高濕艱苦環境里清理爐缸里的渣鐵混合物

2016年3月24日，東北特鋼集團有限責任公司董事長、黨委書記楊華在其居所上吊死亡，時年53歲。

第二天，東北特鋼即在上海清算所發布了公告《關于董事長不能履行職務的披露說明》，確認了董事長上吊死亡，但表示“暫未對生產經營造成影響”。

但銀行不這么認為。25日和27日，渤海銀行兩番約見東北特鋼的相關負責人，督促其進行信息披露、召開持有人會議、積極籌措資金以兌付債券本息。

3月28日，作為東北特鋼債券承銷商的國開行發布公告稱，“公司面臨較大的流動性壓力，且公司董事長楊華先生于3月24日意外身亡，對企業生產經營和資金周轉帶來不確定的負面影響。”

到自殺時，董事長楊華不過剛接手東北特鋼一年，東北特鋼的經營和債務問題并非他在任時引起。但他的自殺，的確成了一個觸發器，東北特鋼卷入了債務危機的漩渦。

3月27日，東北特鋼當天到期的短期融資券“15東特鋼CP001”未能按期兌付本息，構成實質性違約。截至8月初，東北特鋼在4個月內已經有連續7只，共計47.7億元的債券違約。

東北特鋼是由原大連鋼鐵集團、撫順特鋼集團、北滿特鋼集團于2004年9月重組而成的大型特殊鋼生產企業，生產基地主要在遼寧省大連市、撫順市、黑龍江省齊齊哈爾市。企業股權包括三方利益主體，股東包括遼寧國資委（46.13%）、遼寧國資運營公司（22.68%）、中央金融國企東方資產（16.67%）和黑龍江國資委（14.52%）。公司實際控制人為遼寧省政府。

在債務危機中，東北特鋼可以用“狼狽”二字來形容，它甚至差點“失去”一家子公司。在兌付危機爆發后，東北特鋼所持有的上市公司撫順特鋼總股本的38.58%的股票被凍結，起因是東北特鋼與一家租賃公司發生合同糾紛。

可以看出，東北特鋼的債務危機中，一個重要的特點是，我國金融市場的利益主體變得多元化。對負債一方發起“追債”的都是省外金融機構，包括了渤海銀行、平安銀行、國開行等金融機構，這些機構要么是市場化機構，要么是中央級機構。光靠地方領導“打招呼”，是無法擺平的。

不過，地方政府對“擺平”本次債務危機似乎本來就不積極。市場有未經證實的消息稱，曾有中央級金融機構主動與東北特鋼以及其控股股東的地方政府國資委溝通，表示愿意提供兌付需要的資金支持。作為提供資金支持的條件，該金融機構希望地方政府提供擔保。但后者對此方案“未予回應”。

另有消息認為，地方政府實際上另有他圖，即不是想還債，而是想“債轉股”。彭博援引知情人士消息稱，當地政府正在游說中央，希望對東北特鋼的債務按照70%的比例轉為股權，剩下30%金融債務保留。債轉股之后，原債權人可通過東北特鋼整體上市等方式在資本市場退出。此消息未得到地方政府方面的證實。

債轉股方案看起來可謂“皆大歡喜”，因為通過資本市場退出，其實等于讓股民買單。但問題卻沒有這么簡單，當前資本市場溫溫吞吞，整體上市遙遙無期。而其中一些基金、理財等資金期限較短，根本不愿意等到債轉股的“美好前景”了。

于是，一邊是債券持有人不愿意債轉股，但另一邊卻是債券的發行人沒有資金可以兌付，想著債轉股。東北特鋼債務危機陷入了僵持。

關于是否要搞債轉股，東北特鋼的態度發生過反復。有債券持有人透露，東北特鋼方面在較早的債券持有人會議上表示不搞債轉股，但之后的會議，又表示希望搞。

較近的一次會議上，債權人依然堅持不搞。7月份的一份債券持有人會議議案顯示：債券持有人要求，發行人必須書面承諾，不得采取包括但不限于債轉股、不會惡意逃廢債、盡一切手段保證本期債券本息兌付。

債轉股問題，背景復雜。2016年5月9日，人民日報在頭版刊登了《開局首季問大勢—權威人士談當前中國經濟》的文章。這是自去年5月以來，權威人士第三次“指點”中國經濟，其中就提到了債轉股。

該文指出：對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞“債轉股”，不要搞“拉郎配”式重組，那樣成本太高，自欺欺人，早晚是個大包袱。

地方政府作為控股股東，之所以愿意推債轉股，很大程度在于這家企業已經成為包袱。金融機構要地方財政予以擔保，地方或許也有心無力。

數據顯示，由于宏觀經濟形勢的變化，遼寧等東北省份財力狀況不容樂觀。2015年，遼寧省一般公共預算收入2125.6億元，下降33.4%，連續兩年下降。遼寧省財政廳的數據還顯示，2016年上半年，該省一般公共預算收入1188.2億元，同比減少271.9億元，下降18.6%。

此外，還必須注意，2015年遼寧省政府性基金收入907.7億元，下降42.6%。一般而言，土地出讓金是政府性基金的主體，這種下降，明顯讓人感覺到了東北樓市的寒意。

以遼寧省會沈陽為例，有數據顯示，在“十二五”期間，沈陽市房地產業稅收總額近600億元。土地出讓收益、房地產業稅收占地方財政收入的60%左右。2013年最高點時，沈陽的土地出讓金為527.62億元，一般預算財政收入801.00億元，土地財政依賴度65.9%。

地方財政對土地的依賴程度如此之高，加之由于二三線城市去庫存的緩慢，這讓外界更加擔心當地政府的“兜底能力”。此外，自2004年以來，作為重工業大省，遼寧省經濟增長下滑較重。2016年上半年，遼寧成為全國唯一GDP負增長的省份。

在某種程度上講，東北特鋼其實算是當地的好企業，但卻受到了某些方面嚴重的“拖累”。一是資產負債率過高。從2007年起，東北特鋼的資產負債率逐步從65.85%開始直線上升。從2010年起，該公司的資產負債率始終維持在85%高位上下。

此外，公司的資金被占用情況一直較嚴重。近期財務報告顯示，在其 23 億其他應收款中，公司資金有 11.6 億被遼寧省國有資產經營公司占用，后者是東北特鋼的股東之一。

實際上，地方經濟數據和企業的財務數據都說明，地方財力不但難以對債務“兜底”，而且地方政府和國資部門如果過度地介入，反倒可能成為企業正常發展或者償付債務的牽制。

在東北特鋼的博弈中，一般人會有一個疑問，即國企效益不好，銀行反正都是國有，對貸款進行展期就行，為何要追債？ 這個問題問出了中國金融市場的巨變。

東北特鋼“債務危機”中的債務并非一般意義的貸款，而是標準化的債券。一般的貸款由商業銀行的分支機構貸出，而展期的決定權主要在分支機構，地方分支機構必須要搞好和地方的關系，所以雙方“協商”的空間大。

但債券則是全國統一發行和交易，而且由銀行總行的下屬部門，比如金融市場部負責，后者和地方政府、地方國企并不直接發生業務往來。這種“關系”意味著銀行可以較大程度地通過市場化方式解決問題，“追債”就是市場化方式之一。

實際上，中國建立債券市場的主要目的之一是分散銀行風險，分散風險的方式在于兩個方面。一是債券市場的參與者不但包括了銀行，還包括了基金、證券公司等其他金融機構。大企業可以通過在市場發行債券，向銀行以外的機構融資，從而降低銀行融資比重。

二是一個活躍的債券市場，可以在必要的時候“消化”銀行的壞資產，比如呆賬、壞賬可以通過證券化打包進入債券市場銷售，而由銀行以外的機構通過在債市購買資產進行“接盤”。當然，后者在“接盤”后，也可以通過積極的管理，翻新公司出售，賺取差價。國外的橡樹資本這樣的機構投資者就一直以此牟利。

不過，中國的債券市場并沒有完全達到當初希望降低銀行風險的效果，因為銀行依然是債券市場的主要投資者。東北特鋼的違約案中，其債券持有者主要也都是銀行。

但唯一不同的是，銀行開始多元化，這是金融市場最大的進步。在這一違約案中，中型的股份制銀行有業績需求，而且也是上市公司，作為債券持有者，它們接受“債轉股”的意愿顯然不夠高。而一些城商行，則由于資金實力不強，手中巨額的債權無法兌付，這將給其流動性管理帶來嚴重挑戰，甚至可能導致其爆發流動性危機。

可以說，東北特鋼被追債是中國金融機構多元化的結果。在本世紀初，四大行把壞賬剝離，債轉股建立了四大壞賬銀行（也叫資產管理公司），這種改革之所以能夠推動，最主要的因素在于當時的銀行都是國有。主管領導一聲令下，下面必須照辦，但現在完全不同了。

除了金融市場利益主體博弈之外，東北特鋼違約案顯然還涉及到了其他深度博弈。東北特鋼涉及違約的債券都是信用債，簡而言之，和地方債不同，沒有當地的財政或者基建項目的現金流作為擔保，完全靠企業“信用”來保證還款。金融機構愿意接受信用債的背后，也不外乎看中了地方政府的隱性擔保，但一些地方政府正在面臨信用的“衰減”。

彭博7月份的匯總數據顯示，發行人注冊地位于遼寧省，主體評級低于AAA級的非金融企業信用債，4月以來月度發行額均不同程度低于到期額，凈融資持續為負。此外，今年注冊在遼寧的企業曾合計有10只債券取消發行，規模累計為130.3億元人民幣，其中包括營口港務集團、沈陽市政集團有限公司等。去年同期，僅有3只債券取消發行，規模14億元人民幣。

值得注意的是，已被“雙開”并被立案偵查的遼寧省委原書記王珉曾多次視察東北特鋼。東北特鋼作為當地龍頭企業，自然也少不了當時領導的“關注”，視察或許只是例行公事。但也不容否認，原省委書記王珉被抓，加上原董事長的自縊身亡，必然影響到金融市場對區域信用和企業信用的態度。

當然，這個背景也更顯示了博弈的存在。這種博弈，將影響違約案的最終解決方案，以及中國金融市場的風向。