制度距離與我國企業跨國并購交易成敗研究

李元旭 劉勰

摘 要：本文研究了正式和非正式制度距離對跨國并購交易成敗的影響，以及異質國際經驗對制度距離影響的調節作用。通過1992—2012年我國505個上市公司跨國并購樣本，實證檢驗了本文的假設，結果表明：第一，正式和非正式制度距離能顯著提升跨國并購交易的成功率。第二，一般國際經驗對正式制度距離和交易成敗存在顯著正向影響關系。第三，跨國并購經驗對正式、非正式制度距離和交易成敗存在顯著負向、正向影響關系。研究認為：第一，正式和非正式制度距離越大，收購方獲取異質性的技術、資產等也越多，從而越可能達成交易。第二，一般國際經驗能緩解收購方在交易過程中的正式制度距離產生的交易成本，并發揮正式制度差異的優勢。第三，跨國并購經驗不利于收購方應對正式制度差異的挑戰，但有利于收購方處理非正式制度差異的問題。本文擴展了制度距離、異質國際經驗理論，解釋了其在新興市場公司跨國并購交易中的直接和調節作用機制，為實踐提供了啟示。

關鍵詞：制度距離；異質國際經驗；跨國并購交易

中圖分類號：F271.4 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）03009410

一、導 論

據統計，2012年我國跨國并購已達到434億美元，占非金融對外直接投資總流量的55.8%，跨國并購已成為我國最為重要的對外直接投資模式之一。同時，我國企業正逐漸成為全球并購市場中的主要參與者。

數據顯示，與發達國家相比，我國在跨國并購交易數量高速增長的同時保持相對較低的失敗率，

研究顯示，跨國并購在公開交易階段的失敗率達到25%左右。UNCTAD（2013）指出，過去10年有超過2000個公開的交易被撤銷，約占每年總跨國并購交易價值的15%，2012年跨國并購撤銷率達到22%左右，2010年最高為30%。在全球，服務業為17%，報紙業為27%，本文樣本顯示，我國上市公司跨國并購失敗率為22%左右，接近或低于全球平均水平。

制度距離不但沒有阻礙交易進行，而且可能促進交易達成。究其原因，有研究表明，跨國并購撤銷主要是商業考慮而非法律監管等。

UNCTAD（2013）分析了2008—2012年211個規模大于5億美金的撤銷交易后發現，交易被撤銷的原因包括：商業考慮（約占81%），例如雙方對交易財務條件無法達成一致或競爭對手、宏觀經濟條件的變化、法律糾紛和融資困難等；監管原因或政治反對（約占15%），例如監管審批、經濟效益、不正當競爭法案、政治反對和國家安全等。

收購者對制度距離的商業利益考慮要大于監管等因素，因而制度差異可能是交易所追求的目的。事實上，我國政府在政策層面鼓勵企業對制度差異較大的國家進行海外投資以獲取相關優勢。畢馬威[1]報告指出，“十二五”規劃提出，要將我國企業市場、能力等優勢與國外資源、技術、品牌和管理優勢相結合。典型案例有聯想對IBM、摩托羅拉等美國企業的系列收購，復星醫藥收購海外醫療資產等。此外，在食品行業，通過跨國并購，獲取國際標準的認證管理體系和質量安全保障流程，以保證產品安全；在農業行業，通過國際合作，加快發展現代農業，轉變農業發展方式。“十三五”規劃繼續鼓勵企業深入參與國際分工，并提出“一帶一路”構想，倡導更多地與有關國家企業合作與融合。

制度差異對我國企業跨國并購交易成敗的影響還取決于異質性國際經驗水平。隨著近年來對外直接投資、跨國并購的高速增長，我國企業國際經驗程度和類別差異逐漸加大，而不同類型國際經驗影響也不同。例如中集集團擁有較為豐富的異質經驗卻在2010年收購美國F&G失敗，而寧波華翔在缺乏國際經驗的情況下，卻在2012年成功收購美國SellnerCorporation等三家國外公司。

基于此，本文擬從新興市場上市公司的視角，檢驗制度距離對企業跨國并購交易成敗的積極影響，以及異質經驗在該影響中的調節效果。本文采用以上研究情境有以下四個原因：第一，為了獲取制度差異產生的比較優勢，跨國公司可能采用3A戰略（聚集、適應和套利），其中套利是最為主動的方式。跨國并購是套利戰略的主要模式之一，具有方便快速的特點。第二，新興市場以獨特的制度環境、強勁的經濟增長、快速的海外擴張著稱，新興市場企業擁有較強跨國并購動機，因此，為研究提供了理想的環境。第三，筆者認為跨國并購公開階段是理想的研究對象，即從交易首次公開或簽署股權轉讓協議開始到并購完整達成（以股權交割完結或購買協議被最終執行為標志）的交易階段。因為該階段能否順利達成充分體現了制度差異對跨國公司戰略選擇的影響。第四，本文采用上市公司作為研究主體，上市公司占國民經濟較大比重，并購和財務信息公開、準確，因而是較為理想的樣本來源。

綜上所述，本文嘗試解釋的主要問題是：為什么新興市場公司，尤其是我國公司在制度差異較大國家收購時，相比于發達國家公司在交易公開階段擁有更高成功率？異質性國際經驗如何調節制度距離對交易成敗的正向影響效應？鑒于此，本文通過1992—2012年我國505個上市公司跨國并購樣本的實證研究，圍繞以上問題進行了分析和檢驗，試圖為制度距離、跨國并購交易成敗研究提供新的理論和實踐貢獻。

二、理論綜述

（一）制度距離視角

Dikova等[2]研究指出制度差異可能產生交易復雜性。Kostova[3]認為制度距離可能導致合法性挑戰，從而不利于交易達成。Dikova等[2]、閻大穎[4]關注跨國并購經驗對制度距離阻礙作用的調節作用，且多聚焦于發達國家或某個具體行業。然而，Jackson和Deeg[5]對制度差異的影響持不同觀點，他們認為制度差異可能是比較優勢的來源，應該用積極的眼光看待它們。同時，發達國家理論可能不適用于新興市場國家，制度和制度距離可能有利于新興市場企業。

關于正式制度距離。一些學者關注國家制度差異帶來的積極作用。Boisot和Meyer[6]研究發現制度距離差異可能促進對外直接投資。例如，不同領域的國家制度差異為企業跨國界進行制度套利提供了機會。具體到跨國并購活動，Deng[7]認為，一方面，政府的國家發展戰略和政治、財務促進政策推動我國企業進行戰略資產的跨國收購；另一方面，我國企業既受制于制度約束（不發達的要素市場），又面臨發展內部獨特能力的難度，因而被迫轉向海外搜尋戰略型資產以彌補自身的競爭劣勢，因此，制度距離可以被視作企業跨國并購動機的壓力來源。Zhang等[8]進一步指出，制度差異產生的東道國制度質量優勢可能有利于我國企業達成跨國并購。Knoerich[9]以2004年之后的5筆中德跨國并購交易為例，研究發現發達國家企業之所以愿意將資產出售給新興市場企業，是因為雙方不僅能獲得眾所周知的資本轉移和額外市場進入，而且還將取得進入彼此細分市場機會的額外好處。Dunning和Lundan[10]也指出，制度套利和國家區位優勢有關，制度環境差異為跨國公司提供母國所不具備的、特定價值鏈環節相匹配的制度環境。

關于非正式制度距離。Dikova等[2]、Kostova[3]、張建紅和周朝鴻[11]認為非正式制度差異可能導致文化沖突以及合法性限制等阻礙，例如內部知識轉移的制度壁壘、內部合法性挑戰。非正式制度距離越大，社會規范和個人認知偏好的差異越大。Dikova等[2]發現非正式制度差異雖然在公開收購過程中造成收購雙方困難，例如談判等。然而，Stahl和Tung[12]認為現有研究忽略了非正式制度距離（或文化距離）

雖然非正式制度距離和文化距離在概念上存在一定差異，但現有研究將文化距離作為非正式制度距離的衡量指標，指出認知和規范是文化的形式和延伸，本文將延續使用這一方法。對跨國公司的積極影響。Brouthers等[13]指出非正式制度差異越大，企業越容易在特定國家發揮公司特定優勢。Li等[14]指出我國企業在母國非正式制度環境下，善于通過建立關系而獲取信任，這種方式在非正式制度差異較大的國家效率更高。Chakrabarti等[15]發現文化差異帶來潛在協同效應的收益大于整合的成本。Deng[7]指出在特定非正式制度環境下，收購非正式制度差異較大國家的標的成為一種社會規范和認知，并融入組織文化中。

然而，對于制度距離和跨國并購交易成敗的研究仍存在一些不足：第一，Dikova等[2]、Meyer和Altenborg[16]、Muehlfeld等[17]等多為一般性研究，主要側重在特定行業所有國家樣本（全球服務業、全球新聞業等）的普遍規律，樣本量大且結論普遍，然而一般跨國公司理論并不一定適用新興市場企業。因而，新興市場跨國公司的特殊性有待進一步探討。第二，雖然閻大穎[4]，Zhang等[18]，李秀娥和盧進勇[19]已經關注到新興市場跨國公司并購成敗的研究，且這些研究的樣本幾乎包含我國所有跨國并購交易，但是對制度距離的解釋較為單一，缺乏新的理論補充和見解。

（二）國際經驗視角

Li[16]指出國際化經驗對早期開展國際運作的新興市場企業較為關鍵但常被忽視，在公開收購階段，異質國際經驗對制度套利作用起到重要且不同的影響?，F有研究較多關注交易層面經驗，例如Dikova等[2]采用行業跨國并購經驗、閻大穎[4]采用跨國并購經驗等，而較少考慮其他類型經驗的作用關系，例如Barkema和Schijven[17]指出宏觀和中觀層面經驗，包括一般國際經驗、東道國經驗、規模經驗和國家并購經驗等。Dunning[18]認為經驗是無形資產和所有權優勢，能產生經濟租金。Dikova等[2]指出國際商務服務業中跨國并購成功經驗能減弱制度距離對完成時間的正向影響。閻大穎[4]發現在既定制度距離下，跨國并購經驗更豐富的企業并購成功率更高。Zhang等[8]發現跨國并購經驗可能減弱東道國制度環境質量對并購成敗的正向影響。Lu等[19]發現母國政府支持和東道國制度環境健全可能減弱以往進入經驗對東道國對外直接投資進入的概率。

從國際經驗研究的層次來看，現有研究仍有以下不足：組織學習與跨國并購研究已經告訴我們經驗至關重要。然而現有研究主要區分了異質并購經驗（行業、國家或文化），公司層面海外運作經驗卻被忽視了，這類經驗影響公司海外運作的各個方面，對跨國并購可能產生間接卻至關重要的作用。Barkema和Schijven[21]指出一般國際經驗（國家層面）和國家經驗（業務層面）對國際化成功有顯著影響。公司層面異質經驗對制度距離和跨國并購交易成敗影響機制值得進一步探討，因為，不同經驗對海外并購活動的影響是不同的，有一定程度相關性和具體性才能促進學習，否則可能導致Zollo[24]提及的因果模糊或迷信學習。此外，國際經驗有待進一步細分（行業、規模和進入模式等），同時，關于國際經驗對制度因素影響在并購成敗中的調節影響作用的研究仍較為模糊。

三、研究假設

（一）正式制度距離

正式制度距離越大，比較優勢也越大，收購方獲得制度套利的機會越多。Jackson和Deeg[5]指出正式制度套利有鞏固（Defend）和彌補（Compensate）兩種機制。

新興市場企業通過跨國并購鞏固母國比較制度優勢，這一過程在制度距離越大的情況下，動機越強烈。收購方可以增強現有母國制度安排，更集中于特定行業和細分市場。

首先，當母國正式制度環境較弱時，市場存在較多制度漏洞，企業較為容易獲得壟斷機會，或利用腐敗、知識產權保護缺失、環境監管和法律監督薄弱等制度缺失通過不正當競爭獲得優勢，這是在正式制度環境較好國家無法獲得的。其次，收購方可以鞏固母國制度優勢，例如利用新興市場本身的制度優勢、經濟增速以及市場前景，吸引標的方，在減弱交易本身阻礙的同時，強化和發展現有優勢，例如更為專注于現有行業和細分市場。正式制度距離越大越有利于企業發揮基于母國制度環境的競爭力，獲得并購成功的主動權，增強雙方的交易動機，從而提高跨國并購成功率，例如吉利收購沃爾沃汽車的交易。

新興市場企業通過跨國并購彌補母國制度不足，無論采用逃離方式還是形成新能力，制度套利戰略能幫助公司快速獲取急需的制度環境或形成補充母國制度環境的新公司能力。

跨國并購能獲取標的國家的正式制度環境，正式制度距離越大，獲取的正式制度環境異質性也越大。Luo和Tung[20]認為新興市場跨國公司使用國際擴張作為跳板緩解制度環境限制。Dunning[21]提出所有權—區位—內部化折中范式中的區位優勢是指一個國家的資源稟賦和制度環境影響著跨國公司投資地的選擇。Uhlenbruck等[28]將完善而支持企業發展的制度環境比作“磁石”，吸引著想要利用優惠條件的外國公司。Zaheer和McEvily[29]指出市場支持制度能為外國公司提供支持服務及高效的基礎設施，這會減少交易的不確定性，Meyer和Sinani[30]也發現這能幫助企業以較低的成本獲得海外運作的關鍵知識。Dunning和Lundan[22]指出國家特定經濟系統和環境條件可能提供利用所有權優勢的更好機會，跨國公司價值鏈環節的不同活動在某個國家可能更為合適，例如Estrin等[23]指出眾多跨國公司選擇在美國建立研發中心的原因在于當地產權保護法律體系嚴格以及企業十分注重技術和創新。相反，勞動力成本和技術較低的國家為勞動力密集型企業生產與銷售提供了機會，Deeg[24]指出當制度距離增大時，母國與東道國的正式制度異質性越大，跨國公司可利用的東道國制度環境、發展資源和能力的機會越多。

綜上所述，正式制度距離越大，通過跨國并購這一制度套利手段獲得比較優勢的機會越大，收購方更有動機完成并購，因而交易成功的可能性越高。基于此，本文提出如下假設：

H1a：收購雙方所在國家正式制度距離越大，跨國并購成功率越高。

（二）非正式制度距離

非正式制度距離越大，比較制度優勢越大，在制度套利的機會也越多。

新興市場企業通過跨國并購鞏固母國非正式制度比較優勢。母國非正式制度環境中獨特的規范和認知，在非正式制度差異較大的東道國能夠充分發揮優勢。

首先，雙方認知差異越大，對行業的認知差異可能越大。在母國公認為敏感、重要或具有潛力的行業在東道國可能被認為不屬于敏感行業或不被重視。例如在資源豐富的國家，采掘業可能不被列入防范外資進入的范圍。其次，收購雙方認知差異有助于開拓新市場，同時鞏固和發展現有非正式制度優勢。例如將母國業已成熟的行業、產品引入東道國市場。母國社會約束越嚴格，收購者越容易應對東道國類似的社會約束。最后，雙方社會規范不同，對外商投資活動的約束也不同。例如國有企業并購在一些國家被視為損害國家利益，在另一些國家則可能受到歡迎。

新興市場企業通過跨國并購彌補母國非正式制度不足。當雙方非正式制度差異較大時，東道國非正式制度能夠作為母國非正式制度的有效補充，使收購企業快速獲得互補非正式制度環境；而收購標的根植于東道國非正式制度環境中，能夠提供異質性資源、知識和慣例等，從而提升企業績效。

非正式制度距離越大，收購企業越可能利用東道國特有的非正式制度。例如在母國不受歡迎的產品在新市場可能存在機會；東道國對企業創新、知識產權保護的認知和規范，有利于收購企業進行創新以及保護知識產權。

綜上所述，非正式制度距離越大，能獲得的潛在比較優勢越多，收購方企業越有動機通過跨國并購進行制度套利，因而收購成功的可能性越高。基于此，本文提出如下假設：

H1b：收購雙方所在國家非正式制度距離越大，跨國并購成功率越高。

（三）異質國際經驗的調節效應

國際經驗可能影響制度套利的影響效率。本文在以往研究基礎上提出了新的理論解釋，并檢驗了國際經驗對制度距離和并購成敗關系的調節作用。在理論和實踐上具有一定的貢獻和意義。

經驗學習強調組織慣例的產生和發展是經驗的產物。Richard和Sidney[34]指出慣例是組織共通的、可重復和穩定的行為模式，是組織行為的組成和組織能力的倉庫。組織慣例產生并進化于組織成員參加特定活動所積累的經驗。Zollo和Winter[35]認為國際經驗所形成的組織慣例包含運營慣例和學習慣例。

現有研究認為制度距離對跨國并購交易成敗具有重要影響。然而，雙方制度距離對交易成敗的影響，可能隨著異質經驗水平的不同而發生變化。

1.一般國際經驗與正式制度距離

本文中一般國際經驗具體指跨國公司擁有海外子公司的數量。一般國際經驗越豐富，表明跨國公司的海外子公司運作經驗越多。在跨國并購時，一般國際化經驗的具體程度較低，因而運營慣例較弱、學習慣例較強。

當跨國公司一般國際經驗較豐富并進行跨國并購時，運營慣例對正式制度距離的影響較小，而學習慣例能最大程度發揮正式制度差異下的套利機會。Zollo和Winter[25]認為系統性的學習努力有助于識別環境的巨大改變，當正式制度距離較大時，收購者面臨環境的巨大差異，因而學習慣例能減少正式制度距離下產生的不確定性和潛在風險。此外，學習慣例能更好地識別、改善和轉移現有慣例，從而提高現有慣例使用的準確程度，減少學習成本產生的概率，促成并購成功。Schwens等[26]發現德國中小企業國際經驗對正式制度風險和股權或非股權進入模式選擇具有顯著正向調節作用。因為擁有經驗能幫助這些企業應對不完善的正式制度，減少風險并選擇股權進入模式。綜上所述，隨著一般國際經驗的增加，收購方能更好地利用比較制度優勢，進行制度套利，從而增強正式制度距離對跨國并購交易成敗的正向影響?；诖?，本文提出如下假設：

H2a：一般國際經驗調節了正式制度距離與跨國并購成功率的影響關系，即當一般國際經驗增加，正向影響關系將會增強。

2.跨國并購經驗與正式制度距離

跨國并購經驗是指收購方成功并購的數量?？鐕①徑涷炘截S富，跨國并購公開交易階段的相關流程也越清晰。在跨國并購時，跨國并購經驗的具體程度適中，因而運營慣例和學習慣例中等。

由于跨國并購經驗豐富，所以收購方對跨國并購流程較為熟悉。收購方雖然具備一定的并購運作經驗，但收購雙方正式制度差異可能導致運營慣例不兼容，其影響程度不足以實現并購交易成功。學習慣例仍然較低，因而收購方無法識別并購時的環境差異，從而降低并購成功的概率。綜上所述，跨國并購經驗可能阻礙收購方利用比較制度優勢，減弱正式制度距離與并購成敗的正向影響關系?；诖?，本文提出如下假設：

H2b：跨國并購經驗調節了正式制度距離與跨國并購成功率的影響關系，即當跨國并購經驗增加時，正向影響關系將會減弱。

3.一般國際經驗與非正式制度距離

一般國際經驗的運營慣例對非正式制度距離的影響較小。Slangen和Hennart[27]也發現，一般國際經驗豐富使跨國公司暴露在更豐富的國外文化中，以往經驗的學習慣例較強能識別雙方國家文化差異，從而緩解文化距離帶來的困難，但是文化多樣性減少了學習需求，使獲取異質非正式制度環境中慣例或能力的動機減弱，緩解文化沖突的收益小于獲取異質慣例的收益。綜上所述，一般國際經驗可能不利于收購方獲取比較非正式制度優勢，減弱非正式制度距離和并購成敗的正向影響關系?；诖?，本文提出如下假設：

H2c：一般國際經驗調節了非正式制度距離與跨國并購成功率的影響關系，即當一般國際經驗增加，正向影響關系將會減弱。

4.跨國并購經驗與非正式制度距離

收購方擁有跨國并購經驗越豐富，較強的運營慣例越能幫助收購方獲得一定應對跨國并購交易流程的能力；同時，學習慣例能幫助收購方識別交易雙方非正式制度下的差異，有助于最大化比較制度優勢。Dikova和Sahib[28]指出跨國并購經驗豐富的收購方更能意識到并購的困難，并能熟練解決并購相關沖突，使收購方獲益于文化差異。綜上所述，跨國并購經驗能夠促進企業獲取比較制度優勢，從而增強非正式制度距離對并購成敗的正向影響。基于此，本文提出如下假設：

H2d：跨國并購經驗調節了非正式制度距離與跨國并購成功率的影響關系，即當跨國并購經驗增加時，正向影響關系將會增強。

制度距離與跨國并購交易成敗的實證模型，如圖1所示。

四、研究方法

在設定理論模型和研究假設之后，本章詳細介紹了本文采用的實證研究方法，全面科學的方法是研究結果可靠的重要保證。該方法在研究跨國并購、跨國并購交易成敗等問題時被廣泛采用，特點是數據覆蓋面廣，涵蓋日期全面，數據較為客觀、準確。

（一）研究數據

本文基于二手數據研究方法對跨國并購影響因素進行實證檢驗。本文采用上市公司跨國交易為研究對象，主要原因在于：首先，我國國民經濟證券化率（股票市價總值與國內生產總值的比率）逐年提高，世界銀行數據顯示，2012年我國證券化率達到44.24%，1992—2012年平均證券化率達到47.03%。跨國并購交易數量在所有跨國并購數量比重約為25%。其次，上市公司要求發布重大信息公告，跨國并購交易信息較為公開透明，方便確定交易狀況，較具有代表性。最后，上市公司要求發布年報、半年報及季報并經過會計師事務所審計，財務數據的可獲取性和可靠性強。綜上所述，上市公司的樣本能夠較好地反映整體樣本情況。

本文選取1992—2012年中國大陸的上市公司及其下屬子公司的跨國并購交易作為研究對象。篩選標準是：首先，收購方的最終母公司所在國家為中國，標的方的最終母公司所在國家為中國大陸及中國香港之外。其次，標的方企業所在地為海外。本文共獲得505個跨國并購交易樣本，收購對象遍布48個行業、70個國家和地區。為保證數據的一致性和易得性，沒有采用其他證券交易所的上市樣本，而是采用中國大陸上市公司樣本。交叉上市的樣本以中國大陸證交所披露的信息為準。路透并購數據庫提供較為完整的我國企業海外并購數據，Dikova等[2]、Zhang等[18]在我國對外直接投資、跨國并購交易成敗等研究中廣泛使用?？鐕①彅祿碓从诼吠?、萬得和國泰安的并購交易數據庫，并用網絡信息、上市公司年報和公告進行確認。

（二）模型選擇

本文借鑒Dikova等[2]采用的邏輯回歸模型（LogisticRegressionModel），該模型可以最為直接有效地反映本文所研究的問題，即跨國并購的成敗與否。

（三）變量衡量

1.因變量

本研究中，因變量為并購成功率，由跨國并購交易成敗情況（1為成功，0為失?。┖饬?，Dikova等[2]，胡彥宇和吳之雄[40]在研究中廣泛使用。

并購成敗是指收購合約是否被執行或股權轉讓是否交割結束。1代表并購成功，0代表并購失敗。路透并購數據庫中交易狀態包括5種：成功、試探、待定、未知和失敗。因為完成并購交易所需時間較短，所以在所選樣本范圍內，交易都應處于成功或失敗狀態，不存在中間狀態。其中，交易失敗定義為合約或收購意向書被終止、撤銷、過期或其他原因失敗。為確定交易狀態，本文進一步定義交易失敗包括以下具體情況：第一，謠言被否。第二，交易撤銷。第三，標的被競爭對手收購。第四，其他原因，例如未通過審批、合資項目失敗和協議規定日過期等。凡符合以上情況之一，交易即定義為被撤銷。

2.自變量

正式制度距離。正式制度距離是指母國與東道國的正式制度差異。本文采用世界銀行發布的Kaufmann等[29]研究構建的世界治理指數，采用Kogut和Singh[30]研究中提出的計算公式。

非正式制度距離。非正式制度距離是指母國與東道國非正式制度的差異。本文延續以往傳統，采用文化作為非正式制度距離的測量，使用House等[31]構建的Globe指數作為文化的測量方法。總指數采用Kogut和Singh[30]提出的計算方法。

國際經驗。公司層面采用一般國際經驗，交易層面采用跨國并購經驗。一般國際經驗為跨國公司海外子公司的運營經驗，采用前一期海外子公司數量作為國際經驗的衡量。跨國并購經驗為收購方擁有跨國并購的成功經驗，采用以往跨國并購的成功數衡量。

國有企業。本文采用最終控制人屬性判斷所有者屬性。上市公司股東股權比例大于其他任何一個股東，即視為最終控制人，最終控制人性質為國有企業則為1，其他類型為0。

控制變量表述略。

五、實證結果

（一）描述性統計

本研究共獲得505個樣本，所有變量的衡量、數據來源及描述性統計如表1所示。

（二）相關系數矩陣

相關系數檢驗的目的是初步檢查變量之間是否存在相互影響，即相互作用的可能性，不反映因果關系。通過相關性分析可初步判斷假設是否合理，以及變量之間是否存在多重共線性。

相關系數矩陣結果顯示，除了因變量和實驗變量之外，其他變量相關性都低于臨界值0.70，且方差膨脹因子檢驗值低于標準臨界值10（相關系數矩陣結果略），因而本文各變量之間不存在多重共線性問題。因變量和主要實驗變量有顯著相關關系，表明本文的模型和假設存在較高合理性，具有深入研究的意義。

（三）回歸結果

1.制度距離和跨國并購交易成敗

兩者的邏輯回歸模型如表2所示，正式制度距離在P<0.01水平上對跨國并購成功率有顯著正向影響并在大部分模型中顯著，系數為0.81—0.93，不同模型的影響系數因控制變量不同略有差異，結果在絕大部分模型中穩定。正式制度距離每增加1個單位，跨國并購成功率增加約69%—72%，成功概率（ρ）和系數（β）的轉換公式為：ρ=exp（β）/（1+exp（β））。換而言之，我國上市公司收購正式制度距離較大國家標的時成功的可能性更高。非正式制度距離對跨國并購成功率也有顯著正向影響，結果在多數模型中顯著，系數為2.05—2.32，顯著性水平為1%—5%。非正式制度距離每增加1個單位，跨國并購成功率提升約89%—91%，結果在多數模型中顯著。H1a和H1b得到支持。

2.國際經驗的調節作用

H2a—H2d對制度距離和跨國并購交易成敗關系的調節作用部分獲得支持，表明制度距離對并購成敗的影響依賴于國際經驗。表2中模型4和模型5中交互項系數顯著支持了假設。由模型4可知：對應H2a，正式制度距離和一般國際經驗的交互項系數為0.24（P<0.01），假設獲得支持，說明一般國際經驗可能增強正式制度距離對跨國并購成功率的正向影響。對應H2b，交互項系數不顯著，假設沒有獲得支持，說明正式制度距離的影響不依賴于并購經驗。由模型5可知：對應H2c，非正式制度距離和一般國際經驗交互項系數為-0.69（P<0.05），假設獲得支持，說明一般國際化經驗可能削弱非正式制度距離對跨國并購成功率的正向影響。對應H2d，并購經驗和非正式制度距離交互項系數為1.24（P<0.05），假設獲得支持，說明并購經驗可能加強非正式制度距離對并購成功率的正向影響。

3.其他發現

國有企業。國有企業并購成敗既不會產生有利影響，也不會產生負面影響。

股權比例。在多部分模型中得到顯著結果，交互項系數為-0.03（P<0.05或P<0.10）。

地理距離。地理距離在大部分模型中不顯著，說明地理距離對跨國并購成功率沒有顯著影響。

地理分布。地理分布在模型1和模型2中顯著，相關系數分別為0.67（P<0.01）、0.71（P<0.05），說明地理分布對并購成敗可能存在顯著正向影響。

行業敏感性。行業敏感性在所有模型中不顯著，相關系數為-0.02—-0.77，說明收購標的敏感程度對跨國并購成功率沒有顯著影響。

行業相關度。行業相關性與跨國并購交易成敗負相關在大部分模型中不顯著。

子公司數量。子公司數量在模型1和模型2中顯著，相關系數分別為-0.82（P<0.05）、-0.81（P<0.10），說明子公司數量可能對跨國并購成功率有顯著負向影響。

海外銷售收入占比。海外銷售收入占比在所有模型中不顯著，相關系數為負，說明海外銷售收入占比和并購成敗沒有顯著相關關系。

公司年齡。公司年齡在大多數模型中不顯著。

銷售收入。銷售收入在大多數模型中不顯著。

總資產凈利率?？傎Y產凈利率在模型中不顯著。

公司規模、公司年齡、總資產凈利率在大多數模型中不顯著。

（四）結果討論

1.主要發現

H1a結果與Dikova等[2]、閻大穎[4]的發現相反，可能的原因是：第一，Dikova等[2]采用全球服務業跨國并購樣本，雖然具有普遍性，但具體到新興市場跨國公司，發達國家跨國公司理論可能遇到解釋局限性。第二，服務業較容易受到制度距離的負向影響。閻大穎[4]強調正式制度距離增加我國收購企業的信息不對稱性，得到與本文相反的結果，其原因可能是：第一，本文所用數據不同且較具有代表性。第二，正式制度差異也可能存在促進作用，正式制度距離越高，東道國正式制度質量可能越高，這一推斷和Zhang等[8]的研究一致。制度距離能否促進并購成功有待進一步探討，本文結論是眾多可能的解釋之一。

實證結果驗證了H2a，該影響機制與部分學者的研究發現類似。H2b的實證結果沒有獲得支持，可能是因為以往跨國并購經驗并不能影響企業利用正式制度差異的能力。

實證結果證實了H2c，該結果與現有研究一致，說明一般國際經驗的豐富確實可能減弱企業學習非正式制度差異的需求。實證結果證實了H2d，這與Slangen和Hennart[27]的研究結果相反，他們的研究認為跨國并購經驗削弱了企業收購非正式制度距離較大國家標的的需求，可能原因是新興市場國家企業對異質制度、資源、能力的需求遠大于發達國家企業，因而已有并購經驗不但不會減少收購者后續并購動機，而且可能提高其獲取非正式制度差異的能力，從而提高跨國并購成功率。

2.其他發現

股權比例。股權比例對跨國并購成功率的負向影響得到大部分證實，與Dikova等[2]的結果部分一致。對于我國企業而言，收購比例增加可能加大完成并購的難度，例如面臨監管審批的壓力。

地理距離。地理距離對我國企業跨國并購成功率沒有顯著影響，即收購標的地理距離的遠近所造成的成本變化無法影響跨國并購完成的概率。

地理分布。地理分布對并購成敗有部分顯著影響，即上市公司子公司分布在較多海外國家，能夠在不同國家、不同經營模式之間重新分配經驗的能力。

行業敏感性。敏感程度對跨國并購成功率沒有顯著影響，這與部分學者的研究結論不一致，原因在于敏感行業影響跨國并購交易成敗可能存在于個案中，因而在大樣本中不顯著。

行業相關度。行業相關度與跨國并購交易成敗沒有發現顯著相關。本文和Aguilera等[32]的研究結論不一致，原因是收購雙方可能不存在非正式關系，從而不會阻礙跨國并購成功。Yang和Hyland[50]則認為美國金融業上市公司，在自身的競爭對手進行非相關并購，才傾向于也進行非相關并購。一種解釋是我國企業跨國并購大多是“政策驅動”，較少考慮跨行業收購可能面臨的風險和難度。

公司規模。收購方的規模越高，越可能增加跨國并購的成功率。原因在于公司規模越高，意味著更強的資金支持、更豐富的能力等，因而更可能解決并購過程中遭遇的各種問題，從而完成交易。公司規模沒有顯著影響，其優勢不能解決并購中的各種問題。

子公司數量。子公司數量部分獲得支持，說明子公司數量對跨國并購成功可能有積極影響。收購方子公司的建立和運營能力能夠被應用于后續跨國并購。

公司年齡。公司年齡沒有獲得支持。公司年齡也可被視為國內經營經驗的體現，國內經驗越豐富跨國并購成功率越高，說明國內經驗不能顯著增強達成跨國并購交易的能力。

總資產凈利率。總資產凈利率未獲支持?？傎Y產凈利率越高，收購方盈利能力越強，而該結果表明，企業盈利能力高低并不會影響被收購方出售資產的意愿以及收購方達成交易的效率。

六、小 結

（一）主要結論

本文的研究結果揭示了正式、非正式制度距離可能促進跨國并購成功，筆者發現，正式制度距離和非正式制度距離都對跨國并購交易成敗具有正向影響。正式和非正式制度差異越大，跨國并購成功的可能性越高。結果表明，對于我國上市公司而言，制度距離差異能促進企業產生制度套利動機，從而提高跨國并購成功率。非正式制度距離也對并購成敗具有促進作用，且具有不同的作用機制。

一般國際經驗對正式制度距離的正向影響具有正向調節作用，對非正式制度的正向影響具有負向調節作用，跨國并購經驗對正式制度距離的正向影響具有負向調節作用。股權比例、子公司數量與跨國并購交易成敗顯著負相關；地理分布與跨國并購交易成敗顯著正相關。

（二）管理啟示

第一，對于我國企業而言，高正式制度距離、非正式制度距離國家收購的難度最低；高正式制度距離、低非正式制度距離以及低正式制度距離、高非正式制度距離國家的難度次之；低正式制度距離、低非正式制度距離的國家難度最高。由于制度距離可能促進并購成功而不利于并購整合，因而收購方可以適當延長完成交易的時間，以充分了解信息以及談判等，減少不利影響或及時撤銷交易以避免更大損失。第二，

收購方采用一般國際經驗能增強正式制度距離的正向效果，采用跨國并購經驗能減弱正式制度距離的正向效果，采用一般國際經驗能減弱非正式制度距離的正向效果。

（三）研究局限和未來研究方向

第一，異質性國際經驗有待進一步細分。本文沒有采用其他國際經驗分類方法，例如行業、規模和模式等，但這些區別對跨國并購也較為重要。

第二，其他影響交易成敗的因素。現有研究集中于制度、國際經驗等，然而，新興市場國家特別是我國，影響因素也可能存在中外企業形成競爭合作、互相依賴的格局，從而影響新興市場跨國公司的所有權優勢、失敗經驗的影響和組織間學習對跨國并購交易成敗的影響等方面。第三，本研究樣本沒有包含非上市公司的跨國并購，一些資產規模較大、沒有整體上市的中央企業（例如中石油、中石化、中海油、五礦等）進行了大量跨國并購，這些交易的意義更重大、影響因素更復雜，缺乏這部分樣本可能令本文結果與實際產生一定差距，同時還未包括其他未上市的央企、民企、中小企業等的跨國并購交易。此外還可以對其他新興市場企業樣本進行檢驗。

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（責任編輯：徐雅雯）