基于Morishima替代彈性的人民幣貨幣替代經驗研究
2016-09-10 07:22:44石建勛金政
財經問題研究 2016年1期
石建勛 金政
摘 要：近年來，中國經濟增長持續疲軟并伴隨著美國經濟復蘇及美聯儲退出寬松貨幣政策，導致人民幣對美元匯率面臨巨大的貶值壓力。未來隨著人民幣可自由兌換度的提升，當人民幣面臨持續貶值預期壓力時，容易導致人民幣大規模被美元替代并引發貨幣危機。本文基于貨幣服務理論，通過構建貨幣需求函數估計了2000—2015年人民幣和美元的Morishima替代彈性，對人民幣貨幣替代趨勢進行了研究。研究結果表明，2008年之后，境內人民幣與美元存在Morishima互相替代關系，而且美元名義利率和人民幣匯率等因素對于貨幣替代的變動起主要作用。此外，2000—2015年人民幣貨幣替代存在先下降后上升的趨勢，特別是2013年下半年開始人民幣被美元替代趨勢上升迅速。本文結論不僅有助于我們分析和預測未來人民幣貨幣替代的趨勢，而且有助于制定針對性政策，積極預防和監控人民幣貨幣替代風險，加速推進人民幣國際化進程。
關鍵詞：人民幣國際化；貨幣替代；替代彈性
中圖分類號：F8326；F224 文獻標識碼：A
文章編號：1000176X（2016）01005608
一、引言及文獻綜述
自2014年以來，中國經濟增長持續疲軟并伴隨著美國經濟復蘇及美聯儲退出寬松貨幣政策，造成人民幣對美元匯率面臨巨大的貶值壓力。2014年人民幣即期匯率貶值27%，這是人民幣自2005年匯率機制改革以來首次出現真正意義上的年度貶值。從供求面來看，2014年下半年開始，中國金融機構外匯占款余額減少和商業銀行結售匯出現逆差，均表明人民幣外匯市場供求格局正在出現深刻變化：市場對于人民幣需求在不斷下降，而持匯意愿隨之上升。當前人民幣匯率市場化形成機制已初步完善，人民幣已經逐漸告別長期以來單邊升值預期模式，進入了雙向波動預期的“新常態”。未來隨著人民幣可自由兌換度的提升，當人民幣面臨貶值預期壓力時，容易導致人民幣大規模被美元替代，造成人民幣國際化逆轉并引發貨幣危機。因此，基于“新常態”背景來進行人民幣貨幣替代研究，對于中國積極穩妥地推進人民幣國際化、防范貨幣替代風險有著重要的理論和實踐意義。
當前關于人民幣貨幣替代（人民幣被美元替代）的研究大多關注以下兩個方面：第一，關于貨幣替代的動因研究。這類研究多是從交易成本、匯率及匯率貶值預期、國民收入、通貨膨脹、貨幣和金融資產利差等因素來研究對貨幣替代的影響，如范從來和卞志村[1]認為，人民幣被美元替代的主要影響因素是人民幣貶值、國內通貨膨脹以及本外幣利差等。李富國和任鑫[2]認為，人民幣貨幣被美元替代的決定因素還包括國民收入水平和一些制度性因素。岳意定和張琦[3]基于Koyck適應性預期理論構建了人民幣貨幣替代模型，研究了國民收入水平、本外幣名義利差、本幣實際匯率水平以及制度性因素等對于人民幣貨幣替代的影響機制。第二，貨幣替代對于國內宏觀經濟的影響研究，大多集中于貨幣替代對人民幣有效匯率及央行貨幣政策有效性的影響兩方面，如巴曙松和吳博[4]，張荔和張慶君[5]等認為貨幣替代率會顯著影響著當地貨幣的有效匯率及其波動率，造成本幣貶值并容易引發貨幣危機。還有學者如陶士貴[6]，何國華和袁仕陳[7]等認為貨幣替代容易造成國際通貨膨脹傳遞至國內，從而顯著影響國內貨幣政策實施的獨立性和有效性。
現有人民幣貨幣替代研究存在以下兩方面的缺陷。第一，缺乏人民幣貨幣替代形成機制的理論研究。第二，缺乏人民幣貨幣替代趨勢研究。國外關于貨幣替代形成機制的研究相對成熟，代表性研究包括貨幣服務理論（Money Services Approach）和資產組合理論（Portfolio Balance Approach），這兩種方法基于不同的假設前提來構建貨幣需求函數。其中，貨幣服務理論認為，貨幣替代的產生通常由于公眾出于交易支付和結算等目的將持有的本幣置換為外幣，從而外幣在貨幣職能方面部分地取代本幣，如Corrado[8]基于貨幣服務理論構建了小型美元化開放型經濟中的貨幣替代模型，研究了烏拉圭和柬埔寨美元化趨勢及對于宏觀經濟的影響，研究結果表明美元化程度越高，越有利于投資者抵抗當地通貨膨脹風險，貨幣服務水平也就越高；但是高貨幣替代程度導致公眾對于持有本幣的信心不足從而容易導致匯率風險。Heimonen[9]基于CES貨幣服務模型研究了愛沙尼亞地區歐元替代美元的可行性，研究結果表明，由于存在貨幣網絡外部性和棘輪效應（Ratcheting Effect）等因素，短期歐元對于美元的替代存在剛性；而從長期來看，歐元對美元的替代進程是可逆的。而資產組合理論將貨幣作為公眾手中持有的一種資產，認為公眾為了使自身財富或效用最大化，對持有的本外幣貨幣資產進行組合從而引發貨幣替代，如Civcir [10]基于資產組合理論構建了實際貨幣需求函數，研究了土耳其利率、國民收入、通貨膨脹率和預期匯率之間的關系。其研究結果表明，實際貨幣需求方程中，通貨膨脹率及實際收入對于實際貨幣需求的短期影響小于長期影響，而匯率預期對于實際貨幣需求有顯著的負向作用，這說明土耳其市場存在明顯的貨幣替代問題。Freitas等[11]基于個人投資者不能持有外幣債券的假定，構建動態最優化模型研究了拉美地區的美元化現象，其研究結果表明，貨幣替代和資產替代難以區分，因此在本幣實際貨幣需求函數中，匯率貶值預期的符號為檢驗貨幣替代存在與否提供了一個有效的檢驗方法，其研究結果表明，哥倫比亞、多米尼加等國存在顯著的貨幣替代現象，而巴西和智利的貨幣替代則不明顯。Adom等[12]同時考慮到了資本流動和貨幣替代對于貨幣需求的影響，基于資產組合理論通過構建實際貨幣需求協整方程研究了非洲八個國家的貨幣替代現象，并通過檢驗協整方程中匯率變量的系數及顯著性來判斷貨幣替代是否顯著存在。
在上述貨幣替代機制的研究基礎之上，一些學者通過測算貨幣和其他流動性資產（準貨幣或外幣）的替代彈性來研究價格對于貨幣替代的影響機制，如石建勛和易萍等 [13]、石建勛等[14]分別基于貿易和投資視角將人民幣作為強勢貨幣，估計了東亞地區的人民幣貨幣Allen替代彈性（AES），比較了人民幣在不同國家之間貨幣替代程度的差異，從貨幣替代視角就人民幣區域化戰略進行了比較系統地研究。 Blackorby和Russell [15]認為，AES不能明確解釋貨幣需求比變化對價格變化的反應，因此基于AES測算貨幣凈替代彈性時往往顯得不足。Koetse等[16]認為，Morishima替代彈性（MES）能夠有效考察單一要素價格變動所導致的相對要素需求的變化，屬于單價格兩要素彈性，而Sharma等[17]將MES應用于貨幣替代的研究，通過構建McFadden函數測算了亞洲六國貨幣、準貨幣與美元的MES，研究認為MES可以充分描述貨幣需求比對貨幣價格變化的反應程度，可同時從質與量兩方面評估貨幣價格比變化所導致的貨幣需求份額的變化，其研究結果表明，亞洲六國的本外幣存在Morishima互替關系，并且本外幣價格變動對于本外幣相對需求的影響程度是不同的，外匯市場和貨幣市場波動造成了貨幣替代程度的上升。同樣，Sharma等[18]測算了瑞士貨幣和準貨幣的MES，研究表明，瑞士的貨幣和準貨幣資產存在互替關系。類似的研究還包括Drake和Fleissig [19]基于傅里葉靈活函數（Fourier Flexible Form）并采用半非參數（Semi-Nonparametric）方法估計了歐元區公眾持有的歐元貨幣、準貨幣資產和英鎊之間的MES。其研究結果表明，下降的交易成本和歐元區政策趨同是導致貨幣替代的重要原因。Jones等[20]測算了美國貨幣市場上各種貨幣資產的MES，其研究結果表明，聯邦基準利率的調整會顯著改變公眾對于各貨幣資產的使用成本，而受到聯邦基準利率變動的影響，交易型貨幣資產及儲蓄存款對于定期存款的替代程度要高于其對于貨幣市場共同基金的替代程度。Serletis和Feng [21]采用半非參數方法估計了加拿大貨幣市場中美元和加元的MES，其研究結果表明，加拿大市場上美元和加元是MES互補關系，并且加拿大應當繼續實行浮動匯率機制，而不是和美國形成一個貨幣區。Fleissig和Jones [22]研究了1991—2012年美國商業擴張計劃（Retail and Commercial Sweeping Program）對于各貨幣資產的MES變動的影響機制。研究表明，商業銀行基于擴張計劃會調整貨幣存款的類型，而基于調整過后的數據得到的貨幣、活期存款和支票存款之間的貨幣替代彈性要遠高于調整前的替代彈性。
本文借鑒Sharma等[17]和石建勛和易萍 [13]、石建勛等[14]的研究思路，根據流動性不同將人民幣分為貨幣和準貨幣，對2001—2014年人民幣貨幣、準貨幣和美元的貨幣替代彈性進行測算，并基于替代彈性對人民幣貨幣替代趨勢進行研究。研究有助于我們對貨幣替代彈性的影響機制有著更加清晰的理解，有助于制定針對性政策，積極預防和監控人民幣貨幣替代風險，加速推進人民幣國際化進程。與現有文獻相比，本文的貢獻主要體現在：第一，提供了一個新的研究視角，通過測算貨幣替代彈性對人民幣貨幣替代趨勢進行研究，可以有效避免傳統指標法難以對境內實際外幣需求做出精確估計這一難題，大大提高貨幣替代趨勢研究的精確度。第二，根據貨幣流動性不同將研究樣本擴大為人民幣貨幣和準貨幣，研究了不同流動性的人民幣和美元相對價格變動對貨幣相對需求變動的影響機制，其研究結論更具有一般性。同時也是對當前人民幣貨幣替代的研究進行了驗證和補充。第三，本文在估計系數矩陣時采用了特征值限定，保證了貨幣成本函數對于價格的全局凹性，這種方法更加簡潔并便于操作。
二、模型設定和數據說明
1模型設定
本文基于貨幣服務理論，通過構建人民幣和美元貨幣需求函數對人民幣貨幣替代彈性進行測算，研究貨幣價格對于貨幣替代彈性的影響機制，并對人民幣貨幣替代趨勢進行研究。
首先，根據貨幣資產流動性的不同，將人民幣分為貨幣和準貨幣，其目的在于研究具有不同流動性的貨幣資產的替代機制及替代趨勢。假定境內貨幣服務y是貨幣資產mi和交易技術指數T的函數：
y=f（m1，m2，m3，T）（1）
其中，m1表示人民幣貨幣，m2中國持有的美元資產，m3表示人民幣準貨幣。T表示交易技術指數，以反映貨幣交易的制度性成本。貨幣使用量越大（mi越高），交易制度性成本越低（T越高），貨幣提供的貨幣服務也就越高。由于要素成本函數對偶于支出函數，根據Shephard引理，貨幣成本函數對貨幣價格求偏導可以得到貨幣需求函數。本文借鑒Diewert和Wales[23]的研究結論，假定貨幣成本函數采用廣義對稱McFadden函數形式：
C（P，y，T）=12×P′SPθ′Py+y∑3i=1biipi+∑3i=1bipi+∑3i=1biipi+Ty∑3i=1bitpi+btT∑3i=1αipi+byyy2∑3i=1βipi+bttT2y∑3i=1γipi （2）
其中，貨幣成本C是價格向量P、貨幣服務y和交易技術指數T的函數；價格向量P=（p1，p2，p3）′，pi表示貨幣資產mi的價格；系數矩陣S=（sij）3×3是一個對稱半負定矩陣，且對于S任意第j列（j=1，2，3），∑3i=1sij=0，這樣的限定是確保成本函數對于貨幣資產價格是一個全局凹函數。對貨幣成本函數關于價格求偏導，可以得到各個貨幣資產的需求函數：
mi=C（p，y，T）pi
=12[（∑3i，j=1pipjsij）（yw）]/pi+ybii+bi+Tybit+btTαi+byyy2βi+bttT2yγi（3）
其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3。由于矩陣S=（sij）3×3是一個3×3的對稱半負定矩陣，可改寫為：
S3×3=s11s12s13s21s22s23s31s32s33
=s11s12-s11-s12s12s22-s12-s22-s11-s12-s12-s22s11+2s12+s22（4）
借鑒Sharma等[17]的研究結論，假定bt=btt=byy=1，因此人民幣貨幣、準貨幣和美元的需求方程組可以簡化為：
m1={s11[p1-p3w-θ12（p1-p3w）2]+s12[p2-p3w-θ1w2（p1-p3）（p2-p3）]
-s22[θ12（p2-p3w）2]}y+b11y+b1+
b1tTy+α1T+β1y2+γ1T2y（5）
m2={-s11[θ22（p1-p3w）2]+s12[p1-p3w-θ2w2（p1-p3）（p2-p3）]
+s22[p2-p3w-θ22（p2-p3w）2]}y+b22y+b2+b2tTy+α2T+β2y2+γ2T2y（6）
m3={-s11[p1-p3w-θ32（p1-p3w）2]-s12[p1+p2-2p3w+θ3w2（p1-p3）（p2-p3）]
-s22[p2-p3w-θ32（p2-p3w）2]}y+b33y+b3+b3tTy+α3T+β3y2+γ3T2y（7）
其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3，表示價格向量和伴隨向量的內積；m1，m2，m3分別是三種貨幣的貨幣需求方程?；谪泿判枨蠓匠探M可以估計出三種貨幣需求的MES：
MESij（y，p）=ln（mi/mj）ln（pj/pi）
=eij（y，p）-ejj（y，p）（8）
其中，eii為貨幣資產mi的自價格彈性，eij為mi和mj的交叉價格彈性。當eij<0時，mi和mj互補；當eij>0時，mi和mj互替。MESij為資產mi和mj的Morishima替代彈性，當MESij>0時，說明mi和mj存在Morishima 互替關系，即mj的價格變動使得mi和mj的相對價格pi/pj上升，導致mi和mj的相對需求mi/mj下降。同樣，如果MESij<0，說明mi和mj存在Morishima 互補關系，即pj變動使得pi/pj上升，導致相對需求mi/mj上升。MES絕對值可以有效衡量貨幣資產間的替代程度：MES絕對值越大，則相同幅度的相對價格上升導致相對需求變化程度越大，貨幣資產之間的替代程度也就越高。因此，本文將通過測算三種貨幣資產的MES絕對值來研究人民幣被美元替代趨勢的變動機制。
2數據說明
本文收集了境內外相關季度數據和月度數據，時間跨度是從2000年1月至2015年6月。數據來源為央行數據庫、iFind數據和美國財政部網站等。具體來看：
（1）使用GDP當季值（單位：萬億人民幣）來表示貨幣服務y。由于GDP當季值存在較為嚴重的季節性因素，本文采用X12季節調整法消除GDP序列的季節要素。此外，GDP當季值只有季度數據，由于自由度的原因，本文對GDP序列進行Quadratic-Match-Average處理將其變成月度數據。
（2）使用狹義貨幣供給M1來表示人民幣貨幣m1；使用中國持有的外匯儲備表示中國對于美元的需求m2；采用廣義貨幣供給和狹義貨幣供給之差M2-M1來表示人民幣準貨幣m3。其中，使用外匯儲備表示美元需求是因為中國采用強制結售匯制度，外匯儲備較為真實地反映了人民幣外匯市場上對外幣的需求，而且美元占了外匯儲備中絕大部分比例，因此，筆者認為外匯儲備變動可以有效反映中國對美元的實際需求。m1、m2和m3的單位均為萬億人民幣。
（3）使用趨勢項來反映交易技術指數T。交易技術指數越高，貨幣在持有和使用過程中的制度性成本也就越低。隨著時間的推移，中國金融市場開放程度不斷提升，制度性交易成本會逐漸降低，因此用趨勢項反映技術指數是合理的。
（4）使用貨幣名義利率來反映貨幣資產的價格：
pit=11+rit（9）
其中，rit是貨幣資產mi在t期的名義利率（單位：%）。r1為隔夜浮息基準利率，反映人民幣貨幣名義利率；r2為經過匯率調整的3個月美債平均收益率；r3為3個月浮息基準利率，反映人民幣準貨幣的名義利率。名義利率越高，貨幣資產價格越低，因此，pit還可以看成持有貨幣mi在第t期的機會成本。
（5）伴隨向量θ=（θ1，θ2，θ3）可看成是貨幣需求方程中三種貨幣資產的比重，本文假定伴隨向量中的元素θi為貨幣資產mi的樣本均值E（mi）。
綜上，相關變量具體統計信息如表1所示。
表1各變量統計信息
變 量均 值最大值最小值標準差偏 度峰 度
y7940 18568 2128 4649 0479 1845
e7335 8267 6038 0870 -0146 1302
m117030 35610 4468 10050 0390 1635
m211518 24822 1290 8125 0176 1500
m335307 97730 7465 26047 0841 2449
r12264 6641 0814 0794 1158 7506
r21805 6356 0011 2004 0849 2305
r33697 6454 1380 1214 0157 2151
三、經驗分析
1貨幣需求方程組系數估計
由于方程組各方程間的殘差可能會存在異方差和同期相關的問題，所以本文采用似不相關回歸（SUR）來估計方程組的系數。SUR將所有變量全部作為內生性變量進行聯合估計，一定程度克服了變量間的內生性問題，保證了估計結果的一致性和有效性。而對于系數矩陣S對稱半負定的限定，Sharma等[17]的做法是對估計出的系數矩陣進行檢驗，對不滿足半負定條件的矩陣做Cholesky分解，并重新估計系數矩陣，處理過程相對繁瑣。本文在估計方程組系數的同時加入了特征值限定，使矩陣S滿足半負定的要求，從而保證貨幣成本函數對于貨幣價格全局凹性，這種方法相對簡潔并便于操作。用特征值限定系數矩陣，采用SUR可以估計出貨幣需求方程組的系數及標準差，具體如表2所示。
基于方程組的估計結果可以測算出人民幣貨幣、準貨幣和美元的貨幣需求自價格彈性和交叉價格彈性。下文列出了三種貨幣需求自價格彈性和交叉價格彈性的最小值、平均值和最大值信息，具體如表3所示。
從表3可以看出，2001—2014年m1、m2和m3三種貨幣資產的自價格彈性均為負且絕對值小于1，說明三種貨幣均缺乏彈性：貨幣價格上升1%導致貨幣需求下降的幅度小于1%。從彈性均值來看，|e11|=0062說明人民幣貨幣對于價格變動缺乏彈性，這可能是因為狹義貨幣M1的變動主要是因為企事業單位存款變動所致，而中國實行利率管制，因此壓制了真實的人民幣貨幣價格，使得貨幣需求對于價格變動的反應不敏感。|e22|=0036，說明美元價格變動對中國持有美元的需求影響很低。這可能是因為在強制結售匯制度下，由于內需不足，國內生產不能被國內貨幣消費能力吸收，導致了中國的國際收支經常項目和資本金融項目持續雙順差，引發了中國對于外匯有著持續的需求，因此，中國持有美元的需求對于美元名義利率變動的反應很遲緩；|e33|=0012，彈性近似為0，說明人民幣準貨幣對于其價格變動不敏感，這可能是因為央行廣義貨幣投放始終保持一個較高的增長態勢，從2001年13750萬億元增長到2015年133340萬億元人民幣，增長了近10倍，存在一定的貨幣超發現象，導致廣義貨幣需求持續增長。
本文還估計了三種貨幣資產的交叉價格彈性。從彈性均值來看：e12=0041，e21=0055，說明m1和m2是互替關系，m1價格上升會導致m2的需求量上升，反之對于m2也是一樣；從絕對值來看，|e12|<|e21|，說明m2對于m1的單位價格變動的反應程度要高于m1對于m2單位價格變動的反應程度，人民幣貨幣需求對于美元價格變動的反應相對遲緩。e13=0020，e31=0017，說明m1和m3是互替關系，m1價格上升會導致m3的需求量上升，反之對于m3也是一樣；從絕對值來看，|e13|與|e31|非常接近且近似于0，說明中國貨幣和準貨幣兩種貨幣需求對于各自價格的變動均不敏感。e23=-0020，e32=-0004，說明m2和m3是互補關系。從絕對值來看，|e32|<|e23|，說明m3對于m2單位價格變動的反應程度要高于m2對于m3單位價格變動的反應程度，而且相較于|e23|，|e32|近似于0，說明m3對于m2的價格變動并不敏感，人民幣準貨幣對于美元價格變動的反應不敏感?？偟膩砜?，可能由于強制結售匯、利率管制等方面的原因，人民幣貨幣與準貨幣需求對于美元價格變動不敏感。
2Morishima替代彈性分析
本文對于三種貨幣需求的MES進行了估計。如果貨幣資產mi和mj的MESij>0，則mi和mj是Morishima互替關系，說明mj與mi的相對價格上升，導致mi與mj的相對需求上升；如果MESij<0，則mi和mj是Morishima互補關系。從MES的絕對值來看，絕對值越大則兩種貨幣資產的替代程度就越高，反之則越低，因為相同幅度的相對價格上升導致相對需求變化越大，兩種貨幣資產的替代程度就越高。本文估計的m1、m2和m3三種貨幣資產的MES值如表4所示。
從MES均值上看，MES12和MES21的值最高，分別為0077和0117；MES13和MES31的值略低，分別為0033和0078；而MES23和MES32值最小，分別為-0007和-0031。MES的均值說明m1與m2，m1與m3都是Morishima替代關系，且m1與m2的替代程度最高；而不同的貨幣價格變動導致m2與m3產生不同的替代關系：p3變動導致m2與m3是Morishima互補關系，而p2變動導致m2與m3是Morishima替代關系。下面將對人民幣貨幣、準貨幣及美元的Morishima替代彈性及替代趨勢進行逐一分析。
（1）m1與m2的Morishima替代彈性及替代趨勢分析
從圖1可以看到，MES12和MES21的值均為正，說明m1與m2是Morishima互替關系。從2000—2010年12月間MES12
圖1 人民幣貨幣和美元的MES趨勢圖
此外，從圖1中m1與m2的MES趨勢可以看出，2001—2015年間人民幣被美元替代存在先下降后上升的趨勢，具體來看：第一，2001—2015年間MES12先減小后增大，從2000年1月的0090下降到2005年11月的0033，再上升到2015年6月的0110，說明由美元價格變動導致的人民幣貨幣替代趨勢是先下降后上升。特別是2013年下半年開始，MES12上升迅速，意味著由于2013年下半年的美元加息預期和人民幣匯率貶值等原因，人民幣被美元替代趨勢上升迅速。第二，2001—2015年間MES21也是先減小后增大，說明人民幣價格變動導致的貨幣替代趨勢先下降后上升，并且同樣從2013年6月起人民幣被美元替代趨勢上升迅速。第三，MES12變化的拐點出現在2005年11月，說明2005年7月的人民幣匯率機制改革可能對于美元價格變動導致的貨幣替代趨勢變化有著明顯的正向推動作用：人民幣匯率市場化程度越高，越容易受到國內外市場的沖擊，導致同樣條件下（美元價格變動等因素）人民幣被美元替代的程度越高；而MES21變化拐點出現在2013年6月，說明人民幣匯率機制改革對于人民幣價格變動導致的貨幣替代趨勢變化的影響不明顯。
（2）m1與m3的Morishima替代彈性及替代趨勢分析
從圖2可以看到，2011年6月前MES31和MES13的值為正，說明m1和m3是Morishima互替關系。而2011年6月之后，MES13的值由正變負且保持在0附近，而MES31的值仍然為正，說明2011年6月開始，貨幣價格變動導致m1和m3是Morishima互替關系，而準貨幣價格變動導致m1和m3的Morishima替代彈性為0，即當p3下降，導致m1和m3的需求同比例上升，所以m1和m3相對需求沒有變化。從2001—2015年，MES13圖2 人民幣貨幣和準貨幣的MES趨勢圖
（3）m2與m3的Morishima替代彈性及替代趨勢分析
從圖3可以看到，2008年2月之前MES32的值為正而MES23的值為負，說明美元價格變動導致m2和m3是Morishima互替關系，而人民幣準貨幣價格變動導致m2和m3轉為Morishima互補關系：當美元名義利率上升時，則p2下降，導致m2需求上升，m3需求下降；當人民幣準貨幣收益率上升，則p3下降，導致m2和m3需求同時上升，且m2需求的上升程度高于m3，準貨幣利率上升不足以降低人民幣被美元替代的程度。圖3中2008年2月之后，MES23和MES32值均為正，說明m2和m3是Morishima互替關系。此外，2001—2015年間MES23圖3 人民幣準貨幣和美元的MES趨勢圖
從圖3中人民幣貨幣和美元的MES趨勢還可以看出：第一，從2000—2014年，MES23存在逐漸上升的趨勢，從2000年1月的-0050上升到2015年6月的0002，說明由人民幣準貨幣價格變動導致的貨幣替代趨勢由Morishima互補變為Morishima互替，并且替代程度逐年上升。第二，從2000—2015年，MES32存在先下降后上升的趨勢，說明由于美元價格變動導致的人民幣和美元的替代趨勢先下降后上升，特別是2013年下半年開始MES32有一個明顯大幅度的上升，意味著由于美元加息和人民幣匯率貶值等原因，引發了人民幣被美元替代程度大幅上升的現象。第三，MES32變化的拐點出現在2005年11月，說明人民幣匯率機制改革可能對于美元價格變動導致的貨幣替代趨勢變化有著明顯的正向推動作用，而匯率政策變化對于人民幣價格變動導致的貨幣替代趨勢變化影響則不明顯。
四、結 論
本文基于貨幣服務理論，通過構建貨幣需求函數估計了2000—2015年人民幣貨幣、準貨幣和美元的Morishima替代彈性，并根據貨幣替代彈性的測算結果對人民幣貨幣替代的趨勢進行了研究，本文的研究結論如下：
首先，貨幣替代彈性可以視為經濟下行甚至貨幣危機的先行指標，特別是2013年下半年開始，中國面臨經濟下滑壓力，人民幣被美元替代彈性值上升迅速，上升的貨幣替代趨勢會擴大經濟下行的嚴重性與持續性，加大人民幣匯率貶值壓力。其次，2008年之后，境內人民幣貨幣、準貨幣與美元存在Morishima互替關系，且相較于人民幣價格，美元價格對于人民幣貨幣替代的變動起主要作用，人民幣貨幣替代越來越多地受到來自于國際市場沖擊的影響。從2000年開始到2015年，人民幣被美元替代存在先下降后上升的趨勢，特別是2013年下半年開始，由于美元走強及中國面臨經濟下行壓力，人民幣被美元替代程度上升迅速。最后，2011年下半年開始，人民幣貨幣價格變動導致人民幣貨幣和準貨幣存在Morishima互替關系，而準貨幣價格變動導致貨幣和準貨幣的Morishima替代彈性近似于0，這是因為準貨幣價格變動導致了貨幣和準貨幣的變化程度相同，其相對需求變動不明顯所致。針對研究結論，本文提出以下政策建議：
第一，穩步擴大人民幣匯率浮動區間，保持有效匯率基本穩定。當前美元強勢，人民幣面臨貶值壓力，可以借此契機進一步擴大人民幣匯率的波動幅度，著力用好匯率中間價的調節功能。由于外匯價格（外匯利率，人民幣匯率等因素）對于人民幣貨幣替代的變動起主要作用，所以隨著人民幣匯率步入雙向波動預期的“新常態”，穩定的匯率波動預期有助于減小跨境資金流動對國內金融市場的影響，從而有效抑制由于經濟下行壓力造成的貨幣替代趨勢大幅上升出現的可能性，從而降低貨幣替代風險。
第二，將貨幣替代納入貨幣政策制定的考慮范圍。當前人民幣貨幣替代越來越多地受到來自于國際市場沖擊的影響，因此當面臨較大外部沖擊時，人民幣貨幣替代程度極有加劇可能，從而影響央行對于貨幣供給的控制能力，降低貨幣政策的獨立性和有效性。央行應當從人民幣貨幣替代彈性及趨勢的分析中考慮政策取向，在制定貨幣政策時隨時考察境內外經濟金融領域中結構性變化對于人民幣貨幣替代的影響，引導貨幣替代朝有利于宏觀經濟穩定和經濟發展的方向進行，提高貨幣調控的主動性和有效性，為宏觀經濟轉型與發展提供穩定的金融環境。
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（責任編輯：于振榮）
