房地產泡沫與金融危機

如果人口結構變化、房地產價格泡沫和貸款額劇增這三個因素同時爆發，金融危機發生的可能性則大大提高。而中國正在漸漸踏入這片“危險領域”。

2016年10月12日，中國央行召集17家銀行研究住房信貸問題，要求各商業銀行理性對待樓市，加強信貸結構調整，強化住房信貸管理，控制好相關貸款風險。此舉可視作防控金融風險的一次集體行動。美國的次貸危機、20世紀90年代日本的銀行困境、北歐的銀行危機等都有房地產的影子，房地產過度金融化的危害不容忽視。《中國經濟報告》記者特別約請國內外專家就此展開討論。

預警房地產信貸風險

中國經濟報告：前段時間中國樓市漲勢兇猛，造成此輪樓市大漲的原因主要有哪些？

西村清彥：中國現在正處于人口紅利階段。很多國家的經驗都表明，人口結構改變會對房地產價格造成顯著影響，尤其是土地價格。因為在人口紅利階段，生育高峰期出生的年輕一代想要購買更多的房子，但土地供應是有限的，所以土地的實際價格也會上漲。

此外，實體經濟需求疲軟，很多行業的利潤率在下降，但風險卻在上升，再加上股市低位震蕩，這時候購房就是一個不錯的選擇，大量資金轉而投向房地產。

中國經濟報告：怎樣評估中國目前房地產信貸風險？

趙錫軍：從2015年開始，央行有關房地產信貸方面的措施，如下調首付比例、降低貸款利率等陸續開展，在2016年一季度發揮了較大作用。

不同地區、不同城市房地產信貸的具體情況不一樣。總體上，各家銀行都把房地產按揭做為一個主導業務，住房貸款余額增加得非常快。另外，有些銀行是初次按揭，有的是第二次按揭，增值部分的按揭也做了，隨著房地產按揭業務量的增加，風險越來越大。但是風險積聚的程度，要看區域貸款的分布以及客戶情況。

郭可為：對房市信貸風險我有三個判斷。首先，當前房地產行業吸納了相當多的資金。2016年上半年，房地產企業新增貸款2.93萬億元，占新增貸款總量的38.92%；截至8月末，居民中長期貸款3.63萬億元，占新增貸款總量的40.59%。這意味著近80%的新增貸款流向了房地產開發和消費領域。

其次，資金大幅流向房地產行業會對其他行業形成 “擠出效應”。特別要防范制造業 “空心化”，這種現象已經初露端倪。

再次，企業部門和居民部門加杠桿行為放大了房地產市場風險。一旦這兩個部門由于資金流斷裂出現信用違約，極易引發大規模的系統性風險。

西村清彥：中國房地產市場預期不斷被推高。當你處于泡沫之中的時候，你是不知道自己的實際境況的。我認為，應該從根本上區分房地產泡沫發展的兩個階段，然后再來考慮如何控制和應對。泡沫的第一個階段是早期或者預防階段，第二個階段則是晚期或者崩潰階段。

當應對早期或預防階段的泡沫時，通常的做法包括：首先，應使用各種宏觀審慎政策，以遏制市場上過于樂觀的預期；其次，如果泡沫真的是惡性的，我們同樣也應該毫不猶豫地使用貨幣政策；第三，在使用宏觀審慎政策后，我們應該關注長期資源配置扭曲的后果。但是，在實踐中，我對在惡性泡沫中使用宏觀審慎措施的有效性持強烈的保留意見。以貸款價值比率（LTV）為例，在泡沫膨脹的鼎盛時期，LTV的分母（即房地產的市場價值）越來越大。因此，LTV無法準確顯示分子（即按揭貸款規模）的膨脹。再加上一些繞過限制的工具出現，用LTV限制貸款總量的方法往往失效。20世紀90年代日本出現樓市泡沫就是典型案例。此外，有時使用宏觀審慎措施來遏制泡沫發展的效果只是暫時的，最終結果是泡沫再次浮出水面，而且會比之前更具破壞力。所以當前表面上的成功可能是未來失敗的前兆。

在泡沫的后期階段，一方面，存在“太少、太晚”的調控政策使泡沫破滅的時間推遲、影響更大；另一方面，也存在因政策過于大膽而導致經濟被嚴重打擊的危險。但最困難的是在崩潰階段如何正確地應對惡性泡沫。對于政策制定者而言，重要的是在人口增長的同時防止信貸過度放松，以抑制房地產價格過快上漲并限制泡沫形成風險。

政策力度將不斷強化

中國經濟報告：中國房地產調控措施會有怎樣變化？

郭可為：在8月房價漲幅明顯加快后，熱點城市政策收緊的力度加強。需求端方面，通過限購限貸等措施抑制投資投機需求；供應端方面，通過加大供應，限房價地價、嚴格預售監管等手段緩解供求矛盾。在政策收緊預期影響下，購房者抓住政策出臺前的窗口期，積極入市，將部分城市成交量推向小高峰。國慶節后，隨著限購措施落地，住房銷售開始降溫。

房價過快上漲不利于房地產市場平穩持續發展，未來或將有更多城市加入政策收緊行列，政策力度也將不斷強化，有望抑制部分投資投機需求，房價漲幅將逐步趨穩。長遠來看，希望繼續推動有針對性的稅收政策，“針對性”一方面體現為增加制造業經營環節的稅收優惠，另一方面體現為堅定推行保有環節的房產稅改革。

房地產泡沫與金融危機

中國經濟報告：美國“兩房”危機重創金融市場信心，日本房地產泡沫破裂引發房價慘烈下跌。房地產泡沫是房地產過度金融化導致的嗎？美國和日本的經驗對我們有什么借鑒意義？

趙錫軍：房地產泡沫或多或少與過度金融化有聯系，但即便是美國出現的次貸危機，也并不是所有的金融機構都出問題。所以，風險控制還是取決于金融機構自身。房地產泡沫還與市場熱度和政府政策相關。

如果金融機構、市場參與者、宏觀管理者有一個方面能止得住，那應該就沒有太大問題，但日本、美國在這幾方面都沒有止住，最終積累到一定程度就出現資產泡沫，隨著泡沫破滅，資產市場價格下降，導致金融機構風險加劇。從宏觀政策角度來講，對這三方面都要有判斷。

郭可為：從全球視角看，歷史上世界各國由于房地產所導致的危機，大多是杠桿率過高，使風險急劇上升。美國次貸危機的起源，是金融機構給不具備購房能力的人放貸，并通過資產證券化等杠桿工具使經濟整體負債率急劇上升，最終資不抵債。日本在20世紀80年代后期，居民和企業大量卷入房產和土地投機活動之中。銀行、證券公司則推波助瀾，使得資產泡沫借助貸款、股票、債券和信托產品循環放大。而一旦政策開始去杠桿，風險便開始暴露。

西村清彥：有一點我們必須明確，不是所有的房地產泡沫都會導致金融危機，也不是所有的金融危機都從房地產泡沫開始。

日本當時的崩潰幅度之大令人難以置信。日本房地產實際價格的最低價只是其最高價的三分之一。現在在美國，房地產實際價格比房地產價格最高時低40%還多。

在任何情況下，如此大幅度的價格下降都意味著經濟的重大調整。在日本和美國，正在進行著從人口因素的積極面（人口紅利）轉向消極面（人口老齡化負擔加大）的調整。這種調整嚴重阻礙了常規政策工具的有效性。此外，過于悲觀的預期也弱化了政策有效性。令人不安的是，在惡性泡沫的后期或是破裂階段，鮮有適當的應對政策。哪些政策工具可以用？其優點和缺點各是什么？這些都是政策制定者面臨的最緊迫挑戰。

有一個易被忽視但又可能是最棘手的問題：與公眾的溝通。決策者很難在危機不緊迫的時候說服公眾相信我們正面臨不斷膨脹的惡性泡沫的威脅。回過頭看日本房地產泡沫，我不得不悲哀地指出：公共部門是助長公眾過于樂觀預期的一部分原因。所以中國政府一定要避免這一點。

中國經濟報告：對于目前中國房地產是否有泡沫，學界存在較大分歧，你們如何看待這個爭論？

趙錫軍：考察房地產是否存在泡沫，應該看這個市場的功能是什么。如果是資產市場，判斷標準就是投資回報率跟現在市場平均回報率差異有多少。如果是消費品市場，那就看市場供求關系情況。

現在房地產變成既是投資品又是消費品的混合市場，市場功能不清晰，而且跟西方差異很大。從消費品市場滿足居住需求的定位來判斷，肯定價格高得離譜。若以投資品市場來判斷，只要貨幣政策放松，預期沒有下來，那么價格就有支撐。功能定位不清晰帶來的判斷標準不清晰，導致在判斷房地產是否有泡沫時分歧很大。

郭可為：2016年上半年以來的樓市暴漲不斷催生“限購潮”、“離婚潮”和部分企業“賣房保殼”等現象。應當看到，隨著房地產調控的持續深入，部分中小房地產開發企業融資難度加大，資金狀況趨于緊張，資金回籠期限拉長，貸款能否按期歸還存在一定的不確定性，行業的信用風險有所增大。總體來看，未來中國經濟持續發展、城市化快速推進所產生的剛性需求、房地產信貸資產占比較低、房地產金融衍生產品較少以及房地產相關貸款結構合理，奠定了中國房地產貸款總體風險可控。

西村清彥：我們可以用三個指標來驗證這一問題：第一，適齡勞動人口與剩余人口的比率（逆撫養比）；第二，房地產價格指數；第三，實際貸款總額。

就日本的情況而言，在適齡勞動人口比率中有兩個高峰期，它與代表土地實際價格指數的房地產價格指數的兩個高峰期相伴而生。在這兩個高峰期中，1991年前后的第二個高峰期剛好是一個引發后續經濟長期停滯的分界點。那么，這兩個高峰期之間的區別是什么？實際貸款總額也許隱含著一個答案。房地產貸款在第一個高峰期是增長的，但沒有第二個高峰期的貸款水平高。

美國與日本非常類似。在適齡勞動人口比率中有兩個高峰期，雖然不及日本明顯。房地產價格指數看起來似乎有兩個高峰期，大致與人口結構的變化相符。同樣，第二個高峰期引發2008年金融危機，雖然第一個高峰期也有儲蓄和貸款問題，但是對經濟的影響遠沒有那么嚴重。從新增實際貸款總額中，我們發現美國與日本有非常類似的情形。實際新增貸款總額在第一個高峰期的水平很高，但是遠低于第二個高峰期的水平。

再來分析中國的情況。中國的適齡勞動人口比率尚未達到頂峰，但也十分接近了。房屋銷售價格指數表明2016年有一個明顯的房地產價格的飆升。同樣，連同適齡勞動人口比率和房地產價格，實際貸款總額也顯示出一個巨大的增長。

很顯然，并不是所有泡沫破裂階段都會引發金融危機。但是，如果人口結構變化、房地產價格泡沫和貸款額劇增這三個因素同時爆發，金融危機發生的可能性則大大提高。而中國正在漸漸踏入這片“危險領域”。