直擊萬科事件

觀云

自寶能系第一次舉牌之日起，萬眾矚目的萬科股權之爭，已經持續了一年有余。近期由于恒大集團半路殺出，平添變數，更顯撲朔迷離。已然成為中國資本市場里程碑式事件，也必將被視為上市公司股權之爭的經典案例。以下是根據媒體公開報道對這一事件重要節點所作的回顧。

第一季：寶能舉牌，萬科易主。時間：2015年7月至2015年12月。2015年下半年A股出現股災，就在萬科股價逐漸走低時，寶能系大舉購買萬科股票。在此期間，原第一大股東華潤曾兩次少量地增持萬科股份。但最終寶能以20.1%的股權，超過持有萬科15.23%股權的華潤，一躍而為萬科新的第一大股東。萬科董事長王石則在內部會議上稱，已向寶能系控制人姚振華表明了“不歡迎”的態度。12月中旬，萬科A股停牌，停牌時股價為24.43元/股。而在停牌之前，萬科管理層幾乎清空了持有的全部股票。

第二季：多方博弈，王石道歉。時間：2015年12月至2016年7月。華潤無所作為，萬科引入了老股東安邦保險，然而安邦僅有6.18%的股權，未能對寶能構成實際挑戰。萬科決定采取增發股權的方式與深圳地鐵進行重組。6月17日，萬科管理層利用某位獨立董事以存在關聯關系為由回避表決的機會，不顧華潤三位董事反對，在投票結果存在爭議情況下，宣布重組預案獲得2/3票數通過；而華潤方面則認為重組預案未獲得2/3票數通過。

6月23日，華潤和寶能先后發布聲明，嚴厲指責萬科董事會未均衡代表股東權利，萬科已實質成為“內部人控制”。6月26日寶能系提請臨時股東大會罷免包括王石在內的萬科上市公司管理團隊。萬科股權之爭趨于白熱化。在2015年股東大會上，董事會、監事會報告兩個議案未獲有效表決通過。王石對中小股東及對寶能老板造成的不良影響表達了歉意。7月4日，萬科A股復牌，股價走勢震蕩。7月19日，萬科管理層向監管部門提交報告，稱寶能系九大資產管理計劃違法違規。7月22日，證監會對萬科相關股東與管理層表示譴責。

第三季：恒大突襲，前途未卜。時間：2016年8月起。8月4日至5日，萬科A股上漲，確認恒大集團持股萬科達4.68%，超過管理層成為萬科第四大股東。恒大繼續增持并舉牌，共耗資近百億元。萬科股權之爭已由寶能、華潤、安邦、萬科管理層的四強博弈，升級為加入了恒大的五強之戰。

萬科股權之爭引發輿論高度關注，由于參與方都是知名人士和知名企業，又涉及所謂企業家“情懷”和“幕后陰謀”。在媒體持續聚焦下，各界人士紛紛介入，眾說紛紜，各執一詞。股權之爭已從商業事件演變成社會事件，而且還在持續發酵。誰將成為終結者？最終如何收場？唯有拭目以待。

觀點爭鳴一：規則至上

文/張占耕

不少人認為萬科管理層重組，對王石不公平，為他感到委屈。更多人埋怨，萬科是我國房地產業規模最大、業績最好的企業，為什么勞苦功高的管理層說出局就出局？

少數學者精英有更多的顧慮。他們認為萬科之爭焦點不在于王石，而在于以他為代表的現代企業的標桿將毀失。大股東控制和經理人控制是現代上市公司并存的兩種流行模式，美國的公司就是以經理人支配控制為主流模式。對此，筆者很不贊同。董事會與管理層是委托與被委托的關系，董事會給予管理層多大權，管理層就有多大權，不管大股東控制還是經理人控制都是董事會所決定，放權還是收權完全是董事會權衡利弊的決策。管理層雖好，董事會不賞識，也奈何不了。

萬科事件不只是一個人的去留之爭，還反映出一系列更深刻的問題。

首先是如何正確認識市場規則。市場規則的形成服從于大數定理，它對于市場大部分的投資經營行為是公平合理的。市場規則也有瑕疵，有少數局部“合理”在規則面前卻“不合法”。即使如此，我們也只能由政府對于其中涉及大局利益的方面給以干預，而不該不遵守。如果以對自己是否“合理”為標準取舍規則，就會天下大亂。我國長期處于自給自足小農經濟，重個案和經驗，因此常常輕視規則。萬科資本重組后的董事會決定王石出局，只要沒有違反規則，就不需要指責。

其次，市場是競爭舞臺不是道德價值觀展示的平臺。承認利益差別是市場經濟得以存在的先決前提，市場經濟與社會政治生活有不同的準則。只要遵循規則，應該鼓勵在市場經濟中追求自己的經濟利益。哪怕驚心動魄，刀光火影。不為自己的利益而競爭，市場經濟這場戲就無法演下去。各種有關經濟管理的價值觀、理念、方案，再高大上，論證再充分，也都必須通過市場得以檢驗證實。站在道德高地，無端指責或懷疑對方的私心和動機不純，拔高或詆毀一方的道德操守；或者拿著學堂的教鞭指點這種模式先進、那種方式是標桿，都是無助有害的。

再次，董事會與管理層既是“一張皮”又是“兩張皮”。董事會與管理層是企業所有權與經營權分離的結果，是生產力發展的必然。董事會將越來越多的管理權限委托專業化的管理層，無疑有利于企業管理專業化、科學化。至于董事會授予多少權，取決于多方面制約條件，其中最重要的是誠信度。管理層終究是被委托方，兩者利益取向不可能完全相同。管理層的期權待遇就是為了使之與董事會“一張皮”舉措相適應。管理層“內部人控制”的“兩張皮”行為，一直是西方企業管理中的頭疼事。在我國大力推行企業由管理層控制的條件并不成熟，也許這次萬科事件就是一個實證。至于管理層脫離董事會特立獨行，無論國內外均將碰壁。

觀點爭鳴二：沉默的大多數

文/張耀慶

隨著恒大集團一紙公告，萬科股權之爭又添新戲碼，這場商戰已然進入了第三季。外界關于萬科控制權的最終歸屬議論紛紛，各方言論各有鮮明的立場。但在這些紛雜的聲音中，外部中小股東卻成為沉默的大多數。作為有股票在二級市場流通的上市公司，萬科還有為數眾多的中小持股股東。自陷入股權之爭以來，萬科股價大起大落，中小投資者受到嚴重損害，幾乎成為這場商戰的最大輸家；更令人遺憾的是，鮮有人提出要保護他們的利益。

在股市并不景氣的背景下，萬科停牌半年之久，帶給廣大中小投資者的則是高位被套的風險。尤其是相比萬科諸多高管在正式停牌前的精準減持，不僅是對管理層職業操守的拷問，同時也反映了信息不對稱對中小投資者造成的傷害。停牌期間，萬科管理層有意引入深圳地鐵作為戰略投資者，方案完全沒有考慮中小投資者的合法權益。讓深圳地鐵以土地資產注入的形式上位萬科第一大股東，很明顯對主要股東和中小投資者的權益構成了攤薄。

如果說萬科管理層忽略了中小股東的權益，那么商戰中另外兩家企業華潤和寶能也因為各自的利益訴求，毫不遲疑地“忽略”了中小投資者的權益。作為當時的控股股東，華潤的政策搖擺不定，前后矛盾。身為央企的華潤在萬科股權爭奪戰中顯現的意圖并未對中小股東的利益進行全盤考量。

寶能在成為萬科的現任控股股東之后，更是率性提請召開特別股東大會，以罷免萬科管理層，包括所有獨立董事。這一舉動讓萬科投資者感到十分震驚。眾所周知，萬科成為著名的房地產企業，以王石為代表的管理團隊居功至偉，而卓越的公司治理模式也早已是業內公認的范本，讓管理團隊全部出局顯然不是中小股東愿意看到的結果。根據媒體公開報道，寶能在二級市場大舉收購萬科股份的資金主要來自九個資管計劃，這些資金多數來自市場上的中小投資者。業界對于寶能通過加杠桿從銀行理財、券商資金、保險資金等渠道籌措資金的行為存有不小的爭議。風險大而不可知，但監管卻或缺位或不足，無疑將眾多投資者的資金安全置于困境之中。

管理層與控股股東進行激烈的權力博弈，中小投資者的權益卻被有意無意地忽視了。萬科股權之爭是一面鏡子，折射出的現實，不僅對持有萬科股票的中小投資者造成了傷害；同樣反映了當前的A股市場，本質上依然是融資市主導，而非投資市主導。因為任何一個成熟的資本市場，對中小投資者的保護程度，均要遠遠超過管理層以及大股東。萬科股權之爭又是一個范本，中小投資者的權益，在多大程度上受到保障將成為A股市場的參照。俗話說“金錢永難眠”，在貨幣寬松和資產荒并存的背景下，各路資本參與到優質資產的并購案例會越來越多。就在寶能對戰萬科之際，泛海控股大舉買入民生銀行，民生銀行股權爭奪戰悄然開啟。龐大資本間的激烈博弈，又會給中小股東帶來怎樣的影響？

這一幕似曾相似，又不斷上演。我們由衷希望，通過這次股權之爭，為分散股權結構時代下新型公司治理模式的形成進行有益探索，也為如何保護中小股東利益摸索出一條新路。