城市養老地產融資模式的初步研究

文/王盛 董柳茵

城市養老地產融資模式的初步研究

文/王盛 董柳茵

一、人口老齡化背景

全國老齡工作委員會辦公室的統計數據顯示，2014年我國60周歲及以上人口21242萬人，占總人口的15.5%，其中65周歲及以上人口占總人口的10.1%。而相對應的是勞動力人口的持續下降和養老床位的緊缺。據民政部統計，2015年第一季度每千老年人口養老床位不足28張。現實問題已擺在我們面前，一方面養老地產的需求越來越大，另一方面由于其具有一定公益性、前期投入資金量大、投資回報率低等原因使養老地產在中國發展緩慢。本文就這一問題，對養老地產的金融特征和融資模式進行探討，并借鑒國內外成功經驗，希望在中國建立起多渠道的融資服務體系，以助推養老地產事業的發展。

二、養老地產的主要問題和金融性質

我國目前的養老機構主要是養老福利院、托老所等單體養老機構，而本文探討的是綜合性養老社區，其特點是：1.要從老年人的需求出發來考慮規劃、設計、選址。2.社區內要配備緊急呼叫系統、無障礙通道等專為老年人定制的附加設施。3.要配備專業的醫療護理人員、臨床咨詢醫生、老年大學、配餐中心等。4.要配備專業管理人員，使整個社區得以平穩有效地運營。由此可見，養老地產比起普通住宅社區來，更專業化，成本投入更高。滿足老年人的養老需求，應成為我們發展養老事業的方向。

（一）養老地產的主要問題

我國發展養老地產，主要問題在于其發展的可持續性，而可持續性則主要來源于對養老地產的金融特征的認知和相應的模式匹配。

舉兩個案例來說明問題。

1.中國紅十字基金會與北京城建集團牽手成立了北京長青國際老年公寓有限公司，采用“會員保證金+租金”方式經營老年公寓，繳納3萬-10萬元不等的保證金后，即可以每月4000-6600元不等的價格租下公寓養老。但這種“以租代售”的運營模式再加上僅50%的入住率，使得長青國際老年公寓有限公司無法快速回籠前期投入的大量資金，最終虧損約5000萬元。北京城建掛牌轉讓其80%的股權及6.5億元債權，宣告這一公益與產業化相結合的養老模式失敗。

2.上海康橋公共事業投資有限公司及其子公司親和源股份有限公司，以自有資金開發建設的親和源老年會員制社區，通過收取會員費和年費收入來經營，即：持有會員費卡的親和源老人會員，可以獲得相應的房屋永久產權并終身享受養老服務，而且該房屋的產權可繼承、可轉讓；持有年費卡的親和源老人會員，可以獲得相應的房屋終身產權并終身享受養老服務，但該房屋產權不可繼承、轉讓。目前，親和源老年社區入住率保持在80%左右，公司盈利狀況良好，可以說是國內較為成熟的養老地產項目。

上述兩項目經營結果一死一活。究其原因，我們撇開市場定位、經營策略等其他因素，會發現關鍵因素在于其盈利模式的差異。長青國際項目主要采用出租模式，而親和源則通過高額會員費和年費快速回收投入成本并取得持續收益。

（二）養老地產的金融性質

為什么盈利模式會影響項目的經營前景？這與養老地產項目的金融特征有關。

一個養老地產的成本構成大致分為三大塊，即固定投入、融資利息和運營成本。項目的前期投入資金量大，利息支出也大。將其與同養老地產具有同樣公益性質且收益來自出租模式的上海公租房項目數據進行比較，前者成本主要發生在前期。上述項目假設20年回收期，不考慮配套設施和物業維護保養等費用，每月每平方米的成本約為98元。而同期上海市的住宅平均租金約為50元左右。可見，純粹利用租金的盈利回收模式難以覆蓋成本。

養老地產的收益模式可分為銷售型、只租不售型和年費+租金型三類。銷售型養老地產項目和購買普通商品住宅一樣，沒能為入住的老年人提供一個完善的養老服務體系，老年人的認可度和接受度較低。

只租不售型養老地產項目，其資金回收期長，風險大。因為開發商為了滿足老年人在租住過程中的特殊要求，需要花費更多成本，這均要在租金中得到體現，且租金要高于普通住宅的市場租金。

年費+租金型養老地產項目即前文提到的親和源模式，收益和風險并存。開發商有了最初的入會費收入，資金壓力相對會小一些，所以相應地，租金可略低于市場租金。但其本質屬性與第二類相同，因此本文重點討論只租不售型的收益模式。

租金收入由出租率和租金決定。北京長青國際老年公寓出租率僅為50%，使得運營初期的租金收入無法彌補前期投入，因而造成虧損。出租率低是當下我國養老地產的普遍問題，原因是大多數老年人收入偏低。隨著國家經濟發展、老年人福利的提高以及社會對老年人贍養觀念的改變，養老地產的需求將會逐年遞增，出租率也會逐漸提高。市場可接受的養老地產的租金，也會隨著出租率的提高而高于普通住宅。

養老地產的核心是服務，養老地產的關鍵收入是老年服務收入。因此在運營過程中，需要提供適宜老人的物業、護理中心、活動會館、餐飲等配套設施，而這些設施的持續經營也能為項目帶來穩定的現金流入。但是我國現存的養老機構所提供服務項目和服務設施遠遠不能滿足日益增長的養老服務需要，這從以下針對蘇州市4503位老人養老服務需求的調查數據就可見一斑。

表1　老年人的服務需求

根據測算，到2050年，我國需要長期護理服務的老年人總數將達1.08億人，長期護理總費用將達到3.5萬億元，因此老年服務行業具有相當廣闊的發展前景。如果我們將養老服務融入到養老地產中去，由專業機構持續運營，就可以產生持續穩定的收入，以保障養老地產的良性經營。

如果把養老地產作為一項金融產品，其特征有：1.前期資金投入量巨大。2.目前的收入受到各影響因素的限制，未達到正常水平，僅依靠收入及自有資金無法彌補前期資金的流出。3.可以預測，其收入在未來會持續穩定地增長，且收益率高。

養老地產的金融特征顯示，在項目建成初期，必須依靠融資以支撐其渡過現金流為負數的階段。目前我國融資渠道較窄，上述兩案例項目均采用內源融資的方式，即利用公司經營活動產生的資金進行投資。優點是融資成本低，缺點是受限于公司的盈利能力，無法獲得大規模的融資，且占用企業自有資金時間長等，因此內源融資不是理想的融資渠道。

當然還有外源融資，主要分為銀行貸款、民間資本拆借、信托基金投資等方式。對養老地產來說，這些融資成本太高。因此，養老地產要想得到快速發展，需在項目運作和融資模式方面進行學習和創新。

三、經驗借鑒

美英兩國于20世紀70年代已進入老齡化社會，兩國的養老地產項目的投資、開發以及運營也已進入相對成熟的階段，因此美英兩國在養老市場中的經驗對我國有一定借鑒作用。

（一）房地產信托基金

在美國，主要是以持續照料養老社區（CCRC）的形式為老人提供養老服務。養老運營公司根據投資商的要求進行養老社區設計，開發商根據設計進行建設，竣工后，開發商將物業出售給投資商，投資商再租賃給運營管理公司打理該項目。在這一鏈條中，投資商是核心，并與開發商、運營商分工合作，實現利益共享、風險共擔。CCRC的投資商分為三種：房地產信托基金、私募基金以及養老專業運營管理公司。其中信托基金在美國運用得最為廣泛。

房地產信托基金的組織形式一般為一個持有各類經營性房地產的上市公司，該公司從不同的投資人處募集資金，并交由專門的投資管理機構進行資產管理，再按資金繳納比例將投資收益分配給投資人，這種形式被稱為公司型，在美國占主導地位。

美國CCRC的收益率一般在15%-20%之間，且租金收入穩定，因此頗受信托基金的青睞。在購買CCRC后，信托基金大部分以凈出租的方式將物業交給專業公司運營管理，每年收取固定的租金，承租方即運營管理公司承擔一切運營過程中的費用、風險和剩余收益。由此，房地產信托基金可以獲得持續、穩定且回報率較高的投資收益，從而為美國的養老市場提供長期的資金支持。

（二）私人主動融資（PFI）

在PFI模式下，私有部門主動組建特殊目的公司（SPC），并與政府部門簽訂委托代理協定。政府負責提供適宜SPC運營的政策、法律環境，而SPC負責項目建設與運營，并承擔風險。SPC可以說是一個平臺，在此平臺上匯集民間資本、建設單位、運營咨詢公司共同協作完成該項目的開發。

SPC的資金來源與回收方式不同形成了不同的PFI項目類型。獨立運作型SPC獲得私營資本投資，持有項目的所有權與經營權，負責建造—運營—移交，政府不提供資助，項目建成后通過向使用者收取費用來回收資金；政府協助合伙運作型SPC進行項目設計、建造，其出資比例和形式依具體項目而定，建成后由SPC獨立運營和管理；服務購買型SPC在建成項目后，必須提供20年以上的管理和服務，通過租金、補貼等形式向政府公共部門收取費用。

PFI起源于英國，在滿足公共需求的同時緩解政府財政壓力方面獲得很大的成功。政府于2001年規定，所有大型公共工程都優先采取PFI模式融資建設。在政府的鼓勵下，英國住房協會、房屋承建商、銀行等共同組成SPC，并被允許將全部或部分業務委托給其他更為專業的私人部門，以此將設計、融資、合同、建造、運營風險等在政府與私人部門間合理分配，使SPC更充分發揮了在技術與管理方面的優勢，既緩解了公共財政壓力，又降低了項目成本。

（三）資產證券化（ABS）

ABS起源于美國的住房抵押貸款證券化。資產證券化融資與傳統方式融資最大的區別，在于其能把產生可預見的穩定現金流的特定資產從整體資產中剝離出來，轉換成可在資本市場上出售和流通的證券。投資者重點關注的是該證券的未來收益性，而與當前財務狀況關系不大。

養老地產項目若采用租售結合方式或純出租方式獲取收益，其未來現金流是相當穩定的，因此符合資產證券化的條件。開發商將建成的地產項目轉讓給特設機構，由其對該資產進行信用評級后，將該資產納入資產池中，在資本市場上發行有價證券融資。由于資產池未來的收益是可預見的，因此投資者的收益可以得到有效保證。開發商回收成本，繼續循環運作項目，而專業運營機構則接手項目，展開持續運作。這樣的項目預期回報率較高且風險較低，將會得到市場的青睞。養老地產項目的回報率如能達到美國程度（15%-20%）的話，則金融市場對以此為基礎的ABS接受度是相當樂觀的。養老地產具備的這一商業基礎，值得人們進行思考和探索。

四、總結和展望

養老地產并不是一個純投入的福利事業，它本身可以產生正現金流，是一個可以持續經營的社會和商業事業。目前我們欠缺的是對它進行深入分析并進行模式創新。

從美國、英國的成功經驗中我們可以看到，雖然其模式不盡相同，但模式背后的原則有一個最大的共性，即角色明晰、風險分擔、利益共享。PFI模式是政府采取財政補助的手段，為養老地產的前期注入資金，以保證項目的正常運轉，而信托投資基金和ABS模式則是在金融市場中找到偏好養老地產收益模式的投資者，投資者通過購買該金融產品獲得期望收益，同時也為項目提供了融資渠道。

近期發布的相關政策文件顯示，我國對養老地產的投資、開發、運營的職能區分，正向清晰化目標邁進。民政部與發改委發布了2015年《關于鼓勵民間資本參與養老服務業發展的實施意見》：一是鼓勵民間資本參與機構養老服務，支持采取股份制、股份合作制、PPP（政府和民間資本合作）等模式建設或發展養老機構；二是完善投融資政策，加大對養老服務業發展的財政資金投入。有條件的地區，可設立專項扶持資金，充分利用支持服務業發展的各類財政資金，探索采取建立產業基金、PPP等模式，支持發展面向大眾的社會化養老服務產業，帶動社會資本投入。

相信會有更多的社會資本投入養老地產，研究并探索可行的融資模式，挖掘潛藏在養老市場中的巨大商機，滿足我國對養老服務的迫切需求。

（作者單位：華東師范大學商學院）