所有權集中度、企業融資約束與企業社會責任

■李長青，毛翔飛

所有權集中度、企業融資約束與企業社會責任

■李長青，毛翔飛

探討所有權集中度、企業融資約束共同作用下的企業社會責任表現，研究不同的集中度和不同類別的融資約束對企業社會責任獨自和聯合的影響。利用潤靈環球企業社會責任數據庫和CSMAR數據庫，通過基準檢驗和穩健性檢驗，結果發現不同的所有權集中度對企業社會責任的影響都顯著為正，所有權集中度加強了企業社會責任表現；但是不同指標衡量的商業融資約束、銀行融資約束及企業內部融資約束對企業社會責任的影響有所不同；而所有權集中度分別與商業融資約束、銀行融資約束及企業內部融資約束的交互項對企業社會責任的影響存在明顯差異。

所有權集中度；融資約束；企業社會責任

李長青（1983-），西南財經大學國際商學院副教授，博士，研究方向為企業融資與企業國際化；毛翔飛，西南財經大學國際商學院，碩士研究生，研究方向為跨國公司社會責任。（四川成都611130）

一、研究背景

英國學者歐利文·謝爾頓（Oliver Sheldon）在1923年提出了“企業社會責任”的概念，但直到20世紀80年代，企業社會責任運動才開始在歐美發達國家逐漸興起，企業和消費者的關注點由單一關心產品質量，轉向關心產品質量、環境、職業健康和勞動保障等多個方面。企業通過履行社會責任不僅可以影響企業的知名度和商譽，還可能影響企業的績效。近些年學者對該問題的探討主要集中于企業社會責任與公司績效（Graafland and Zhang，2014）、薪酬結構（Deckop and Merriman，2006）、企業結構（Dam and Scholtens，2012、2013）和企業融資（Peng and Yang，2014）的相互影響。在宏觀層面上，一些學者研究了企業社會責任與國家經濟發展的聯系，例如Boulouta and Pitelis（2014）研究了企業社會責任對國家競爭力的影響；Cardebat and Dumitrescu （2013）研究了國家的社會責任與國際貿易的關系。

我國對于企業社會責任的研究起步比較晚，目前的文獻大多關注于企業社會責任理論和社會責任與企業績效的關系研究（如沈艷、蔡劍，2009）。當然也有一些學者關注了企業社會責任對融資約束的影響（何賢杰、肖土盛和陳信元，2012）以及所有權集中度或股權結構對融資約束的影響（潘敏、張依茄，2013）。目前還沒有發現關于所有權集中度、融資約束分別或交互作用對企業社會責任的影響的文獻，基于此，本文將對所有權集中度、企業融資約束與企業社會責任的關系進行研究。

本文與以往的文獻主要有以下幾方面的區別：首先，一些學者只考察了股權集中度或融資約束單因素對企業社會責任的影響（Dam and Scholtens，2012、2013），沒有考慮股權集中度與融資約束的交互作用對社會責任的影響；本文則考慮了這一交互作用的影響。其次，對所有權的衡量方面，以往相關文獻只使用股東持股的單個指標（例如潘敏、張依茄，2013；Jo and Harjoto，2011，2012），我們分別考察了前一大、前三大、前五大和前十大股東的所有權集中度的影響，故我們的研究可能更具穩健性。第三，一些學者的研究只探討了企業的內部或外部融資約束（如何賢杰、肖土盛和陳信元，2012）；我們分別從商業信用融資、銀行融資和企業內部融資考察了融資約束對社會責任的影響，因此我們對此問題的考察更為細致。

二、文獻綜述

所有權集中度對企業的行為往往產生著重大影響，相比小股東而言，大股東有更強的激勵，對公司的戰略和決策有更大的影響力，可以提高企業在運營過程中的市場表現（Gompers，2003）。然而，所有權集中度是否能夠提升企業社會責任的問題，迄今沒有統一的結論。一些研究認為所有權集中度與企業社會責任之間存在負相關關系（Barnea and Rubin，2010）；也有少量學者發現所有權集中度與企業社會責任之間存在正相關關系（Gompers，2003）。還有研究表明所有權集中度與企業社會責任之間存在很小的關系或不存在明顯的相關關系（例如Jo and Harjoto，2011，2012；Dam and Scholtens，2012，2013）。

企業社會責任的信息披露問題也得到學者的關注。企業進行社會責任披露可以減輕信息不對稱程度、進而影響企業融資（沈艷、蔡劍，2009；何賢杰、肖土盛和陳信元，2012），因此履行企業社會責任可以緩解融資約束。國內外已有一些學者證明了這一觀點，例如Cheng、Ioannou and Serafeim （2011），沈艷、蔡劍（2009）以及何賢杰、肖土盛和陳信元（2012）等。

雖然國內外學者分別討論了所有權集中度或融資約束對社會責任的影響，但是還沒有學者討論二者的交互作用對企業社會責任的影響，因此需要我們對該問題進一步研究和探討。同時，我們認為學者對所有權集中度影響社會責任的結果呈現正相關/負相關/不相關的結論很可能是跟學者采用不同的衡量變量指標有一定關系，因此本文嘗試不同的指標對此問題進行檢驗，以檢驗各指標的有效性。

三、變量及數據來源

（一）樣本數據

本文數據來自潤靈環球企業社會責任數據庫以及CSMAR中國上市公司財務報表數據庫（2009～2012）。潤靈環球企業責任數據庫涵蓋了17個行業的A股上市公司，是中國企業社會責任權威第三方評級機構；CSMAR數據庫涵蓋了11大系列、75個數據庫，是根據國際數據庫標準（CRSP和COMPUSTAT）開發的專門針對中國金融、經濟領域的研究型精準數據庫。我們通過匹配上述兩個數據庫，剔除企業社會責任得分缺失的樣本，最終獲得584家樣本企業。

（二）變量衡量和模型選擇

因變量：本文參考何賢杰等（2012）的研究用潤靈環球企業社會責任綜合得分的自然對數作為企業社會責任（CSR）指標。

自變量：參考Jo and Harjoto（2011；2012）的研究，所有權集中度（OC）用公司股權的Herfindahl指數來衡量，OC值越大則所有權越集中，OC1、OC3、OC5、OC10分別是指第一大、前三大、前五大和前十大股東的股權集中度。本文參考韓劍、王靜（2012）的做法將融資約束（FC）分為商業信用融資、銀行貸款融資和企業內部融資；其中商業融資參考李長青等（2015）的做法，采用應付賬款減去凈應收賬款的差值與總資產的比值（BFC1）來表示，同時采用預收款項減去凈預付款項的差值與總資產的比值（BFC2）作為穩健性檢驗指標。銀行融資約束參考Liand Yu（2009）、Feenstra et.al（2011）的研究采用應付利息與總資產的比值（BankFC2）來表示，同時用應付債券與總資產的比值（BankFC1）作為穩健性檢驗指標。企業內部融資約束指標參考Berman and Hericourt（2008）及孫靈燕和李榮林（2011）的研究采用經營活動產生的現金流量凈額加上投資活動產生的現金流量凈額的和與總資產的比值（INFC1）來表示，同時采用期末現金及現金等價物余額加上期初現金及現金等價物余額與總資產的比值（INFC2）作為內部融資的穩健性檢驗指標。

控制變量：采用Dam and Scholtens（2012、2013）的做法，將企業規模、風險、行業和研發投資回報作為研究企業社會責任的重要控制變量。企業規模（SIZE）用營業總收入的自然對數來衡量（Waddock and Graves 1997）；流動比率（Liquidity ratio）通過流動資產除以總資產來衡量（Barnea and Rubin 2010），杠桿率（LEVERAGE）通過總負債除以凈資產來衡量（Barnea and Rubin 2010），總資產回報（ROA）通過總營業收入除以總資產來衡量（Margolis and Walsh 2001），成長機會（GROWTH）采用無形資產的賬面價值除以總資產來衡量（Caballero，Pedroand Solano2014）。

（三）描述性統計

通過我們對各變量的主要特征進行統計分析，樣本的企業社會責任（CSR）均值為3.491，最小值為2.459，最大值為4.427，標準差0.340，說明各企業所表現的社會責任有一定差異，但數據偏離度小。第一大股東的所有權集中度（OC1）的均值為0.099，最小持股接近于0，最大持股為74.6%，差異較明顯，同時企業融資約束的衡量指標特別是商業信用融資的差異較為顯著。具體各變量的描述性統計請參見表1。

表1　描述性統計

四、實證結果與分析

（一）相關系數分析

由于計量模型中解釋變量較多，解釋變量之間可能存在一定的相關性。為此在進行回歸前，對各變量進行相關性分析，將相關性程度高的變量放入不同的回歸模型中，以提高回歸結果的可靠性。

表2　相關系數檢驗①我們還進行了第一大股東所有權集中度和其他不同類別和指標衡量的融資約束與企業社會責任之間相關系數檢驗，檢驗結果相似，限于篇幅在這不再列出。

表2顯示了樣本變量的相關矩陣，我們發現大多數變量之間的相關性較為微弱，僅有企業規模（SIZE）、杠桿率（LEVERAGE）與企業社會責任有一定相關性，但都不是很強，因此出現多重共線性的可能性較小，可以將變量納入同一個模型，本文構建模型如下：

（二）所有權集中度、商業融資約束與企業社會責任

在對面板數據進行回歸分析前，還需選擇具體的模型，本文使用Hausman檢驗判斷回歸方程的固定效應或隨機效應。Hausman檢驗結果顯示拒絕隨機效應模型，為此本文采用固定效應模型。為了消減異方差和自相關的影響，進一步采用Driscoll-Kraay標準誤調整的固定效應估計模型來估計，以矯正短面板中的異方差和自相關帶來的影響。表3我們分別測試了第一大股東所有權集中度（OC1）、前十大股東所有權集中度（OC10）②實際運算中我們分別測試了前一大、前三大、前五大和前十大股東所有權集中度（分別表示為OC1，OC3，OC5，OC10）的情況，但這些結果比較類似，限于篇幅，僅僅放入文章OC1和OC10的情況。的情況，其中模型1和模型2分別測試了第一大股東所有權集中度（OC1）與兩種商業融資及其交互項對社會責任的影響，模型3與模型4分別測試了前十大股東所有權集中度（OC10）與兩種商業融資及其交互項對社會責任的影響。

模型1和模型3中第一大股東所有權集中度（OC1）和前十大股東的所有權集中度（OC10）都在1%的顯著性水平下與CSR有顯著的正相關關系，說明所有權集中度對企業社會責任有正的顯著性影響，即所有權集中度越高的企業，其社會責任表現越好。以應付與應收賬款的差值衡量的商業融資約束（BFC1）與CSR沒有顯著的相關關系，說明商業融資約束對企業社會責任沒有顯著性影響。第一大和前十大股東的所有權集中度與商業融資約束的交互項（OC1*BFC1，OC10*BFC1）對CSR影響也不顯著，說明了不同的商業融資約束情況下，所有權集中度對企業社會責任的影響沒有顯著性變化。

模型2和模型4中第一大和前十大股東的所有權集中度（OC1和OC10）都在1%的顯著性水平下與CSR有顯著的正相關關系。以預收與預付款的差值衡量的商業融資約束（BFC2）與CSR在5%顯著性水平下有顯著的負相關關系，說明商業融資約束對企業社會責任有負的顯著性影響，商業融資約束越強，企業社會責任表現越差。不過，第一大和前十大股東的所有權集中度分別與商業融資約束的交互項（OC1*BFC2，OC10*BFC2）與CSR之間都無明顯顯著性，說明所有權集中度和以預收與預付款的差值衡量的商業融資約束的聯合對企業社會責任沒有顯著性影響。

表3　所有權集中度、商業融資約束與企業社會責任多元回歸結果

（三）所有權集中度、銀行融資約束與企業社會責任

模型5和模型7中第一大和前十大股東的所有權集中度（OC1和OC10）都在1%的顯著性水平下與CSR有顯著的正相關關系，說明所有權集中度越高的企業，其社會責任表現越好。以應付債券衡量的銀行融資約束（BankFC1）在10%的顯著性水平下與CSR有顯著的正相關關系，反映了企業獲得債券數量越多、融資約束越小時，社會責任的表現就越好。所有權集中度（OC1和OC10）與銀行融資約束（BankFC1）的交互項對CSR有顯著的正向影響，因此可以看出不同銀行融資約束的情況下，所有權集中度對企業社會責任的影響不同，銀行融資約束在所有權集中度影響社會責任中起到正向的調節作用。

模型6和模型8中第一大和前十大股東的所有權集中度（OC1和OC10）都在5%的顯著性水平下與CSR有顯著的正相關關系。以應付利息衡量的銀行融資約束（BankFC2）與CSR沒有顯著的相關關系。所有權集中度與銀行融資約束的交互項（OC1*BankFC1，OC10*BankFC1）對CSR無顯著的相關關系，說明了以應付利息為指代指標的融資約束對所有權集中度與CSR之間的關系沒有顯著的調節作用。

（四）所有權集中度、企業內部融資約束與企業社會責任

模型9、模型10、模型11和模型12中第一大和前十大股東的所有權集中度（OC1和OC10）都在1%的顯著性水平下與CSR有顯著的正相關關系，也說明所有權集中度對企業社會責任有正的顯著性影響。以期末現金流量凈額與期初現金流量凈額之和衡量的企業內部融資約束（INFC2）與CSR沒有顯著性相關關系，所有權集中度（OC1和OC10）分別與企業內部融資約束（INFC2）的交互項與CSR的關系也不顯著。而以經營活動和投資活動產生的現金流量之和衡量的企業內部融資約束（INFC1）在5%的顯著性水平下與CSR有顯著的負相關關系，同時所有權集中度（OC1和OC10）分別與企業內部融資約束（INFC1）的交互項與CSR有顯著的負相關關系，這反映了企業內部現金流越大，企業社會責任表現越差。這似乎有悖于常理，經過分析，我們發現很多企業內部融資約束指標（以經營活動和投資活動產生的現金流量之和來衡量）為負數，可能是經營中賒銷多、采購多，或投資業務中購買了大量的固定資產、對外進行長期投資，因此導致了企業內部融資約束較為明顯，從而影響企業履行社會責任的積極性。

表4　所有權集中度、銀行融資約束與企業社會責任多元回歸結果

綜合表3～表5的結果，我們發現所有權集中度對企業社會責任有正的顯著性影響，而且在各種情況下該影響都是顯著的；不同指標衡量的商業融資約束對企業社會責任影響不同，以應付與應收賬款的差值衡量商業融資約束對CSR的無顯著性影響，但以預收與預付款的差值衡量的商業融資約束對企業社會責任有負的影響，所有權集中度與這兩種商業融資約束的交互項對企業社會責任無顯著性影響；不同指標衡量的銀行融資約束對CSR的影響也有類似的問題，以應付債券衡量的銀行融資約束及其與所有權集中度的交互項對企業社會責任都有負的顯著性影響，而以應付利息衡量的銀行融資約束及其與所有權集中度的交互項對企業社會責任都無顯著性影響；以經營活動和投資活動產生的現金流量之和衡量的企業內部融資約束及其與所有權集中度的交互項對企業社會責任都有負的顯著性影響，但與以期末現金流量凈額與期初現金流量凈額之和衡量的企業內部融資約束及其交互相對企業社會責任沒有顯著性影響，這反映了不能簡單地說融資約束及其交互相對社會責任的影響為正/為負或不相關，而應該區分融資約束的種類與衡量指標。

五、研究結論與啟示

本文考察了不同的所有權集中度、企業三種融資約束及其交互項對企業社會責任的影響，研究發現：（1）所有權集中度與企業社會責任之間存在正相關關系，這與Gompers（2003）、馮麗麗等（2011）的研究結論類似。出現這一結果的原因可能是由于股權的集中度較高的企業，大股東的利益與企業的利益保持一致，大股東有動力也有能力通過履行社會責任提高企業知名度和商譽，為企業和股東獲得更多的利益（侯宇、王玉濤，2010）。（2）對于不同指標的商業融資約束、銀行融資約束及企業內部融資約束與企業社會責任的關系，我們發現除個別指標無明顯的顯著性外，其余指標與企業社會責任之間存在負相關關系，與國內外學者的研究結論相似（沈艷、蔡劍，2009；Cheng、Ioannou and Serafeim，2011）。融資約束的強弱直接影響著公司的正常運營，很大程度上制約著企業的社會責任表現。（3）所有權集中度和融資約束共同作用于企業社會責任時，我們發現所有權集中度和商業融資約束交互項對企業社會責任表現沒有明顯影響，所有權集中度和銀行融資約束的交互項與企業社會責任之間存在不穩健的負相關關系，所有權集中度和企業內部融資約束的交互項對企業社會責任產生不穩健的負效應。出現此結果可能是由于承擔社會責任增加了企業成本，而面臨融資約束的企業資金匱乏，融資困難以至于很難承擔這項成本，從而削弱甚至抑制了大股東承擔社會責任的激勵（Jesen and Marga，2006）。基于此，我們認為我國可以嘗試采用鼓勵性或表彰性政策，激勵企業大股東積極促進企業履行社會責任，同時采取措施緩解企業融資約束，讓企業有沖動也有能力履行社會責任。當然，本文只是進行一個初步研究，尚未分行業、分區域進行分析，尚未納入社會激勵對企業的影響，這也是我們將要進一步探討和完善的。

［1］沈艷，蔡劍.企業社會責任意識與企業融資關系研究［J］.金融研究，2009，（12）：127～136.

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［3］潘敏，張依茄.股權結構會影響商業銀行信貸行為的周期性特征嗎——來自中國銀行業的經驗證據［J］.金融研究，2013，（4）：29～42.

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［8］韓劍，王靜.中國本土企業為何舍近求遠——基于金融信貸約束的解釋［J］.世界經濟，2012，（1）：98～113.

［9］Margolis，J.D.and Walsh，J.P.People and profits？The search for a link between a company's social and financial performance.Greenwich，CT：Erlbaum，2001.

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［11］侯宇，王玉濤.控制權轉移！投資者保護和股權集中度——基于控制權轉移的新證據［J］.金融研究，2010，（3）：167～182.

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F275.6

A

1006-169X（2016）06-0011-06

國家自然科學基金青年項目《企業國際化背景下雙重社會嵌入影響企業融資約束的微觀機制》（71503207）。