反思2015年四個策略失誤

朱俊春

即便近年對市場的認識在不斷加深，過去的2015年我們仍然有四個明顯的策略失誤值得反思。

一、猜不準頂

14年末上證指數已過3000點，彼時曾經風光無限的創業板指卻陷入了困境。市場上并沒有多少聲音討論創業板的前景，但是后來的市場證明15年創業板才是真正的大牛。為何創業板在我們的年度策略展望中有所缺失，我們反思如下：

1、有長期視野才能有年度判斷：這種長期視野我們正在培養，但是14年末仍然是不足的；

2、長期視野也能夠幫助理解更短期的市場：比如14年底創業板是不是已經開始出現機會了，也包括今年年初的市場大跌如何去理解；

3、這種視野的構筑，不是簡單的宏觀大故事支撐（比如前幾個月被爆炒的“資產荒”），而是市場中更客觀、可觸摸的指標，比如價格、流動性和風險事件；

4、把握短期市場少不了對眾多個股的微觀觀察：在市場各個階段的底部都可以去做驗證。

在15年中我們多次調整策略的預判，但在猜頂上依然問題不斷。

雖然我們觀點調整較快，去年1月中旬便倒向了成長股，但是隨后的創業板指數上漲遠遠超出了預料。如果1400到1700算估值恢復，1700到2000算慣性上漲，再往上漲怎么去看呢？

還有一次猜頂，是在9、10月份的市場反彈中，考慮到年度收官，用了一種年度測量的辦法。在基于動態估值和年度盈利增長的基礎上，進行了一定預測，結果也僅僅是2400點的位置。而實際情況超出預測，最高爬到了2900之上。經過屢次猜頂失誤后，我們總結原因有如下三點：

1、頂部的判斷可以在理性的基本面度量基礎上，根據流動性的變化作進一步調整；

2、猜頂的意義是判斷趨勢和丈量風險，并不意味著給出賣出點；

3、在上漲趨勢中，猜頂會經常錯而堅定的多頭卻只錯一次，但兩者的策略意義迥異。

二、市場暴跌時。反應慢

6月份的去杠桿可能是2015年A股市場最大的一件事。下跌之前的5月份，市場表現很好，但是月末出現過一次大震蕩，隨后市場風格有所變幻。6月上旬，上證攻克5000點，而創業板指多次上攻4000點未果。

風格轉換為整體撤退提供了時間，但仍然不是最明智的選擇。6月首周過后改推起了周期，盡管略有小成，但本質上仍是看好這個市場，事后看來仍然是一個失誤，對整體風險的預警不到位。

技術破位幫助止損，需要重視。在市場走弱初期，當時很多投資者可能和我一樣，在密切關注創業板指數的走勢圖，15年初反彈以來創業板指從未失守過20日線。經歷第二周的反彈后，創業板旋即在6月15日大跌，然后在6月16日正式失守這20日線。對于技術派的投資者，這是明顯的賣出信號，但終究是晚了一拍。

如果執迷于正常調整，那將鑄成大錯。我們反思如下：

1、周期股的補漲可能是一個危險信號：市場之所以在6月初后有一定的風格切換，并不是因為周期股好，而是成長股那邊壓力太大，部分泄洪的能量跑到了周期股這邊。

2、要相信監管，更要相信監管對市場的影響最終是不可忽略的，而且常常表現為滯后性。

3、同樣在頂部，來自個股的分析也不可或缺：6月第三周市場才開始異常波動，但很多個股5月中旬已經走弱。典型的以5月份受到監管層特殊關照的一批股票，比如全通教育、安碩信息這類高價股。

4、杠桿造成市場波動加劇：14年12月9日市場曾體會到暴跌的感覺，從而了解到杠桿資金可能對市場造成的沖擊。所以當6月16日技術圖形破位后，包括后面的一周，作為事后判斷，仍有減倉余地。

三、風險收益比佳時較謹慎

8月下旬市場再度調整后出現了底部特征。首先是上證指數在8月26日探明了一個底部，隨后走穩卻沒有向上的意思；反觀創業板指數的企穩晚于主板，卻在9月2日和9月15日的雙底后，成功走強。

當時少數賣方提出中級反彈行情，而我們認為有嘩眾取寵之嫌，因為馬上就有新財富投票，如果看多就應積極做多，而不是博弈結構性機會。但是市場就這樣起來了，盡管后面有些當時看來偶然的因素，比如國慶期間外盤表現超預期、后續十年期國債利率跌破3%等。

回憶這一段，可能還是風險收益比分析得不夠透徹。可以謹慎去看，但著實應該大膽去做。當然如果是被動策略，可以另當別論，比如在9月嘗試小倉位、節前兌現盈利、國慶之后加倉跟隨市場。但我們還是希望把這個主動策略，或者說風險收益比分析得透徹些：

1、存量博弈特征明顯，倉位變得非常重要：經歷過6、7、8三月的調整，中間有過國家隊的增量接盤，市場的倉位有效降低；

2、9月初的市場論劍，開始有人覺得部分股票可以買了，也的確帶動了整個創業板的人氣。不要只關注部分股票的貴，也要看到部分股票的不貴；

3、可跌可不跌的市場，漲跌都是運氣，重要的是風險收益比。從結果看，9月市場就在博弈中拉開了反彈序幕。

反過來看16年初的市場調整，正是因為上一輪反彈行情的提前動手，從而透支了春季該有的行情。

四、風險收益比不佳時較激進

論風險收益比，在經歷了3個月的反彈行情后，其實A股的風險收益比已經不佳。但是在年末仍然積極看多春季行情，可能是大多數投資者在2015年犯的最后一個錯誤。之于我們，可能要歸咎于對過去成功的過度自信，以及在前方不可測風險的度量上出了偏差，總之仍然是失誤在了風險收益比上的把握。

這點在上周末的市場評論《大跌之后再談春季行情》中已有詳細描述。簡單說，自信是因為之前兩個月市場如期進行區間震蕩，進而疏漏了風險尤其是部分風險其實是不可測的，比如集中減持的重量級風險、匯率貶值的超預期風險。

我們不個白風險，但是未知的東西，才是最可怕的。另外再說幾點，

1、再一次強調“要相信監管，更要相信監管對市場的影響最終是不可忽略的，而且常常表現為滯后性”：從12月保險資金舉牌帶動市場上漲，隨后又成為殺跌的一個理由，再次印證該觀點。另一層面，投資中國股市，政策的緊密跟蹤很重要。

2、市場是你的朋友，也可能成為你的敵人，要順勢而為：結合16年首周的市場表現、熔斷機制、減持辦法，說明在給管理層投票的過程中，可以先用腳投票，尤其是處在一個有利的位置時。如果過于執迷于固有邏輯，市場就會拋棄你。在市場倒逼監管措施過程中，市場風險將得到顯著釋放，當風險收益比又變得理想起來時，市場將再次成為你的朋友。

3、再一次強調，中國股市進入杠桿市后，每次中級調整的幅度可能都會變得大一些。