債市系統(tǒng)性風險下降 雙管齊下增厚絕對收益

金夢媛

市場中一些風險的暴露并不會影響債券市場的整體方向，債市向好的基本面并未改變，投資者不必過度悲觀。

二季度，在信用債違約事件的影響下，債券市場出現(xiàn)一波快速調(diào)整。然而，在錯綜復(fù)雜的市場中，對基本面的判斷是債市信心的關(guān)鍵，避免一些推理誤區(qū)是當前必須正視的問題。在接受本刊記者專訪時，興業(yè)全球基金管理有限公司基金經(jīng)理張睿表示：“今年債市的確將進入小年，但并不意味要對市場持悲觀態(tài)度。接下來，單個違約事件可能還會發(fā)生，但絕不至于引發(fā)對系統(tǒng)性風險的擔憂。”

調(diào)整策略，增厚收益

二季度，在信用債違約事件的影響下，債券市場出現(xiàn)小幅波動，市場中也出現(xiàn)了一些悲觀預(yù)期。而張睿認為，從總體上看，這種波動并不會讓債市走熊，繼續(xù)看好債券市場主要出于以下兩方面原因：首先，在債務(wù)周期下，寬松的貨幣政策和低利率會在較長時間內(nèi)持續(xù)；其次，從大類資產(chǎn)的配置來看，銀行作為很重要的一個配置主體，近兩年對固定收益資產(chǎn)的配置需求不會很快消失。

目前，張睿所管理的債券型基金為興全磐穩(wěn)增利債券型證券投資。截至二季度，該基金的規(guī)模達57.30億元。據(jù)介紹，雖然該基金屬于一級債基，但大部分時間的運作接近純債基金。主要原因在于，雖然其投資范圍包括可轉(zhuǎn)債，但契約規(guī)定其標的只能是到期收益為正的可轉(zhuǎn)債。“前幾年，這只基金在可轉(zhuǎn)債上采取了重倉策略，也獲得了比較高的收益。但在現(xiàn)階段，絕大部分轉(zhuǎn)債進入了負收益的階段，因此今年我們已經(jīng)將可轉(zhuǎn)債的投資比例降至很低的水平。”她說。

面對當前的市場環(huán)境，對于債券基金接下來的策略，張睿表示，今年的投資回報以絕對收益為主。無論是機構(gòu)客戶還是個人客戶，對絕對收益的預(yù)期都在下降，但同時對回撤的風險看得越來越重，主要原因是債券收益已經(jīng)進入底部震蕩的區(qū)域。“今年我們的策略依然是以配置一些短久期的優(yōu)質(zhì)信用債為主，在交易方面，主要是尋找一些利率債的波段性機會。從上半年的運作情況看，信用債的絕對回報占興全磐穩(wěn)增利債券型證券投資基金收益的主要部分，接下來，我們將利用利率債的震蕩進一步增強收益。”張睿說。

債市向好，基礎(chǔ)猶存

上半年，中鐵物資的違約引發(fā)市場對央企、國企的擔憂，類似信用風險的集中爆發(fā)對債市的影響一度較大。張睿認為，下半年這方面的擔憂依然存在，單個信用事件可能會持續(xù)發(fā)生，畢竟債務(wù)到期量很大，很多公司都是通過短期的滾動融資在發(fā)債，一旦無法持續(xù)很可能出現(xiàn)問題。但債市系統(tǒng)性的風險已經(jīng)低于上半年，一方面，中鐵物資事件的爆發(fā)已經(jīng)把很多風險暴露出來，讓市場有了預(yù)期；另一方面，供給側(cè)改革越來越明確，與之相關(guān)的配套政策也越來越清晰，后續(xù)類似的無序或突發(fā)信用違約事件反而會減少。并且，那些經(jīng)營狀況不好的公司原本就該被供給側(cè)改革所淘汰。

對于接下來的市場情緒，張睿認為，雖然違約事件還會發(fā)生，但不必對接下來的債券市場過于悲觀。長期而言，由于投資高峰已過、地產(chǎn)市場大拐點已經(jīng)到來，我國宏觀經(jīng)濟增速長期放緩趨勢較為確定，名義增長率放緩將為長端收益率低位運行創(chuàng)造良好基礎(chǔ)。無論是產(chǎn)能周期還是債務(wù)周期，都仍處于下行階段，債市向好的基礎(chǔ)猶存。債市去杠桿、違約個案、經(jīng)濟企穩(wěn)等因素雖導(dǎo)致債市短期面臨一定的調(diào)整壓力，但同時也提供了更好的投資機會。債務(wù)問題是一段時間內(nèi)的突出矛盾，但是系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率不大。從政策上看，寬松低利率環(huán)境在較長一段時間內(nèi)是主基調(diào)，也有利于防范系統(tǒng)性風險。

債券市場漲了兩年之后，收益率水平持續(xù)走低，市場對基本面改善的敏感度逐步提高，轉(zhuǎn)向防御策略。今年的考驗主要在于如何篩選出信用風險較小的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以及如何選擇與投資目標和策略相匹配的券種。張睿表示，對于那些涉及“兩高一剩”，以及財務(wù)壓力大的公司一定要回避。在債券的選擇上，要綜合考察一個公司的行業(yè)競爭力、所處行業(yè)未來的發(fā)展格局、自身的財務(wù)狀況，以及現(xiàn)金流運轉(zhuǎn)和投資的匹配度等。同時賦予那些基本面有明確利好的優(yōu)質(zhì)公司及供給側(cè)改革在市場作用下已經(jīng)自發(fā)發(fā)生的行業(yè)更高權(quán)重，通過穩(wěn)健配置優(yōu)質(zhì)信用債，特別是久期較短、風險較低的品種實現(xiàn)絕對收益。

勤于調(diào)研，控制風險

在張睿看來，在債市風險事件頻發(fā)的背景下，需要把更多精力放在風險控制上。對基金所關(guān)注的個券進行深度調(diào)研，有助于加強對投資標的的了解，從而實現(xiàn)有效的風險控制。對張睿來說，多年的研究員經(jīng)歷讓對發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)非常關(guān)注，工作中會將更多的時間用于調(diào)研和實地考察。“一般來說，信用評級報告提供的信息相對有限且滯后，研究團隊只有帶著問題到發(fā)債企業(yè)多調(diào)查，才能更緊密地跟蹤企業(yè)的信用資質(zhì)。”她說。

在她看來，股票投資更多的是關(guān)注上市公司的過往業(yè)績、成長性及所投項目的預(yù)期收益，而債券投資則更關(guān)注公司的資產(chǎn)負債狀況、現(xiàn)金流、資本開支計劃等。此前，債券投資更多的是自上而下，更關(guān)注宏觀策略研究。而近幾年，由于信用債成為占比較大的配置品種，對債券投資的要求相應(yīng)提高，對單個債券的把握也要更為明確。不僅是信用研究員，債券基金經(jīng)理自身也要具備信用研究的能力。隨著債券市場規(guī)模擴張速度的加快，投資者的關(guān)注點從宏觀層面轉(zhuǎn)向行業(yè)景氣度，更重視行業(yè)研究，近兩年則進一步下沉，對個券的關(guān)注度逐漸度上升。因此，對于基金公司來說，團隊建設(shè)尤其重要，包括對發(fā)債企業(yè)的覆蓋，對相關(guān)企業(yè)發(fā)行公告、內(nèi)部評級、調(diào)研會都需要極為關(guān)注。

接下來，個別債券的違約可能常態(tài)化，但多數(shù)出現(xiàn)債券違約的企業(yè)本身都存在經(jīng)營或財務(wù)上的問題，并非無跡可尋。張睿表示，對這類企業(yè)的研究和篩選應(yīng)更加深入和嚴格，絕不能再出現(xiàn)違約事件后才去關(guān)注。