后分層時代新三板怎么走？

宋杰

新三板作為中國多層次資本市場建設的重要一環，在2016年經歷了加速擴容、市場疲軟、流動性匱乏之后，伴隨著新三板分層管理辦法的推出，進入了全新的發展階段及后分層時代。

如何運用好發揮好新三板的作用，更有效地實現資本市場資源供給功能，推動國內中小企業蓬勃發展？9月8日，新三板在線主辦的“后分層時代2016新三板峰會”在上海舉行，業內人士集聚一堂，共話新三板的未來。

宮晨光

制度創新，讓“華為們”上市

國務院發展研究中心國際技術經濟研究所專業委員會委員宮晨光指出，2015—2016年，中國資本市場經歷了異常艱巨的考驗，但新三板市場依然取得了令人矚目的成就。“作為中國資本市場基礎性市場，新三板承載了提升國內中小企業普通融資、產業升級換代以及轉換經濟動能的重任和希望，是中國中小企業直接融資的重要渠道。”

新三板在線創始人石義強表示，新三板作為承接服務中小企業的重要的資本平臺，在當前的經濟轉型中起到了非常關鍵的作用。截至9月8日，新三板掛牌企業已經達到8977家，而私募基金做市等一系列利好政策值得期待。

“很多人說華為不上市，是因為任正非不想上市，或者因為其他的問題不能上市。錯！我了解華為可以上市，而且他們也希望上市，但是由于他們員工持股的數量太多（任正非持有的股份只有1.4%，剩下的股份分布在超過8萬員工手上），根據我們現在的上市規定就上不了市。為什么我們不能把這些制度改掉，讓這樣的非常好的制度創新的公司能夠順利上市？”中國人民大學國際貨幣研究所副所長向松祚說，“我衷心地希望，新三板的制度設計必須跟上科技創新的步伐，跟上人力資本在經濟發展中起最主要作用時代的趨勢。”

向松祚

如何破解“成長中的煩惱”

新三板是一個只有兩歲多的年輕市場，遇到的問題也是“成長中的煩惱”——市場的流動性不足、價格發現的功能發揮不充分，以及監管力量怎樣適應海量市場提出的控制風險的要求。

全國中小企業股份轉讓系統掛牌業務部副總監尹舒指出，新三板的改革發展應是國家層面的戰略部署。接下來，股轉系統將從多方面進行改革。首先，新三板分層僅僅是一個開始，下一步會重點推進差異化的監管和服務，要推動創新層掛牌公司進一步規范公司治理，加強發行并購重組的監管，提升創新層整體的規范化水平，在這個基礎上探索在創新層引入公募基金，落實發行制度。

其次，對于基礎層掛牌公司要加強服務和引導，引導掛牌公司主動推動公司治理，優化公司的信息披露制度，加強業務公司的基本業務培訓，有針對性地培育、孵化、并購重組。

第三，股轉公司（全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司）要著重研究基于新三板市場特點的流動性一攬子解決方案。在全面評估流動市場狀況的基礎上，從源頭定位、推動完善并提高掛牌公司質量，增強做市商組織和交易定價的能力，改革交易制度，優化做市轉讓方式，奠定盤后大眾交易制度。

第四，股轉公司還將在堅持市場包容理念的基礎上，制定掛牌準入的負面清單，重點支持國家戰略新興產業，限制產能過剩和淘汰類的行業。尹舒指出，分行業的差異化的信息披露已經開始實施了。除了針對金融類的企業發布信息披露指引外，未來還會陸續發布其他行業的指引。

尹舒強調，下一步在對市場規則全面評估的基礎上，股轉公司會推進自律規則的全面修訂和治理工作，進一步明確各類違規行為與監管措施的對應關系，豐富自律監管手段，“要使市場主體明白什么是底線和紅線，觸碰了底線和紅線會有什么后果。”

尹舒

后分層時代的PE角色定位

PE和VC蜂擁新三板掛牌融資被叫停近半年后，全國股轉系統今年5月底公布《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，其中劃定私募基金掛牌的“新八條”政策。根據該通知，符合掛牌條件的私募機構可能不足50家，對于已掛牌的20多家私募機構來說，如不符合新增掛牌條件，需自查并在一年內進行整改，否則將面臨摘牌風險。

9月5日，全國股轉系統又發布了證券公司、私募基金機構、期貨公司、保險公司及保險中介、商業銀行及非銀行支付機構等6類金融企業掛牌的《公開轉讓說明書》信息披露要求。其中私募機構掛牌要求披露的標準比之前更嚴格了，包括要披露存續基金的總數、情況，結構化產品的情況等。對比此前的掛牌新增八大條件，監管要求更加嚴苛。

據全國股轉系統顯示，目前有20家PE機構在新三板實現掛牌融資，包括九鼎投資、中科招商、同創偉業、硅谷天堂等。另外，在《全國股份轉讓系統在審申請掛牌企業基本情況表》中顯示，在股轉系統排隊等待掛牌的金融機構共有25家。包括朱雀投資、濤石投資、東方富海、君聯資本等企業，目前處于“落實反饋意見”階段。

東方匯富集團副總裁項立平表示，東方匯富目前還不符合“新八條”政策，所以公司還處觀望的態度。寬帶資本合伙人劉唯表示，基于“政策不明朗”和“運作實質”等考慮，寬帶資本近期沒有在新三板掛牌的考慮。

對于私募機構參與做市，相關人士各持所見。硅谷天堂合伙人邵文海認為，PE應該參與做市，新三板里面應該有PE的一席地位。因為創新創業成長是PE的老本行，讓PE參與做市，會給新三板投資者注入新的活力，會開辟一個新三板的PE時代。

而項立平對私募機構參與做市持保守態度。他說：“因為PE是投資機構，如果既有貨幣、基金，又是做市商，很容易造成操縱股價、內幕交易等，如果管理不好會對整個公司造成很大的傷害。”

在新三板掛牌對PE公司自身有什么樣的影響？2015年12月正式在新三板掛牌的浙商創投合伙人管登峰表示，掛牌新三板使PE從“推動者”轉變為 “當事者”，從以往推動企業上市到現在PE公司自身參與資本市場。另外，PE公司掛牌新三板有利于其股東結構的改善，引進外部強有力的股東對于公司定位和業務發展帶來一定支持和幫助。值得一提的是，掛牌新三板后，資本金的補充對于PE的長線投資起到支持的作用。

談到對新三板的期待，深圳市天圖投資管理股份有限公司董秘李必才認為PE應該是支持新三板的主力軍。對于市場對PE機構的非議，他認為可以通過掛牌以后的監管措施來解決，限制資金投向、信息披露等。