新三板股權質押的N種花樣

萬麗

2016年上半年，股權質押融資方式因來錢快速、便捷，被新三板企業股東玩得風生水起，成為僅次于定增市場的熱門融資方式，哥侖步、信中利、楓盛陽、春秋鴻等一大批公司披露了股權質押公告。質押了股權，股東或公司拿到了錢之后玩法各異：失蹤跑路、買理財、投資擴張、補充公司現金流……

與此同時，從事股權質押業務的金融機構也蓬勃發展，從銀行擴展到信托、資管、小額貸款公司等類金融公司，甚至催生了專門投資新三板股權質押的互聯網金融公司（P2P平臺）。所質押的股權資產被包裝成理財產品，這一進一出中間產生的利差，是這些機構對股權質押業務樂此不疲的動力。即便新三板股權質押事故接二連三發生，也未能阻擋各類金融機構爭先成為質權人的腳步。

一家年凈利潤為負數的公司，花個百來萬元掛牌新三板，然后大股東將手中股份全部質押給金融公司后，帶著所有的現金跑路了。另一家公司，股東頻繁質押股權后拿著錢去投資理財，不慎鋃鐺入獄，股價大跌，被質押的股份亦跟著爆倉……當然更多股東有一顆將公司做大做強的決心，質押股份是為公司融資做擔保，以補充公司流動資金、維持企業經營。更有信中利控股股東汪超涌（對外稱“汪潮涌”）這種新三板股權質押“癡迷者”，分批質押了手中股權，分別用于不同的功能：為補充公司經營現金流做擔保、買理財產品、成立股權投資基金、轉戰A股。

金蟬脫殼第一案

哥侖步（835494）董事長魏慶華是新三板股權質押史上首個跑路的股東。哥侖步主營業務是戶外用品開發、生產和銷售，于2015年1月掛牌。一個月后，控股股東魏慶華將手中所持公司42.72%股權一次性全部質押給了盛山資產管理（上海）有限公司（以下簡稱“盛山資管”），然后快遞一封辭職信給公司后就失聯了，此后直至2016年7月底，魏慶華再沒出現過。哥侖步數次公告稱，“嘗試聯系魏慶華未果”。2016年6月28日，哥侖步發布了年報，被信永和會計師事務所出具了無法表示意見的審計報告，公司簡稱也由“哥侖步”變更為“ST哥侖步”。

從ST哥侖步發布的財報中可以看出，魏慶華不止是拿著股票質押融來的錢失聯了，他和“關系親密人”魏麗琳、張蔚一起，還欠著公司2081.98萬元。其中張蔚是公司副總經理，張蔚同樣“失聯”了，魏麗琳則沒有出現在公司董監高名列。這不得不讓人懷疑，是不是明晃晃的惡意卷款。

當前企業登陸新三板幾乎沒有門檻，成本也不高。一位券商人士透露，根據公司不同情況，從輔導到掛牌，一般費用在80萬-200萬元之間。截至2016年7月20日，新三板共有逾7800家公司掛牌。

新財富的統計顯示，2016年上半年，新三板股權質押可謂井噴式爆發，共有695家新三板公司進行了股權質押，占新三板公司總數近10%，它們共發生1282次質押行為，而2015年同期，這一數據僅為280次。其中，約有7成以上公司進行過多次質押，股權被質押次數較多的如飛翼股份（831327），前后多達15次。股東通過股權質押給公司融資做擔保，可以免除股東股權被稀釋，除了轉讓股權和收取紅利受到一定限制外，股東權利基本不受影響。

進行股權質押的公司質地如何呢？在新三板掛牌的公司中，經營業績不穩定的公司比比皆是，進行了股權質押的新三板企業，經營業績波動較大的也不少。比如，哥侖步在掛牌前兩年經營狀況極其不穩定，2013年凈利潤532萬元，2014年虧損4072萬元，2015年虧損2969萬元。

統計顯示，2016年上半年進行了股權質押的新三板公司，其中有92家2015年歸屬母公司股東凈利潤為負數，占所有股權質押企業的13%。虧損超過500萬元的有近40家，虧損最高的是ST諸葛（833933），年虧損6.4億元。還有113家公司2015年歸屬母公司凈利潤同比增長為負數，占所有股權質押新三板企業的16%。凈利潤同比下滑較嚴重的如佳星慧盟（430246），歸屬母公司股東的凈利潤從-1.1萬元跌至-501萬元，下滑45242%。

通常而言，掛牌公司在發布股權質押公告的時候，會簡單公布質押原因。2016年上半年，有不少于47次質押公告里直接說明，借款是用于股東個人；還有一部分公司只是簡單寫“用于借款”或“用于貸款”。

掛牌—質押—融錢—跑路……這樣的路徑，成本和難度都不高，魏慶華恐怕不會是新三板股權質押史上的孤例。

花式“錢生錢”

當然，大多數掛牌公司經營正常，走上魏慶華道路的只是極端。不少公司股東質押股份后，精明地選擇用融來的資金去理財市場吸金。私募股權投資機構信中利（833858）實際控制人、董事長汪超涌就是其中之一。

2016年5月5日，汪超涌與其控制的上海思邈股權投資中心（以下簡稱“上海思邈”）分別將手中持有的信中利7.75%（共計15%，約2億股）股權質押給中航信托股份有限公司（以下簡稱“中航信托”），質押期限3年。幾乎同時，中航信托發布名為“天啟957號信中利投資集合資金信托計劃”的產品，產品期限36個月，規模3億元，增信方式之一就是“1億股信中利股票收益權”。該信托計劃的投資方向是信中利股票及其他金融資產，投資信中利股票的方式為從二級市場買入。5月24日，信中利公告稱，公司股東汪超涌及上海思邈認購了“中航信托天啟957號信中利投資集合信托計劃”項下B類信托單位，具體額度沒有披露。

質押股票后用融來的錢通過信托計劃增持自家公司股票，解釋之一是汪超涌對公司有很大信心，但同時也有可能是為了維持股價。

2016年6月17日，信中利再發公告，汪超涌將所持公司2.16%股份（2780萬股）質押給北京優選資本管理有限公司（以下簡稱“優選資本”），質押期限5年，質押目的是用于擔保。在此前的2016年3月，優選資本網站上披露一只名為“優選資本-信中利優選基金I期”的私募股權基金成立。基金募集資料顯示，這只基金期限是3+1+1，募集規模3億元，主要用于投資大數據、工業4.0、消費升級等相關優秀企業股權，所投領域均為高增長行業。

網上一份關于該基金的募集介紹中顯示，汪超涌以其所持總價值7.54億元的信中利股份為該項目提供擔保。不過，信中利公告的汪超涌質押股票市值大約為4億元，與此數額不盡相同。但可以肯定的是，有了新三板公司股權作為籌碼，汪超涌的私募基金在募資上相對更容易了。

楓盛陽（430431）大股東劉金玲同樣也是個“錢生錢”高手。2015年末至今，劉金玲共進行過四次股份質押，其中一次質押給互聯網金融公司，一次用于補充質押，還有兩次是質押給個人。截至2016年3月，劉金玲共質押2958.6萬股，占公司總股本48.64%股份，占劉金玲所持公司總股份的75%，融資用途大多為劉金玲個人借貸。

劉金玲拿著這些錢去做什么了呢？

2016年3月末開始，楓盛陽不斷發布公告，股權司法凍結和訴訟信息如雪片般飛來，皆與劉金玲個人財產糾紛有關。事實上，人稱“天津女首富”的劉金玲一直是一個資本借貸玩家，她控制的公司除了楓盛陽，還有P2P公司、融資擔保公司、資管公司以及珠寶貿易公司。各種渠道的資金在她手里流通運轉，不過最后她還是觸碰了法律底線。2016 年6 月15 日，楓盛陽發布公告稱，劉金玲因個人行為涉嫌非法吸收公眾存款，被天津市公安局西青分局立案偵查。

進軍A股

不僅如此，新三板股權質押帶來的便利，還幫助一些公司在A股市場施展拳腳。

2016年4月20日，信中利旗下全資子公司中馳極速體育文化有限公司（以下簡稱“中馳極速”），以及汪超涌控制的共青城中源信投資管理合伙企業（以下簡稱“中源信”），以一致行動人身份，出資16.5億元收購A股上市公司深圳惠程（002168）的8673萬股，收購完成后，二者共同持有其11.1%股份。

中源信成立于2016年4月，汪超涌既是GP也是大股東，持股70%。其余四位LP共同持股30%（圖1）。

此次收購完成后，信中利間接持有深圳惠程8.98%的股份，是深圳惠程第一大股東。未來深圳惠程盈利狀況將直接影響信中利合并報表范圍內的凈利潤情況。

收購深圳惠程的資金從何而來呢？據信中利公告，信中利向招商財富資產管理有限公司（以下簡稱“招商財富”）融資15億元。汪超涌所持信中利及信中利子公司所持相關公司的股份，成為此次融資的重要擔保物。

2016年5月30日，信中利共發布了五筆相關的股權質押公告。分別是汪超涌將手中所持有信中利7.75%股份（共1億股），信中利將全資子公司北京信中達投資有限公司2億元出資額，信中利控股子公司北京信中利股權投資中心（以下簡稱“信中利投資中心”）將其持有的中國誠信信用管理股份有限公司800萬股股份、東田時尚（835547）1084萬股股份、品尚匯（833788）445.6萬股股份，全數質押給了招商財富，質押期限為兩年，直至被擔保債務被償還之日。

信中利2015年10月23日掛牌，交易僅一個多月，期間股價一路上揚，從8元/股漲到14.76元/股，并于2015年12月9日停牌至今。信中利停牌的半年時間，汪超涌動作頻頻，陸續將自己手中所持有的信中利股權質押出去，且每一次質押的目的都不一樣。

截至當前，汪超涌及上海思邈已經全數將手中所持有的信中利股份質押出去。信中利成為上半年新三板股權質押總額最大的公司，質押股份總市值高達46.9億元。假設以6月2日北京恒宇天澤給信中利的質押率（貸款金額/質押股份參考市值）26.7%估算，汪超涌及其控制子公司上半年年通過股權質押融得資金可達12.5億元。

這還沒有結束，做私募股權投資的信中利，在所投企業掛牌新三板后，會充分利用所持的股份去融資套現。除了東田時尚和品尚匯，信中利還將所持有同濟醫藥（430359）5.39%股份進行了質押。

為公司融資擔保

事實上，作為新三板企業有限的融資方式中的一種，股東質押股權為公司擔保，對缺錢的新三板企業來說，是目前為止較為有效且便捷的融資方式之一。絕大多數新三板企業股東都有一顆將公司做大做強的雄心。當公司需要融資的時候，大股東義不容辭質押手中股權為公司融資作擔保。據新財富不完全統計，上半年新三板公司1282次股權質押中，有近300次系股東為公司融資做擔保，占比近1/4。還有約30次公告顯示，質押貸款用于補充公司流動資金，說白了還是為了公司經營。

伽力森（830963）公告顯示，公司因新項目開發需要貸款5000萬元，公司全部股東以所持有的股份為之提供擔保，此外，還把股東各自名下的多套房產也質押給了債權方。

掛牌不足8個月的東方數碼（834207），其股東兼實際控制人張友華、股東兼財務總監徐陽、股東兼董事會秘書徐華，就悉數將手中所持有公司全部股份質押出去，累計質押股份超過公司總股本的60%，為公司融資提供擔保。這一舉動惹來主辦券商的擔憂，事后東方數碼發布公告，融資所得資金將主要用于中國領先的車聯網云平臺項目和市場推廣，對公司持續發展意義重大。

汪超涌分批質押的股權中，有一部分也是為公司經營周轉融資擔保。2016年6月2日，汪超涌將手中所持信中利4000萬股股票，質押給北京恒宇天澤投資管理有限公司，占公司總股本3.1%，融得資金1.499億元。該等股份市值5.6億元，據此計算質押率為26.78%。公告顯示，該筆質押用于為公司的貸款提供擔保，所融資金用于公司經營周轉。

春秋鴻（現為ST春秋，831051）的股東劉巖更是大手筆將手中股份質押出去，為公司籌集拍攝電影、電視劇的經費提供擔保。2015年8月4日，劉巖將手中持有的春秋鴻22.28%股份質押給北京恒泰普惠信息服務有限公司（原名為北京恒泰富信息服務有限公司，以下簡稱“恒泰普惠”），春秋鴻為此融得資金2400萬元。以當天ST春秋14.59元/股的收盤價估算，劉巖質押出去的股票價值約為5836萬元，質押率為41%，相對較高。

按照Wind資訊行業分類，2016年上半年開展股權質押的企業，也多歸屬于實業經營行業，其中工業和新興技術行業占比較大，蓋因信息技術革新迅速，融資需求旺盛。其中工業行業排名第一，大約有370家，信息技術行業次之，有逾200家。當然，這與這兩個行業在新三板掛牌公司基數大也有關。另外還有日常消費行業和公共事業行業，在新三板本身掛牌基數并不大，但是參與股權質押融資的比例不低，這兩個行業股權質押公司數，分別占該行業新三板掛牌數的16%和13%。

質押的泥潭

大股東質押股份來錢雖然容易，但是也不能太任性。股權質押不產生壞賬的前提是，公司內部不發生系統性風險，否則股權質押過多，一旦股價出現持續下跌，股東手中已沒有用于追加質押的股權，連帶風險會一觸即發。

春秋鴻投資拍攝的電影《《王朝的女人·楊貴妃》，由范冰冰主演，據稱投資2.5億元，但票房遭遇慘敗，直接導致春秋鴻2015年巨虧1.16億元，并拖累其凈資產變為負5259.23萬元，被戴上ST帽子，股價也從最高點51元/股，慘烈地一路下滑至2016年7月20日的1.93元/股（圖2）。

2016年1月27日，劉巖又補充質押6.06%春秋鴻股份給恒泰普惠；3月9日，劉巖繼續將剩余359.1萬股ST春秋股票質押給恒泰普惠。至此，劉巖已經將所持886.1萬股全部質押出去，占ST春秋總股比42.29%。按7月20日收盤價計算，劉巖所持886.1萬股ST春秋股份的市值僅約為1710萬元。

楓盛陽在大股東劉金玲出事后，其股價也開始暴跌，由于新三板流動性差，股東們恐慌拋售，股價一路下探跌去九成。劉金玲質押的股份也都危險。原本2016年5月30日是劉金玲質押的股份中的454萬股的到期日，但楓盛陽并未發布解除股權質押公告。劉金玲質押的股權最終將如何處理，尚不得而知。

大股東跑路的ST哥侖步，資產只剩下少量廠房、土地以及一堆逐年貶值的戶外用品。2015年末，ST哥侖步的凈資產僅為8221.57萬元，不知按持股比例享有的凈資產份額是否抵得上魏慶華的質押融資額。就算ST哥侖步的大股東易主為盛山資管，魏慶華留給盛山資管的估計也是一個燙手山芋。

金融機構的好生意

股權質押風險接二連三爆發，新三板企業不如想象中靠譜，那么新三板股權質押是否有減緩的趨勢呢？

至少從質押次數的增長數據上未能看出來。2016年5月哥侖步事件發生后，雖有銀行收緊這塊業務的風聲傳出，但是數據顯示，新三板企業股權質押之風并未走弱。2016年6月新三板股權質押次數同比增長了13%（圖3）。

哪些金融機構在接受新三板股權質押呢？

據新財富統計，銀行是接受新三板股權質押的主力軍。2016年上半年，新三板共發生的1282次股權質押，有530次是質押給銀行，占比41%。其中四大行加起來僅有89次，中國銀行69次，工商銀行15次，建設銀行3次，農業銀行2次；其余441次皆為各地城商行及股份制銀行。

一位銀行內部人士介紹，大銀行對新三板股權質押普遍較為謹慎，更偏向有固定資產抵押形式的借款，城商行和股份制銀行則相對靈活。新三板掛牌企業能夠得到城商行及股份制銀行青睞的原因在于，其相對普通企業在財務信息披露、企業管理等方面更加規范，估值定價相對清晰，達到了銀行放貸的較好標準。

另一個不可忽視的因素是，新三板股權質押融資利率較普通貸款要高，一般在7%以上。不排除一些激進的城商行，會將質押的股權拿出一部分份額，包裝成資產包，以理財產品的方式賣給客戶，賺取無風險利差。“這是表外理財產品，不走銀行賬，所以銀行不承擔任何風險，對投資者來說，產品也不保本”，上述銀行人士說。

銀行之外，接受新三板股權質押者，還分布在信托、融資擔保/租賃公司、資管、私募、小額貸款公司等類金融公司中。據新財富不完全統計，上半年1200多次質押中，質權人除銀行之外的新三板股權質押為752次，其中，有172次質押給融資擔保公司，47次質押給小額貸款公司，44次質押給投資管理/私募股權機構，35次質押給信托機構，28次質押給資管公司，24次質押給融資租賃公司，10次質押給保理公司，4次質押給典當公司，4次質押給券商，另還有136次質押給個人，剩余則多為質押給企業。

以股權質押為標的，發行理財產品，從中賺取差價，是不少金融機構對新三板股權質押業務無法拒絕的原因。當前新三板股權質押借款年利率在7%-16%之間，例如渤海國際信托接受青茂農業（832482）股東股權質押，利率高達16.67%。多數機構將質押項目設計成理財產品，年化收益率大約在4%-8%之間，中間最高可賺取高達10%的利差，著實是一筆不錯的買賣。

目前市場上，股權質押類理財產品中，以新三板企業股權為質押標的的，顯然已經占了一定的規模。火爆的質押行情，甚至催生了以A股和新三板股權質押為生的互聯網金融公司。據不完全統計，目前市場上對接新三板股權質押的P2P網貸平臺已經有近10家，包括恒泰普惠、168理財網、聚金資本、抱財網等。

其中以恒泰普惠較為典型，該平臺上線于2015年7月，成立至今共上線過56款理財產品。其中，有33款是新三板公司股東融資，以其持有的新三板股權質押作為增信方式，平均每個項目融資額度為1800萬元，產品年化收益率在6%-8.2%之間。截至目前，該平臺上新三板股權質押項目累計融資總額超過5.9億元。

金融機構怎樣控制風險？

新財富統計顯示，上半年涉及股權質押的新三板公司中，2015年盈利情況為負數的企業有92家，占比超過13%，其中有24家股權質押給了銀行。

業內人士透露，大多數銀行對新三板股權質押的風控體系，沿襲了對A股企業股權質押的辦法，但是出于新三板流動性欠佳、溢價低等因素考慮，在執行時對新三板企業股權質押要嚴格得多。不同銀行在風險控制上的側重點不一樣，有的銀行只針對既有的企業客戶來做新三板股權質押業務，依靠長期的業務合作適當放大風險敞口；有的銀行則以近一年銷售收入為主要標準，來確定授信額度（例如授信額度是銷售收入的10%-20%）；有的銀行則以企業每股凈資產為標準，確定最高質押率。

券商對新三板股權質押的要求更高，對凈利潤、總市值和質押規模都有要求，且一般年化利率高達11%-12%，質押率也只給到20%-30%。這也是上半年極少有股東將股權質押給券商的原因。

銀行、券商之外的類金融機構，風控標準則更加多元。在高收益理財產品的利誘下，有的金融機構放松了對新三板企業的資質審核。大多金融機構為股權質押設置了預警線和平倉線，達到預警線會要求融資方補充抵押物，達到平倉線會強制平倉。

此外，金融機構還通過控制質押率來控制風險。廣證恒生發布了一份對新三板股權質押研究報告，選取2016年上半年股權質押中的40例（同時披露貸款金額及質押股份參考市值）為樣本，對質押率進行分析，質押率超過50%的有11起，占比27.5%，質押率超過30%的累計19起，占比47.5%。

質押率與企業本身所屬行業、質地以及上市后流動性相關。同一金融機構對不同企業給出的質押率差距巨大。恒泰普惠平臺上，有的企業獲得的質押率高達50%，有的則只有14%。不過當前恒泰普惠的投資標的中，已經有春秋鴻和楓盛陽兩家公司出現危機。

P2P的資金來源是廣大投資者，一旦風險傳導，最終都是投資者埋單。

ST哥侖步股東魏慶華的股權質押到期日是2016年8月25日，屆時，若魏慶華不能贖回股權，則公司實際控制人將發生變動。ST哥侖步的質權人盛山資管是一家私募股權機構，可見其融給魏慶華的資金也是來自投資人。如今，隨著魏慶華的失聯，風險也隨之轉嫁給了這些投資人。

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