全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低 匯率市場壓力顯著

高善文

4季度工業(yè)增速穩(wěn)定

12月工業(yè)增加值同比5.9%，較前月回落0.3。略低于市場預(yù)期。4季度工業(yè)增速5.8%，與3季度持平。

12月份，諸多重化工業(yè)品，例如粗鋼、生鐵、焦炭、玻璃、硫酸、燒堿、電力，均出現(xiàn)了顯著的產(chǎn)量下跌。這無法完全歸因于基數(shù)因素。顯示了投資活動(dòng)的低迷。此外，利潤惡化導(dǎo)致主動(dòng)停產(chǎn)檢修、霧霾多發(fā)導(dǎo)致環(huán)保執(zhí)法趨嚴(yán)等等可能也有影響。

與重化工業(yè)品表現(xiàn)相比，全部工業(yè)活動(dòng)的減速無疑要溫和得多。與11月一樣，消費(fèi)鏈條經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善，是主要的支撐力量。

考慮到房地產(chǎn)去庫存，考慮到出口疲弱和制造業(yè)投資依然低迷，對于2016年全年的工業(yè)增長，目前我們總體上仍然維持謹(jǐn)慎態(tài)度。

節(jié)奏上，例如就上半年的工業(yè)走勢而言，至少還需要重點(diǎn)關(guān)心兩方面因素。

第一，消費(fèi)鏈條的改善能否持續(xù)？

12月汽車銷量同比15.4%，依然強(qiáng)勁。但考慮到汽車銷量趨勢水平以及新能源汽車的影響，汽車銷量的進(jìn)一步回升可能比較困難。當(dāng)然，消費(fèi)刺激范圍有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，例如重啟家電下鄉(xiāng)、以舊換新等等，但市場體量總體上比較有限。

2015年全年，公共財(cái)政維持了高速增長。這也支持了消費(fèi)改善。但2016年的公共財(cái)政支出增速也許很難超過2015年，對消費(fèi)的支持作用因而也會(huì)有所減弱。

2015年全年，公共財(cái)政維持了高速增長。這也支持了消費(fèi)改善。但2016年的公共財(cái)政支出增速也許很難超過2015年，對消費(fèi)的支持作用因而也會(huì)有所減弱。

第二，投資活動(dòng)能否階段性改觀？

短期之內(nèi)，這主要取決于基建項(xiàng)目的融資和施工情況。2015年3季度，剔除價(jià)格影響以后，建筑業(yè)新訂單增速有小幅改善。微觀層面看，年底一些建筑企業(yè)的基建訂單也在增多。近期黑色鏈條產(chǎn)品價(jià)格比較堅(jiān)挺。但這是否表明開年基建活動(dòng)有望回暖，還需要進(jìn)一步觀察。

迄今在水泥和粗鋼量價(jià)等同步指標(biāo)方面，表現(xiàn)總體仍然是偏弱的（見圖一）。

4季度GDP同比6.8%，較前值回落0.1。從GDP初步核算結(jié)果看，建筑業(yè)、其他服務(wù)業(yè)是主要的支撐力量；金融和地產(chǎn)則構(gòu)成主要的拖累。

建筑業(yè)增加值的回升，是否反映了訂單和工程的改善，還需確認(rèn)，歷史上這一指標(biāo)的波動(dòng)較大，數(shù)據(jù)質(zhì)量尚存疑。

其他服務(wù)業(yè)是剔除批零、交運(yùn)倉儲(chǔ)郵政、住宿餐飲、金融、地產(chǎn)以外的所有其他第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)容。其中一些行業(yè)發(fā)展空間較大，是中國服務(wù)業(yè)未來發(fā)展的重要方向，例如信息和通信、專業(yè)服務(wù)、教育衛(wèi)生社會(huì)保障、文化體育娛樂等等。自2013年以來，“其他服務(wù)業(yè)”增速持續(xù)回升，對總體經(jīng)濟(jì)增長起到了支撐作用。

金融業(yè)和房地產(chǎn)增加值的下滑，很大程度上在預(yù)期之內(nèi)。金融增速的回落，主要來源于股市成交量同比的走低，其對GDP增速的拖累達(dá)到了0.23個(gè)百分點(diǎn)。1、2季度股市成交量同比大概率進(jìn)一步走低。

4季度，全國商品房銷售同比4.7%，低于3季度的13.6%，這帶來了房地產(chǎn)業(yè)增加值的下滑。2016年全年銷售增速同比可能下滑到0左右，季度分布上，考慮基數(shù)影響，也許1季度同比穩(wěn)定，2、3季度同比存在向下壓力。

合并起來看，上半年在工業(yè)領(lǐng)域，如果基建活動(dòng)有所改善、近期現(xiàn)貨價(jià)格的堅(jiān)挺對補(bǔ)存貨和生產(chǎn)行為形成一定支持，那么工業(yè)增速大體保持穩(wěn)定的可能性是存在的，臺(tái)階式下滑的可能性不高。在GDP方面，受金融地產(chǎn)影響，上半年增速可能繼續(xù)小幅走低。如果沒有嚴(yán)重的內(nèi)外沖擊發(fā)生，全年GDP增速達(dá)到6.5%是可以期待的。

2016年，人民幣匯率高估和走向均衡的路徑、去產(chǎn)能加快背景下信用違約壓力的上升，仍然是資本市場需要密切關(guān)注和警惕的兩大風(fēng)險(xiǎn)。

匯市市場壓力顯著

12月外匯儲(chǔ)備下降了1083億美元。央行口徑外匯資產(chǎn)下降了7082億人民幣。金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降了6290億。各口徑數(shù)據(jù)的降幅與8-9月接近。

1月上中旬，人民幣對美元貶值壓力進(jìn)一步增加。匯率貶值預(yù)期以及資本外流壓力，對股票市場產(chǎn)生了沖擊。全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好同步波動(dòng)。資本市場和商品市場的反應(yīng)，與8月份的情況類似。

人民銀行加大了匯市干預(yù)力度，并在離岸市場出臺(tái)了相應(yīng)的辦法。近期美元兌人民幣匯率在6.55附近穩(wěn)住。商品市場悲觀情緒率先緩解，股市暫時(shí)也穩(wěn)定下來。

但匯率貶值的基本面因素仍未消除。點(diǎn)剎式貶值強(qiáng)化貶值預(yù)期。這也意味著，一段時(shí)間內(nèi)匯率問題對A股的困擾仍將持續(xù)（見圖二）。

本輪匯市波動(dòng)對債市的影響不明顯。雖年底降準(zhǔn)預(yù)期落空，但通過其他工具，央行維護(hù)了銀行間流動(dòng)性的總體穩(wěn)定。上中旬債市與股市大體呈相反走勢。

近期人民銀行在商業(yè)銀行座談會(huì)上表示，將通過SLO、逆回購、SLF、MLF、PSL以及信貸資產(chǎn)抵押再貸款方式投放6000億以上中短期資金，以應(yīng)對節(jié)間流動(dòng)性緊張，并適當(dāng)下調(diào)資金利率。這有助于進(jìn)一步改善銀行間資金狀況。

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好同步下降

近期中國海外美元主權(quán)債CDS費(fèi)率再度攀升。顯示海外投資者對人民幣匯率和中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

受人民幣匯率問題、原油價(jià)格持續(xù)下跌等因素驅(qū)動(dòng)，上中旬，全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好同步大幅下降。發(fā)達(dá)國家股市大跌、國債上漲。G7國家股票指數(shù)平均跌幅超過10%；美10年期債收益率下行20BP，1年期TIPS下行10BP。新興匯率顯著走弱，股市大跌，美元主權(quán)債價(jià)格下挫。貴金屬價(jià)格比較堅(jiān)挺。

人民幣匯率問題，還通過出口競爭力、境外消費(fèi)、離岸金融市場動(dòng)蕩等渠道，對關(guān)聯(lián)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生影響。近期港幣和港股承受了較為明顯的壓力。此外，韓元、新臺(tái)幣等也較明顯走弱。

1月19日IMF發(fā)布報(bào)告，考慮到新興增長放緩、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，將2016年、2017年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期分別從3.6%、3.8%下調(diào)至3.6%、3.4%。其中，小幅下調(diào)對美經(jīng)濟(jì)預(yù)期，主要考慮是采掘領(lǐng)域的下滑以及強(qiáng)勢美元對制造業(yè)的負(fù)面影響。小幅上調(diào)對歐元區(qū)預(yù)期。維持對中國、日本和英國經(jīng)濟(jì)預(yù)期不變。