政策重心發生變化脈沖恢復仍未結束

高善文

經濟政策重心變化

4月以來經濟活動顯著反彈，表現出很強的加速度和推背感。

比較清楚的是，此輪“推背感”仍主要來源于基建和房地產開發投資的改善，以及相關鏈條的存貨低位回補，并與銀行信貸投放的擴張相伴隨，有一定的“走老路”色彩。

5月上旬權威人士在人民日報的訪談文章，表達了對短期需求刺激力度、實體經濟高杠桿等問題的關切，引發了廣泛的關注和議論。我們認為這意味著，接下來經濟政策的重心可能將從前期的需求刺激轉向供給側結構性改革。

實際上這也顯示，目前主要由政策引導的需求恢復是脈沖式的。

脈沖恢復仍未結束

從制造業PHI、重點企業粗鋼產量、發電耗煤等中觀數據看，4月經濟動能可能較3月有所走弱。

但從歷史經驗以及最新水泥量價、商品房銷售等數據表現來看，短期經濟恢復進程可能仍未結束。

例如，盡管近期南方受到降雨影響，但全國水泥出貨仍屬平穩，價格相對堅挺。

部分建筑企業反映一季度訂單仍然積極，二季度項目施工數量或可維持。

近一個月，一線商品房銷售高位回落，房價環比走低，但二三線仍然積極，房價環比繼續走高。合并看，銷售面積依然維持在較高平臺上，去化速度較快，有望對開發投資活動繼續形成支持。

剔除基數和價格影響以后，4月出口增速低位穩定，外需可能暫時沒有對經濟動能構成明顯的更進一步拖累。

數據層面的一些偏負面變化也需要留意。例如，4月革根調研，銀行信貸投放可能有所走弱，但這多大程度上受到債務置換影響，還需要等待最終金融數據的發布。4月中下旬以來信用違約擔憂的加劇，對企業信用債籌資活動也構成了一定的沖擊。

CPI上行擔憂逐步緩解

4月PPI環比O.7%，較3月繼續走高，并創下了2011年2月以來的環比高點。這也印證了過去一段時間經濟領域“推背感”之強烈。

PPI環比的反彈，對應企業盈利的改善，這對過去一段時間的股票市場形成支持。

但需要警惕的是，隨著“推背感”的逐漸減弱，以及企業進一步擴大復產范圍，我們懷疑，工業品價格的回升勢頭可能已經或者正在衰竭，本輪PPI環比的高點可能已經見到。這對商品以及股票市場的影響值得重視。

值得留意的是，最近一個多月，原材料期貨現貨價格出現了一輪明顯的快漲快跌行情，波動比較劇烈（圖7）。這對其他資產價格以及市場預期也造成了一定的影響。

宏觀和產業基本面方面的積極因素，支持年初以來商品價格的上漲，但后期市場的劇烈波動，應該明顯受到了情緒以及資金力量的放大。在部分品種上，貿易商的囤貨行為可能加劇了此前的上漲行情，隨后的拋售又導致了小范圍的踩踏。

商品極端行情對經濟真實動能的指向意義較弱。但隨著亢奮情緒消退，我們仍然需要繼續跟蹤價格接下來的走勢，及時把握經濟環比動能的變化。

4月CPI同比2.3%，與前月持平，符合市場預期。

豬肉價格延續漲勢，同比還在走高。但生豬價格同比已經開始回落，預計接下來幾個月豬肉同比也可能跟隨走低。

隨著天氣轉暖，4月鮮菜價格環比大幅下跌。本輪鮮菜價格高點應該已經走過。進一步考慮到鮮菜小年的可能性，接下來鮮菜價格同比還有望趨勢走低。

今年南方雨水對鮮菜和部分糧食生產可能會產生較大影響，這一風險值得關注。但從歷史經驗看，天氣擾動不太容易成為價格趨勢的主導}生力量。

合并來看，盡管工業品價格的走勢變化尚待確認，豬肉市場也還存在一些壓力，但隨著蔬菜類價格走過高點，看起來一般消費物價的爬升過程已經結束，市場對通脹的擔心將逐步緩解。

信用風險持續升級

4月下旬以來，對經濟基本面改善的確認，對信用違約風險的擔憂，種種預期之內和超預期因素，給銀行間市場帶來了一場小型的流動性沖擊，資金利率上揚、債券收益率上行、信用利差較大幅度走闊。

五一過后，隨著其他資產市場發生調整，再加上違約擔憂的緩和，銀行間資金面出現改善。l天和7天資金利率較高點分別回落10BP、26BP，回到過去一段時間的穩態水平。銀行間利率債、信用債收益率也有一定的下行。

然而考慮到信用風險的持續暴露，以及監管趨嚴帶來的>中擊，并考慮到未來經濟脈沖回落的可能，信用利差走闊的壓力短期之內可能很難顯著緩解。信用債市場出現踩踏的風險也不容忽視。

信用利差走闊，使得利率債的優勢凸顯。但趨勢性機會的出現，可能還需要一段時間的等待。

全球增長乏力

美國4月新增非農就業低于預期，這進一步壓低了利率期貨市場對6月聯儲加息的預期。但美國就業改善趨勢依然沒有變化，失業率穩定，當月工資增長表現也較強。

總體上看，美國經濟增長盡管難言強勁，但相對優勢仍然明顯，這可能在中期之內對美元指數形成有力支撐。

歐元區自2015年初OE實施以來經濟動能的恢復勢頭可能告一段落。英國經濟連續數月未有起色，退歐風險可能也在其中起到了一些負面抑制。日本經濟動能繼續失速。近日在美元強勢背景以及日央行口頭干預下，日元上漲壓力小幅緩解。

主要新興國家4月經濟動能弱于3月，經濟恢復持續性存疑。4月底以來，新興國家資本流出有所上升，股市走低、債券收益率上行。