承德露露：收入增長隨大流營銷水平實在差

雪球財經

承德露露（000848）是一家很有意思的公司，消費者、投資者對其關注度都很高，筆者對這支股票也十分有興趣。在此，筆者將和大家分享一下我對這支股票的一些印象，我們先從其2015年的利潤分配談起。業績一般分紅太慷慨

2015年，公司擬每lO股分紅2元，送3紅股。送紅股應該是很不劃算的一種舉動，股東實際上沒拿到什么好處，還交了紅利費，還不如分紅給股東呢。這樣做應該是為了做大股數的盤子，但至今為止，筆者還不清楚到底做大了盤子有啥好處。

有人說萬象入駐以來把露露當成了提款機、掏空了公司，在萬象對于露露的處理方式中，筆者看到了兩個點：第一，萬象是2006年成為大股東的，2004、2D05、2006年的分紅比率分別是73%、O、28%，而2007-201 5年的平均分紅比率是77%，看起來分紅比例很高，拋開分紅比例高到底好不好這個問題，萬象這些年從露露這里確實拿走了不少現金；第二，高管薪酬，2015年副董事長（董事長在關聯企業拿錢）和總經理的薪酬分別是198萬和148萬，貴州茅臺這兩個數值分別是169和157萬，169還是董事長拿的錢。再對比一下營業收入和凈利潤，露露是27和4.6億，茅臺是327和l56億，當然這里面有茅臺國企限薪的問題，但露露這樣的大手筆，讓投資者多少心里不那么舒服。

高管層面，李總和幾位萬向來的應該說都是管理經驗豐富的領導，但遺憾的是基本沒有制造業經驗，財務經驗倒是很豐富，我不知道露露這幾年雖然業績一般，但現金流大幅改善是否跟此有關，但還是那句話，一家企業的投資價值長遠來看取決于這家企業創造價值的能力，而不是財務控制的能力（當然財務控制是好的）。而原來的幾位露露的老領導雖然制造業經驗豐富，但若從一直以來的動銷情況來看，筆者只能說，群眾的眼睛是雪亮。

人均薪酬lO萬這個數據也不能說高，但是在承德這種地方，一個月八九千塊錢也不能說少。其實薪酬永遠要跟公司業績綜合起來看，只要業績起來了，多少錢都好商量。但是在業績還一般的時候，太慷慨了從投資者的角度來說，不是什么值得高興的事。

營收增長沒有出色表現

營業收入部分最有意思了，單純營業收入的變化不能真實反映動銷情況，因為有已經收到預收款，但還沒有發貨（就無法入賬為營業收入）的情況，所以，用營業收入+預收賬款增加額是更能反映真實情況的。露露從2004年到2015年的這個變化率忽高忽低，基本是高一年、低兩年的規律，此前有一位球友說露露銷售情況受當年元旦至春節天數影響極大。筆者經過計算發現，公司真實收入增長率和當年元旦至春節的天數情況幾乎是完美的契合，這就能解釋這種忽高忽低的現象了。

從長遠的數據來看，露露的營收增長其實一點都不快，基本也就是社會消費增速稍微低一點的水平，表明公司這些年只是跟著大流走，其實并沒有什么出色的表現，甚至還是略微低于大流的。照這個邏輯，其實我們也不用奢望公司未來能夠有什么出乎意料的表現，只要“隨大流”就好，然后再試著去給露露估值，就會簡單很多。

雖然真實營收這么多年復合增長率只有8%左右，但是利潤的復合增長率卻達到了20%以上，看看從2004年4%到201 5年17%的凈利潤率，這也就不難理解了，從ROE來看，露露的賺錢能力越來越強，已經達到了A股中的高位，ROE已經從2004年的7%逐步升高，2008年之后就維持在20%以上，2014年和2015年分別達到了38%和31%。雖然這也跟高分紅有關，但是這個凈利潤率的變化——以及背后的毛利率變化（2004年32%，2015年歷史最高44%）就已經說明問題了：露露產品的競爭力更高了。

年報數據說公司年生產能力50萬噸，筆者看2015年也就生產了30幾萬噸，說明產品的需求沒有達到極限。還有90%市場占有率這個事情，說到底，露露在杏仁露這個市場已經做到極致，要想有增長，只有幾個途徑：加價、原來的消費者多喝一點、賣新產品。筆者看來，也只有原來的消費者多喝這個途徑比較靠譜，露露這些年也就是靠著老百姓手里越來越有錢了，慢慢消費品用得多一點，所以營收總的來說還是穩步增長的。因此，露露這種穩定的低速增長在未來是基本可預期的，如果能有新產品的突破當然更好，保守投資者還是按照新產品沒啥突破的情形來估值吧。

質量沒問題營銷水平太差

從營銷水平來看，六個核桃這些年確實營銷做得太好了，甩開露露不知道幾條街，營收也確實增長很快，據說都是百分之大幾十的增長，但筆者對此不太急，原因有兩個：第一，露露其實并沒有和六個核桃形成大規模的正面競爭關系，因為核桃露和杏仁露本身的受眾就不太一樣。第二，六個核桃的消費熱潮不會太持久，原因在于六個核桃的產品本身，就像洋河的廣告做得好、市場團隊執行力高帶動了洋河在白酒業內的傳奇一樣，養元通過轟炸式的廣告、以及極為出色的營銷團隊實現了快速的增長，但是消費品行業的立身之本在于產品的品質，如果產品不如別人，中短期可以飛得很高，但逐漸會后勁不足。

說到六個核桃的產品，就不得不說說露露這家公司本身了。從產品上，筆者認為其產品品質上是沒問題的，問題在于產品的口感存在地域性，南方人說“喝起來一股油漆味”，不過北方人喜歡。現在公司新推出了呆仁核桃露，個人感覺既保留了露露的香濃，又沒有那么苦澀，奈何露露的營銷水平實在太差了。

2015年公司給了昌榮傳媒有限公司1.3億的廣告費，說明露露在這方面還是在努力的，2014年之前公司前五供應商是沒有廣告公司的。露露這兩年確實舍得在廣告上花錢了，只是筆者個人覺得，除了宣傳以外，影響動銷問題更重要的是渠道的管理。過年時去北方超市轉一圈，忠實的消費者甚至要問店員有沒有露露賣，人家才會從倉庫里拿一箱出來。廣告投入多了，是符合消費品行業的內在邏輯的，只是渠道管理如果不跟上，這些錢只能打水漂了。4.6億的凈利潤，1.3億給一家公司的廣告費，想想都心疼。研發費用增長了500萬，增長34%，也顯示出露露還是努力想找到產品的突圍方向的。

“截至2015年度年均增幅降至5%左右，為近三十年以來的最低增速”，這是一個非常不好的消息，按照露露的營銷水平，比這個還低也不是不可能的，但考慮到飲料行業是一個很大的口徑，這個數據的可參考性也就沒那么高了。

“項目建成達產后，鄭州露露預計每年可新增露露系列飲料生產能力5萬噸，新增銷售收入30000萬元，新增凈利潤3089萬元。”，“上述項目于2015年12月試生產，2016年1月正式投產”，這也算是個好消息，產能增加了，但問題是現有的50萬產能，每年生產30幾萬，其實產能是夠用的，不算什么太好的消息。