匯率壓力緩解 股票市場反彈

高善文

美聯儲加息推遲

美聯儲3月份暫不加息以及關于未來政策走向的鴿派傾向超越市場預期，受此影響美元顯著走弱。3月以來美元指數回落3%左右，目前與去年10月首次加息推遲時的水平接近。

美元走弱進一步緩解了人民幣匯率的壓力，可能也將使得一段時間內資本外流壓力緩解。中國中央銀行在匯率問題上全力維穩，這些內外因素的合力推動人民幣貶值預期大幅減弱，中國主權債互換費率也明顯走低，從而推動股票市場出現全面反彈。

目前，NDF市場顯示的1年期人民幣貶值預期已經恢復到2015年10月恐慌消退后的水平。中國主權債互換費率也回落到去年10月份的水平。這些都顯示匯率上的不確定性出現階段緩解。

此外，越來越多的數據顯示經濟可能會出現企穩反彈。盡管經濟反彈很可能是短期和脈沖式的，但這確實有助于改善市場的短期預期，并助推了股票市場的反彈。

長期看人民幣匯率水平的調整和市場化機制的改革最終不可避免，但短期內市場對此的擔憂和焦慮在明顯緩和，是近期股票市場反彈的重要背景。

3月工業增速或將恢復

3月至今6大發電集團耗煤量同比增速明顯好轉，由2月的-17%回升到0附近。鋼廠高爐開工率由1、2月份的74%提升到77%左右，粗鋼產量逐步恢復。一些草根調研也顯示3月至今挖掘機等工程機械開工情況有明顯恢復。

工業生產方面的數據逐步好轉，或許意味著3月工業增速將有所恢復。觀察全國范圍的水泥價格仍然較弱，暗示需求的恢復還不明顯，工業生產領域的好轉可能更多由穩增長的預期，和補庫存的行為所驅動。工業品領域，特別是黑色鏈條上，由于產能去化帶來的價格回升，或許進一步刺激了庫存的回補。

3月上旬，流通領域生產資料價格環比提升明顯，或許也表明終端領域庫存回補比較廣泛，并可能帶動工業生產出現脈沖反彈。

短期的庫存行為可能對工業生產有一些支持，這能否持續仍然需要觀察需求端是否有所改善。觀察2012年4季度、2013年3季度經濟在刺激下反彈時，需求端基建投資有所恢復，同時房地產投資表現為改善或穩定，合并體現為水泥價格有所反彈。這與2014、2015年的刺激形成對比，期間房地產投資持續下滑，盡管基建投資有所改善，但不能完全抵消房地產投資下滑的負面影響，合并表現為水泥價格的持續疲弱。

2月70城市新建住宅價格中，三線城市價格環比增長0.1%，環比開始進入正增長。銷售方面，3月至今，30大中城市中二、三線商品房成交面積增速改善更為明顯。

此前的報告中，我們認為一線城市房價的暴漲，反映了市場供求失衡的影響，此外也有金融和政策條件放松的助推。目前，政策層面傾向于用差異化的手段調控一線樓市，例如整治一線城市更為廣泛的樓市杠桿，未來或許將進一步調整一線城市的購房資格和稅收政策。全國范圍上的金融條件收緊的可能性不大，房地產銷售的回暖仍然可能持續一段時間。

工業品價格上行對CPI影響有限

3月以來，豬肉價格略有回落。受上旬寒潮降溫的影響，3月蔬菜價格的回落并不明顯，天氣條件仍然對3月蔬菜價格有一定支持。工業品領域價格的恢復，特別是原油價格的反彈，進一步加劇了市場對通貨膨脹的擔憂。

目前我們仍傾向于認為近期部分物價的上行是行業自身力量的擾動，通脹的持續性可能有限。

短期來看，2015年5月以來流通領域生產資料價格持續下行，近期價格的反彈只是部分地緩解了此前工業品價格下行對CPI的壓力。觀察去年2-4月生產資料價格的上行，并未對當時CPI產生明顯壓力。

目前生產資料價格距離2015年的平均水平仍有不小的距離，全年來看，如果生產資料價格超過去年平均水平，可能會對今年CPI有向上的拉動，而這需要宏觀經濟環境的大幅改善，目前這一概率仍然偏低。

中期來看，我們比較

2010-2012年和2013-2015年間CPI、PPI情況。工業品領域PPI增速大幅下滑，但CPI的平均增速下降有限。分類看，食品價格增速明顯放緩，受到生產資料投入價格下行的支持。但在和PPI相關性較小的領域，例如和工資增速高度相關的服務領域的價格甚至有所上升，大幅抵消了PPI負增長的影響。這表現為過去幾年CPI和PPI之間持續存在的裂口。

隨著低端勞動力工資增速的放緩，服務領域價格上行的壓力緩解。即便未來PPI增速有所恢復，但由于此前支持CPI增長的服務領域價格轉為下行，將顯著抵消PPI上行對CPI帶來的壓力，并表現為CPI和PPI之間裂口的縮小，從而使得CPI持續上行的動力有限。

此外，今年糧食價格將受到儲糧拋售的額外壓力，糧食價格調整也將在今年壓低CPI增速。期貨市場上，年初至今工業品期貨價格明顯恢復，但農產品期貨指數持續低迷，可能反映了市場對糧食領域去產能、去庫存的預期。

綜合來看，短期工業增速可能有所恢復，但持續性仍有待觀察。全年來看，考慮到糧食市場的系統性壓力和勞動力工資增速的放緩，我們認為通貨膨脹上行的壓力仍然有限。

主要央行寬松政策提振風險偏好

全球央行繼續成為影響市場的主角。在全球經濟放緩的壓力下，主要國家或繼續寬松貨幣，或使用財政刺激，對沖經濟下行的壓力。

繼歐央行全面寬松后，美聯儲表示擔憂全球經濟和金融市場，放緩加息節奏，日本央行雖然沒有政策舉動，但暗示會進一步寬松。英國央行維持低利率水平，部分新興經濟體央行降息。

主要國家央行一致的寬松政策進一步提振了市場的風險偏好。發達和新興經濟體股票市場繼續反彈，原油等商品價格繼續上行，黃金價格保持高位。美歐債券收益率回落，新興市場匯率也有反彈。

除了美聯儲放緩加息使得全球金融條件有所寬松外，中國風險因素的消退可能也對提振市場風險偏好有積極貢獻。2月中旬以來，人民幣貶值壓力緩解，或許使得市場對中國的擔憂消退，表現為中國主權債CDS價格下行。同一時間，SPX波動率指數也有緩和，發達和新興經濟體股票指數開始明顯反彈。這也進一步凸顯了當前人民幣匯率對市場的影響力仍然較大。

2月美國核心CPI同比2.3%，是2008年10月以來的新高。隨著工資增長和通脹壓力持續，市場對聯儲加息預期可能在年中再度升溫，市場風險偏好或許也將隨之波動。