外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)投資效率影響的模型研究

燕京理工學(xué)院 趙業(yè)佳 楊慧慧　北京東鵬資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所 孫立強(qiáng)

外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)投資效率影響的模型研究

燕京理工學(xué)院 趙業(yè)佳 楊慧慧北京東鵬資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所 孫立強(qiáng)

本文以2009年～2014年中國(guó)上市公司為樣本，研究了外匯衍生品、現(xiàn)金流波動(dòng)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，就全體樣本來說，外匯衍生品的使用降低了中國(guó)上市公司的投資效率，支持了外匯衍生品使用的“投機(jī)說”，而不是“套期保值說”，并且現(xiàn)金流波動(dòng)在外匯衍生品使用對(duì)投資效率的影響中產(chǎn)生了顯著的“中介效應(yīng)”。本文的研究結(jié)論對(duì)于推進(jìn)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制建設(shè)、增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力具有一定的借鑒意義。

外匯衍生品 現(xiàn)金流波動(dòng) 投資效率 中介效應(yīng)

在中國(guó)，隨著對(duì)外開放程度的加深以及“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)所面臨的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的管控需求也不斷增加。在此大背景下，中國(guó)企業(yè)開始嘗試使用外匯衍生品管控匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果能夠合理使用衍生工具，可以平抑匯率波動(dòng)所帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，保持成本的穩(wěn)定性，確保企業(yè)的財(cái)務(wù)和利潤(rùn)狀況不會(huì)出現(xiàn)大幅震蕩，甚至可以給公司帶來收益。

國(guó)內(nèi)外對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的研究多從融資約束和代理問題角度進(jìn)行研究，而對(duì)投資效率的研究主要從自由現(xiàn)金流、公司治理、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)幾個(gè)角度展開，而對(duì)于外匯衍生品如何影響現(xiàn)金流波動(dòng)和企業(yè)投資效率以及現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)投資效率的影響研究都很少。

1　理論分析與研究假設(shè)

公司的投資可以拆分為兩個(gè)部分，第一部分是公司對(duì)外匯衍生品本身的投資，第二部分是公司的其他投資，也就是刨除外匯衍生品投資之后的投資。公司的整體投資效率會(huì)受到這兩個(gè)部分的共同影響。首先，外匯衍生品投資本身風(fēng)險(xiǎn)就非常大，從而會(huì)影響公司整體的投資效率，其次，由于抽調(diào)了資金對(duì)外匯衍生品進(jìn)行了投資，必然會(huì)影響到公司對(duì)其他類型投資的決策和投資金額、方向，這也會(huì)影響到公司投資效率。以上兩個(gè)部分的共同影響，就是由于外匯衍生品的使用所導(dǎo)致的對(duì)公司整體投資效率的影響。具體到中國(guó)的上市公司，如果使用衍生品工具得當(dāng)，產(chǎn)生正的收益，那么勢(shì)必會(huì)提升公司的投資效率，反之，則會(huì)降低投資效率。因此，綜合上述分析，我們可以提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：外匯衍生品的使用與企業(yè)的投資效率負(fù)相關(guān)。

理論上利用外匯衍生品進(jìn)行套期保值能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少現(xiàn)金流波動(dòng)，使現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)相匹配并降低風(fēng)險(xiǎn)。但是如果利用外匯衍生品進(jìn)行投機(jī)交易則會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅波動(dòng)。在現(xiàn)實(shí)中，外匯衍生品交易很多屬于保證金交易，會(huì)出現(xiàn)浮虧和浮盈，浮虧的時(shí)候，特別是浮虧程度比較嚴(yán)重時(shí)，即浮虧超過了最低保證金，這時(shí)就需要公司補(bǔ)充保證金，那么公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就會(huì)減少。類似的，在浮盈較多的時(shí)候，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就會(huì)增加。

具體到中國(guó)市場(chǎng)，隨著改革開放的進(jìn)一步深化和“走出去戰(zhàn)略”的實(shí)施，中國(guó)公司參與國(guó)際金融活動(dòng)愈發(fā)頻繁，充分利用外匯衍生品的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，無疑有利于提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。然而，很多中國(guó)上市公司使用外匯衍生品僅僅是為了盈利和投機(jī)，而非套期保值，但投機(jī)所面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)巨大，出現(xiàn)浮虧和浮盈的金額也會(huì)更大，其風(fēng)險(xiǎn)并非是單個(gè)公司所能完全掌控的，所帶來的公司現(xiàn)金流波動(dòng)幅度也會(huì)加大。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：外匯衍生品的使用與企業(yè)的現(xiàn)金流的波動(dòng)正相關(guān)。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取在我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司作為研究樣本，通過手工整理上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中有關(guān)外匯衍生品的數(shù)據(jù)，獲取了上市公司使用外匯衍生品的信息，樣本中的外匯衍生品包括遠(yuǎn)期外匯交易、外匯掉期、外匯期貨期權(quán)和遠(yuǎn)期結(jié)售匯。本文選擇2009年～2014年作為觀測(cè)期間，并且以年度作為數(shù)據(jù)頻率。剔除了ST、*ST公司、數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，以保證實(shí)證數(shù)據(jù)的可獲得性；此外，為了消除異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文還剔除了包含異常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的觀測(cè)值。

2.2變量選取

2.2.1被解釋變量

企業(yè)的投資效率，我們根據(jù)Richardson（2006）的定義，該模型直接度量了特定公司和年度的資本配置效率，殘差表征無效投資，為解釋方便，本文采用殘差絕對(duì)值（過度投資和投資不足都表示無效投資）的相反數(shù)表征投資效率。

其中，被解釋變量Invest為新增投資支出，它是公司i在第t年的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和處置子公司及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金、購(gòu)買和處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金、權(quán)益性投資和債券性投資支出所支付的現(xiàn)金之和與第t年初資產(chǎn)總額的比值。模型得出的預(yù)期投資水平是理想的投資水平，殘差項(xiàng)即。

根據(jù)既有研究可知，公司投資水平由一系列因素決定（Hubbard，1998；Stein，2003）。參考已有文獻(xiàn)（魏明海、柳建華，2007），在模型中引入了如下變量：是公司i第t-1年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量占t-1年初總資產(chǎn)的比值；是i公司第t-1年新增的長(zhǎng)期貸款和應(yīng)付債券與第t-1年初總資產(chǎn)的比值；用來控制權(quán)益融資對(duì)投資的影響，該指標(biāo)為虛擬變量，表示公司具有再融資的預(yù)期，當(dāng)公司的ROE＞5%時(shí)取值為1，否則為0；是i公司第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率表示i公司第t-1年的盈利能力；是i公司第t-1年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；用i公司第t-1年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來表示。此外，本文還對(duì)行業(yè)和年度進(jìn)行了控制。

2.2.2解釋和控制變量

（1）外匯衍生品使用。這一變量通常采用兩種方式來衡量：一是設(shè)為虛擬變量，即當(dāng)觀測(cè)期內(nèi)樣本公司使用衍生品時(shí)，賦值為1，否則為0；二是使用對(duì)沖比率，即衍生品合約名義本金占公司總資產(chǎn)的比例。在手工整理上市公司衍生品數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)許多公司并未能嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求對(duì)衍生品使用情況進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量和披露，造成衍生品合約名義本金數(shù)據(jù)的缺損程度較高，因此無法運(yùn)用對(duì)沖比率來衡量我國(guó)上市公司衍生品使用情況，而只能采用虛擬變量方法來替代，即上市公司若使用了外匯衍生品則賦值1，否則賦值0。

（2）現(xiàn)金流波動(dòng)。本文采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量標(biāo)準(zhǔn)差與各年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量均值的比值來衡量上市公司現(xiàn)金流波動(dòng)程度，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式如下：

（3）其他控制變量。根據(jù)既有文獻(xiàn)，本文還控制了公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、投資機(jī)會(huì)（Growth）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share）以及行業(yè)和年度的影響。相關(guān)變量定義參見表1。

表1　主要變量定義

2.3模型構(gòu)建

正確合理地使用外匯衍生品能降低企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)，而現(xiàn)金流波動(dòng)降低會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生積極的影響。反之，錯(cuò)誤地使用外匯衍生品會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)，降低企業(yè)的投資效率。這一過程表明，現(xiàn)金流波動(dòng)在外匯衍生品使用對(duì)投資效率的影響中可能會(huì)產(chǎn)生“中介效應(yīng)”。為了檢驗(yàn)這種中介效應(yīng)，本文基于Baron等（1986）模型原理，構(gòu)建了外匯衍生品使用、現(xiàn)金流波動(dòng)與投資效率的“中介效應(yīng)”模型。具體步驟如下：

首先構(gòu)建外匯衍生品的使用對(duì)企業(yè)投資效率的影響模型1：

其中，Investeff為企業(yè)的投資效率，F(xiàn)orexD為外匯衍生品的使用，Size為公司規(guī)模，Lev為財(cái)務(wù)杠桿，ROA為盈利能力，Growth為投資機(jī)會(huì)，Share為股權(quán)結(jié)構(gòu)，Dummy為行業(yè)和年度虛擬變量。本文預(yù)期，即外匯衍生品的使用與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)。

其次，構(gòu)建外匯衍生品使用對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)的影響模型2：

［1］ 熊婷，程博，王菁.自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約與企業(yè)投資效率——基于中國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的實(shí)證研究［J］.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（6）.

［2］ 張棟，楊淑娥，楊紅.第一大股東股權(quán)、治理機(jī)制與企業(yè)過度投資——基于中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的研究［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2008（7）.

［3］ 李炳忠.金融衍生工具財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量研究［D］.成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.

［4］ 徐曉東，張?zhí)煳?公司治理——自由現(xiàn)金流與非效率投資［J］.財(cái)經(jīng)研究，2009（10）.

［5］ 竇煒，劉星，安靈.股權(quán)集中、控制權(quán)配置與公司非效率投資行為——兼論大股東的監(jiān)督抑或合謀？［J］.管理科學(xué)，2011（11）.

F272

A

2096-0298（2016）08（c）-174-02