春秋航空：400億市值究竟值不值

雪球財經

在弱市背景下，次新股的表現往往-格外惹人注意。作為去年才上市的次新股，而且作為廉價航空甚至是民營航空第一股，再加上去哪兒遭下架的背景，研究春秋航空（601021）似乎成了潮流。那么，這只股票究竟質地如何？能否在激烈的行業競爭中存活下來并力爭上游？目前是否具備投資的價值呢？下面文章將和大家一起探討這些問題。市占率提升方法少：空間有限

一家公司的市占率是其競爭力的一種體現，但如何來判斷春秋航空的市占率，看營業收入還是利潤？筆者覺得應該看客運人次。當然，也有人認為應該看公里數，雖然旅途長短帶來的收益不同，但筆者更看重客流量的吸引。

先看看春秋這幾年在客運人次方面的表現，公司在2011-2013年的運輸量增速較快，而市占率有從2.44%提升至2.98%，但2014年其運輸量增速低于市場整體增速，且市占率下滑至2.92‰那如何提升旅客運輸量？

增加航線、飛機數量。要想增加航線數量，那還是需要增加飛機數量，公司2011-2014年的平均機隊規模分別為23.3架、31.2架、36.2架、42.5架，公司2013-2014的飛機增量并不算少，但市占率有了一定下滑。

提高上客率。2011-2014年民航業客座率一直維持在88.1%-81.8%之間，穩定性較強；春秋處于小幅下滑的狀態，從2011年的94.35%的客座率下滑至2014年的93.07%，4年之間下滑了1%，這個數值還是值得關注的。可以解釋的理由有兩個：國內方面，新開航線會拉低數值，運營時間較長的航線由于價格優惠程度有限也會拉低數值；國外方面，過去幾年春秋新開國際航線較多，由于基建和燃油費價格占比較高，客座率也低于均值。

增加飛機使用率。公司2011-2014年飛機日均利用小時分別為11.38、11.35、11.63、11.26（小時），整體看來，這個數值一直維持在高水平中，進一步提升的空間已經很小。所以從春秋航空的角度來說，能夠進一步提升市占率的方法，就是增加航線和飛機數量以及盡可能保持住良好的客座率。

互聯網關注度高：利用成問題

過去幾年，在機票銷售渠道方面的市場格局發生的翻天覆地的變化，線上滲透率從2011年的20%左右已升至2015年的76.71%，在線上銷售領域，早期主要被去哪兒、攜程等線上平臺所霸占。但到了2015年，格局已經哨然發生了改變，各大民航公司都開始重視并自建自己的線上直銷渠道，至于“去哪兒下架事件”，只不過是這些航空公司順水推舟罷了。

2014-2015年，國內機票線下銷售渠道被吞掉17.5%的比例份額，去哪兒+攜程整體銷售市占率已超過50%，而航空公司官網的銷售占比也從7%上升至11.1%，這非常值得關注。幾年前，大部分民航公司把線上銷售都交給去哪兒們來打理，但最近2年，他們明顯加快了自營建設。由于去哪兒和攜程已形成壟斷，他們也越來越多的開始侵占民航公司們的利益，所以也就出現了機票下架事件，這可以算是民航機票銷售渠道格局的一個轉折點。

作為一家低成本民航公司，春秋的線上銷售顯然成本要低于傳統的線下模式，而且線上的擴散效應已經超過大部分其他媒體渠道。2011-2014年，春秋線上銷售（含線上代理）占比依次為83.42%、84.22%、84.52%、87.43%，而公司2014年的自營銷售比例為73.63%，遠超同行業其他公司比例。

大部分上網的人都不算富人，但這些人卻帶來了巨大的社會財富。因此，互聯網關注度也代表了一種影響力，或者品牌價值，也是判斷公司競爭力很有用的一個方面。筆者用百度指數做了粗略的統計，幾大民航公司的搜索熱度（關鍵字為股票全稱+簡稱）占比為：南航和東航屬于第一梯隊，春秋和海航屬于第二梯隊，國航出人意料的排在最后。

而各家公司官網的日均IP訪問量情況，如果看過去6周均值，春秋和南航屬于第一梯隊，東航和國航屬于第二梯隊，海航最后。盡管春秋在客流量的市占率方面僅約3%，但其互聯網關注度卻處于很高的水平，這說明廉價航空在中國真的非常有市場，只要春秋繼續有規劃的增加航線和飛機，不用擔心上座率的問題。

400億市值30倍PE：不便宜

春秋的資產情況比較簡單，主要的資產就是飛機，其次是已經預付過購機款的“期貨”飛機，再有，就是未來準備繼續買或者租飛機的貨幣資金。公司2014年底的時候機隊有46架飛機、30架經營租賃、自有飛機16架，其中融資租賃的為4架，每1架飛機一年可為公司帶來的收入約為1.8億元。換句話說，公司未來的收入規模基本取決于機隊規模。

但公司的利潤規模更多的取決于公司對于成本的控制以及其他業務收入的占比。從基礎值來說，公司這幾年的其他業務收入在增加，但2011-2013增速低于營業收入增速，而2014年，公司其他營業收入有了快速增長，占比回升至3.91%。這個數值的占比需要積極關注，它將直接影響公司的利潤率。

在現金流方面，需要持續關注公司經營凈現金流與投資活動凈現金流的差額。從財務數據來看，公司自身造血能力還是可以的，當然也少不了政府補貼的功勞，但春秋也算通過9元特價的方式讓利給消費者，也提升了自己的市占率及關注度，可謂一石多鳥。如前面所述，廉價航空受關注程度很高，潛在空間很大，所以春秋一定會在未來多年里，把賺到的錢都投入到新的航線上，而且還會不斷的發債、增發，可能公司股價完全不漲，5年后其市值也可以翻—倍。

那對于這樣一家接近400億市值，30倍PE的公司來說，到底值不值？筆者將春秋航空和亞洲規模最大的廉價航空公司亞洲航空、北美最大的廉價航空公司西南航空、歐洲最大的廉價航空公司瑞安航空進行了對比，結果發現，無論從市盈率角度，還是從機隊賺錢效率角度來說，春秋目前都處于下風。

春秋航空在2012-2014年，單架飛機可以帶來的凈利潤分別為0.195億、0.188億、0.192億（預計2015年公司機隊規模為55架，單架飛機凈利潤約為0.24億，油價處于低位時情況較特殊，但非常態），我們樂觀一些估計，春秋未來10年單架飛機年凈利潤為0.2億，每年凈增加10架飛機，那么10年后，公司將擁有約150架飛機，凈利潤可以達到30億元。如果屆時給予公司20倍PE的估值，市值也才600億，而且還沒計算公司在未來10年股權融資會有多少。如果春秋不進行股權融資，只靠自身造血能力來增加飛機數量，想達到150架的規模不知需要多少年。

從毛估來看，目前400億市值30倍PE的春秋航空，絕對不便宜。假設公司不增加新的股權融資，通過自身逆天的發展，10年后達到150架機隊規模，市場也給面子，給了20倍PE，那么這10年，投資者的年化收入僅為4.14%，預期4.14%的收益率，卻要承擔其他未知的風險，還不如買貨基。當然，公司是好公司，行業也是天花板很高的行業，但公司現價確實不值得長期持有。（作者ID：可愛的時光）