貨幣政策、外部融資依賴與企業業績

邱靜　劉芳梅

摘 要：作為國家宏觀調控重要工具之一，貨幣政策調整會影響企業融資行為進而影響企業經營業績。運用我國上市企業數據研究發現，貨幣政策緊縮時期，企業面臨較強的融資約束，銀行借款減少，轉而尋求商業信用。由于商業信用凈額增加小于銀行借款減少，貨幣政策緊縮導致企業融資不足使得企業業績增長放緩，且外部融資依賴程度越高的企業受到的影響越大，但該影響只存在于非國有企業。研究結論有助于理解貨幣政策對企業業績的傳導機制，對處于三期疊加時期的我國企業與我國經濟都具有一定的實踐意義。關鍵詞： 貨幣政策；外部融資依賴；商業信用；企業業績中圖分類號：F275

文獻標識碼： A

文章編號：1003-7217（2016）05-0031-07

商業信用是除銀行借款外企業最為常用的外部融資方式。貨幣政策作為宏觀經濟調控重要工具之一，其調整直接影響企業融資行為。貨幣政策緊縮時，企業面臨較強的融資約束，銀行借款減少。此時，面臨資金需求的企業會轉而尋求商業信用以彌補資金的不足。因此，貨幣政策變化引起企業外部融資行為調整，并進而可能對企業業績產生影響。本文以2008～2014年我國A股上市企業為樣本，以銀行借款與商業信用為切入點，對貨幣政策與企業業績的關系展開研究。一、理論分析與研究假設（一）貨幣政策與企業銀行借款基于信貸配給理論、債務積壓理論和市場擇機理論的分析，貨幣政策調整對企業銀行信貸產生一定制約，形成融資約束。由于信息的不對稱，銀行在面對超額貸款需求時，會通過信貸配給，制定非利率貸款條件迫使部分企業退出借款市場，達到借貸需求平衡[1]。對于已經擁有大量債務的企業，由于舊債權人享有了企業主要的投資收益，潛在的新債權人缺乏投資積極性，極大限制了企業新的外部融資來源[2]。而市場行情也會影響企業的外部融資選擇[3]。盡管各理論提出的作用機理不同，但都得出相似的結論，即貨幣政策會通過銀行或資本市場對企業融資約束產生影響。當貨幣政策寬松時，貨幣供應量增加，銀行信貸供給相應增加，企業融資約束較?。幌喾丛谪泿耪呔o縮時，企業面臨較強的融資約束。因此提出本文第一個假設：H1：相對于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期企業獲得的銀行借款減少。（二）貨幣政策與企業商業信用根據信貸配給理論，由于信息不對稱，部分企業即使支付再高的利息也無法獲得銀行借款。貨幣政策緊縮加劇了此類企業的融資約束。此時，對資金的需求使得企業為了彌補銀行借款的短缺，轉而尋求商業信用的支持，商業信用成為銀行信貸的替代融資方式[4]。一般而言，受到銀行融資限制較大的小企業會更多地使用商業信用以保證企業資金需求 [5]，貨幣政策緊縮更迫使企業轉向商業票據融資，緊縮時期銀行借款顯著減少，商業票據顯著增加[6]，小企業提高了對商業信用的依賴程度[7]。而部分陷入財務困境的企業由于無法獲得銀行的貸款審批，也會更多地使用商業信用[8]。 也有部分學者認為，商業信用的大量存在主要源于與銀行信用相比商業信用具有比較優勢[9]。商業信用提供方相比銀行往往對客戶具有更強的控制力，對客戶的信息也更為了解，因此他們愿意主動提供商業信用以擴大銷售規模。與國外研究類似，國內部分研究支持替代性融資理論，也有部分研究支持融資比較優勢理論。針對研究結論的差異，陸正飛和楊德明（2012）[10]將貨幣政策因素納入研究范圍，發現貨幣政策寬松時期，商業信用更多地由于融資比較優勢而存在；但在貨幣政策緊縮時期，由于民營企業遭受的信貸歧視，民營企業會加大對商業信用的使用程度，此時替代性融資理論可以解釋我國資本市場大量存在商業信用的現象。供貨方給予的商業信用為企業提供了可供使用的資金，是企業外部融資的重要來源。由于我國市場經濟及法律法規的不完善，社會信用缺失，使得企業較少主動提供商業信用?；谔娲谫Y理論和前人的研究，在貨幣政策緊縮時期，企業可能更為積極地尋求獲得商業信用以滿足資金需求。由此提出第二個假設：H2：相對于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期企業的商業信用凈額增加。當貨幣政策緊縮時，企業獲得的銀行借款減少而商業信用凈額增加。根據貨幣政策信貸傳導機制，貨幣政策調整給銀行信貸帶來直接并強烈的沖擊，而對商業信用的作用相對間接并遲緩，導致對銀行借款的影響程度大于對商業信用的影響程度。由此提出第三個假設：H3：貨幣政策緊縮時期，企業銀行借款的減少大于商業信用凈額的增加，企業商業信用凈額對企業銀行借款不能形成完全替代。（三）貨幣政策與企業業績在貨幣政策緊縮時期，企業面臨較強的融資約束，企業從銀行獲得的借款減少。雖然同期獲得的商業信用有所增加，但銀行借款的減少大于商業信用凈額的增加，商業信用凈額與銀行借款不能形成完全替代，企業外部融資金額實質上有所下降，形成資金缺口，造成企業融資不足。資金缺乏不僅對企業投資行為產生影響，在資金嚴重不足的情況下甚至可能沖擊到企業的正常經營活動。加上貨幣政策緊縮使得企業資金成本上升，趨緊的貨幣政策可能降低企業業績的增長幅度。外部融資依賴是指企業對外部融資來源的依賴程度。銀行借款和商業信用是我國企業最常用的外部融資手段。由于外部債權人對企業行為的控制力較弱，并不能準確了解企業資金的使用去向，信息不對稱現象嚴重[11]，導致外部融資成本相對內部融資較高。因此，由于資金缺口及資金成本的雙重壓力，外部融資依賴程度越高的企業，受外部融資渠道變化的影響越大，貨幣政策調整的沖擊越為明顯。此外，由于預算軟約束和實際存在的隱性擔保，貨幣政策調整對國有企業融資方面的影響有限。加上國有企業一般自身規模較大、經營業績較好，又有政治關聯等因素，即使在貨幣政策緊縮時期，仍然能較為容易地從銀行獲取所需的資金，因而貨幣政策緊縮帶來的資金不足對企業業績產生的影響，在國有企業可能并不存在。由此提出本文假設四：H4：貨幣政策調整影響企業業績增幅，且外部融資依賴程度越高的企業影響越為顯著，但該影響只在非國有企業存在。二、研究設計（一）樣本選擇為保證數據的可比性，本文選取2008年1月1日至2014年12月31日我國A股上市企業數據為初始樣本②。根據以往研究，剔除了金融保險類、凈資產為負、ST及數據缺失的企業，共得到12149個樣本。研究數據主要來源于CSMAR數據庫及中國人民銀行網站③，并經過手工整理計算。考慮到極值可能產生的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的縮尾。（二）模型構建與變量定義為驗證貨幣政策對企業獲得的銀行借款的影響，構建模型1如下：LOAN為企業從銀行獲得的借款總額，包括短期借款及長期借款，用企業總資產標準化。CREDIT表示企業商業信用凈額，為企業應付項目減去應收項目的差額，并用企業總資產標準化。MONE為貨幣政策代理變量，這里借鑒靳慶魯等（2012）[12]的方法，用貨幣供應量M2本年與上年的均值增長率來表示，該值越小，貨幣政策越趨于收緊，反之趨于寬松。根據假設1，貨幣政策越緊，企業獲得的銀行借款越少，預計關注變量MONE系數顯著為正。CF為企業經營現金流，用企業總資產標準化，企業需要通過外部融資籌集資金的數量與企業內源融資狀況緊密相關。SIZE為企業總資產的自然對數，規模大的企業一般發展較為成熟，抵御風險能力強，其較強的償債能力使其容易得到銀行的青睞，提升外源融資能力與經營業績。OPR為企業營業利潤率，用以衡量企業的盈利能力。由于信貸資金的變化會引起企業資產變化，傳統的企業盈利能力指標——資產收益率可能會導致研究結論的誤差，因此本文參照饒品貴和姜國華（2013）[13]的做法，選用營業利潤率反映企業的盈利能力。企業盈利能力越強，經營風險越低，外源融資能力也越強。TQ為企業Tobins Q值，根據Tobins Q理論，企業投資機會及成長能力可以用Tobins Q反映。成長能力強、投資機會多的企業，往往需要更多的資金，并有更強的業績增長趨勢。PPE為企業擁有的固定資產占總資產的比重，當企業擁有較多的有形資產可用于抵押時，能大大提高其外源融資能力。由于不同行業的負債水平和經營業績水平存在巨大的差異[14]，本文以原始值減去行業均值對企業層面變量進行了行業均值調整。同時，模型中加入了年份虛擬變量YEAR以控制年份對企業融資及經營業績的影響，所有回歸都在公司層面進行了聚類。為檢驗貨幣政策對企業采取商業信用獲取資金的影響程度，構建模型2如下：根據假設2，貨幣政策收緊時，企業的銀行融資渠道受阻，會加大對應付賬款等商業信用的使用程度，以彌補銀行渠道資金來源的不足，預計關注變量MONE系數為負。如果假設1和假設2成立，當貨幣政策緊縮時，企業獲得的銀行借款減少，為彌補資金的不足，企業會爭取獲得更多的商業信用，導致商業信用增加，商業信用與銀行借款形成一定程度上的替代。但商業信用是否能夠完全替代銀行借款？當貨幣政策收緊時，如果銀行借款變動與商業信用凈額變動的差額加大，表示銀行借款的變化大于商業信用凈額的變化，商業信用對銀行借款的替代作用越小。由此構建模型3如下：DLC表示企業銀行借款變動與商業信用凈額變動的差額。根據假設3，在貨幣政策緊縮時期DLC增大，預計MONE系數顯著為負。如果假設3成立，貨幣政策緊縮時銀行借款下降大于商業信用凈額增長，可能形成資金缺口，外源融資不足導致企業業績增長放緩。對于企業業績的衡量，與前文一致，選用營業利潤率。由于這里考察的是貨幣政策與企業業績增長的關系，所以選用營業利潤增長率OPRGROWTH為被解釋變量。企業外部融資依賴程度可能對貨幣政策與企業業績增長的關系產生調節作用，本文引入外部融資依賴DEPEN作為模型的調節變量。由于企業轉讓股份獲得資金受到眾多限制，銀行借款和商業信用成為企業外源融資最常見的渠道。因此企業的銀行借款與商業信用凈額合計金額越大，企業對外部融資依賴的程度越高。這里采用銀行借款與商業信用凈額之和（LOAN + CREDIT）表示企業的外部融資依賴程度。此外，由于貨幣政策調整影響企業資金成本，資金成本直接進入企業利潤表，影響經營業績，模型中加入利率變量RATE控制資金成本變化對企業業績的影響。（二）回歸結果與分析表3為各模型回歸結果，其中模型4分為國有企業及非國有企業樣本組分別回歸，以利于考察企業股權性質對貨幣政策與企業業績關系可能產生的影響。模型1檢驗貨幣政策調整對企業銀行借款的影響。解釋變量MONE系數為正，且在1%水平下顯著，說明相對貨幣政策寬松時，企業在貨幣政策趨緊時受到更強的融資約束，銀行借款減少，驗證了假設1。商業信用凈額CREDIT在1%水平下顯著為負，與銀行借款顯著負相關，說明商業信用與銀行借款這兩種企業外源融資方式存在一定程度上的相互替代。企業現金凈流量CF在1%水平下顯著為負，經營現金凈流量是企業內源融資的一種形式，內源融資充足時，企業會減少從外部籌集資金。企業規模SIZE與銀行借款LOAN在1%水平下顯著正相關，規模較大的企業，往往擁有良好的市場聲譽與內部積累，抵御風險能力強，更容易獲得銀行借款。營業利潤率OPR與銀行借款LOAN在1%顯著性水平下正相關，由于盈利能力是銀行發放貸款的重要考量因素之一，業績較好、盈利能力強的企業償債能力較強，回歸結果說明這類企業能夠從銀行獲得更多的借款。反映企業投資機會及成長能力的指標Tobins Q值在5%顯著性水平下與銀行借款LOAN正相關，說明擁有較好投資機會的企業往往需要更多的資金支持，也更需要從銀行融資。此外，固定資產比率PPE與銀行借款LOAN在1%水平下顯著正相關，說明擁有較多有形資產可用于抵押的企業，其融資能力得到了很大提升。模型2用以檢驗貨幣政策調整對企業商業信用凈額的影響。回歸結果顯示， MONE與CREDIT在1%顯著性水平下負相關，貨幣政策越緊，企業商業信用凈額越高，支持了融資替代理論，也驗證了假設2。銀行借款LOAN與CREDIT顯著負相關，銀行借款下降時，企業為滿足資金需求，轉而尋求商業信用，與模型一研究結論一致。由于銀行借款與商業信用都屬于企業外部籌集資金的來源，規模大、營業利潤率高、投資機會多的企業同樣也容易獲得供貨方的信任而加大商業信用的提供。因此其余控制變量與模型一回歸結果基本一致。模型3以銀行借款變動與商業信用凈額變動之差為被解釋變量，衡量商業信用對銀行借款的替代程度?；貧w結果顯示，MONE與DLC顯著負相關，說明貨幣政策緊縮時，銀行借款減少較多，商業信用凈額增加較少，銀行借款變動與商業信用凈額變動的差距增大，商業信用凈額的增加并不能完全替代銀行借款的減少，驗證了研究假設3。模型4檢驗貨幣政策調整對企業業績增長的影響，同時考察外部融資依賴可能存在的調節作用，并分組對比股權性質不同的企業是否在此影響上存在差異。結果顯示，MONE在各分組回歸中均與營業利潤增長率OPRGROWTH正相關，但兩者的正相關關系在全樣本組中在10%顯著性水平下成立，非國有企業樣本組中1%顯著性水平下成立，國有企業樣本組中并不顯著。說明當貨幣政策緊縮時，由于銀行借款及商業信用等外部融資渠道受阻，融資成本上升及外部融資不足使得非國有企業經營業績增長受到很大程度的影響；而國有企業由于銀行貸款偏好、政府干預等因素，外部融資渠道一般較為暢通，貨幣政策變化通過融資渠道對其產生的影響有限。貨幣政策MONE與外部融資依賴DEPEN的交乘項系數在全樣本組與非國有企業樣本組分別在10%及5%顯著性水平下為正，說明外部融資依賴程度越高的企業，貨幣政策調整對其經營業績增長的影響越大。但交乘項系數在國有企業樣本組并不顯著，說明國有企業即使高度依賴外部融資，貨幣政策調整影響仍然較小，并不會引起國有企業業績增長的較大波動。模型4回歸結果表明，貨幣政策調整與非國有企業業績增長正相關，且外部融資依賴程度越高關系越顯著，但該影響在國有企業并不顯著存在，驗證了假設4。（三）穩健性測試為檢驗研究結論的穩健性，本文分別用貨幣供應量M2增長率減去GDP增長率和CPI增長率作為貨幣政策代理變量、引入國有企業虛擬變量代替分組回歸等方式進行測試，結果與上述回歸結論沒有實質性差異，研究結論具有穩健性。四、研究結論與啟示貨幣政策作為宏觀經濟政策的重要組成部分，直接影響微觀企業行為。本文研究發現，貨幣政策緊縮時，企業面臨較強的融資約束，銀行借款減少，有資金需求的企業轉而向商業信用尋求融資，導致商業信用增加。由于貨幣政策對銀行借款的作用直接且強烈，對商業信用的作用相對間接與滯后，貨幣政策緊縮時期銀行借款的減少大于商業信用凈額的增加，形成資金缺口，導致企業外部融資不足。貨幣政策越趨于緊縮，通過銀行借款與商業信用的傳導，企業經營業績增幅越小，且外部融資依賴越強的企業，受外部融資渠道及貨幣政策變化的影響越大，但該影響只在非國有企業顯著。本文研究宏觀與微觀結合，找到貨幣政策通過銀行借款與商業信用對企業業績產生影響的傳導路徑，具有一定的實際指導意義。對企業而言，我國經濟增長速度下降是必然趨勢，企業面臨更激烈的市場競爭，只有在宏觀經濟環境改變時及時調整自身行為決策，才能更好地適應外部環境變化。企業應積極拓展融資渠道，減小對銀行借款的依賴才能增強融資的自主性，減小外部環境的沖擊。對政策制定部門而言，由于不同企業對貨幣政策調整的反應并不完全相同，央行應慎重調節貨幣政策，并充分考慮貨幣政策調整對不同特性企業沖擊的差異，以盡量提高政策制定效率及執行效力。本文研究的局限在于，銀行借款與商業信用只是企業部分外部融資渠道，對于上市公司而言，股權融資也是其主要的資金來源，但本文并未涉及。同時，商業信用的使用，除企業主觀意愿外，還受到對方購銷政策及意愿的影響，這些因素限于度量的困難也未予以考慮，可能對研究結論產生一定影響。

注釋：①商業信用凈額指企業獲得的商業信用與提供的商業信用的差額。②變量增長率計算中使用到2007年的數據。③http：//www.pbc.gov.cn/。④從一年期貸款基準利率來看也大體呈現相同趨勢。⑤廣義貨幣供應量M2增長率2008年為17.80%，2009年為27.70%，2010年為19.70%，2011年為13.60%，2012年為13.80%，2013年為13.60%，2014年為12.20%。⑥金融機構一年期貸款基準利率，年內多次調整的情況下用天數加權平均。參考文獻：[1]Hodgman D R.Credit risk and credit rationing[J].The Quarterly Journal of Eeonomics，1960，74（2）：258-278.[2]Lamont.Credit conditions and the cyelical behavior of inventories[J].Quarterly Journal of Eeonomics，1993，（10）：34-40.[3]Huang R， Ritter J R. Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment[J]. Journal of Financial and Quantitative analysis，2009，44（02）：237-271.[4]Biais B， Gollier C. Trade credit and credit rationing[J]. Review of Financial Studies， 1997， 10（4）： 903-937.[5]Danielson M G， Scott J A. A note on trade credit demand on credit rationing[D].SSRM Working Paper，2002：236-260.[6]Kashyap A K， Stein J C， Wilcox D W. Monetary policy and credit conditions：evidence from the composition of external finance[R]. National Bureau of Economic Research， 1992.[7]Atanasova C V， Wilson N. Disequilibrium in the UK corporate loan market[J]. Journal of Banking & Finance， 2004， 28（3）： 595-614.[8]Molina C A， Preve L A. An empirical analysis of the effect of financial distress on trade credit[J]. Financial Management， 2012， 41（1）： 187-205.[9]Fabbri D， Klapper L F. Trade credit supply， market power and the matching of trade credit terms[D]. Policy Research Working Paper， World Bank，2008，（4754）.[10]陸正飛， 楊德明. 商業信用： 替代性融資， 還是買方市場？[J]. 管理世界， 2011，（4）：6-14.[11]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.[12]靳慶魯， 孔祥， 侯青川. 貨幣政策， 民營企業投資效率與公司期權價值[J]. 經濟研究， 2012，（5）： 96-106.[13]饒品貴， 姜國華. 貨幣政策， 信貸資源配置與企業業績[J]. 管理世界， 2013，（3）： 12-22.[14]Campello M. Debt financing：does it boost or hurt firm performance in product markets？[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 82（1）： 135-172.（責任編輯：王鐵軍）endprint