交易紀律和私有信息對機構投資者超額報酬的影響

林蒼祥　喬帥 鄭振龍 許慧卿

摘 要：依據臺灣股指期權成交檔、委托檔和持倉檔等日內數據，參考Fishe and Smith （2012） 方法識別出獲得超額報酬的外資和本土機構投資者，對應的比例分別為50.6%和44.9%。考量獲得超額報酬的來源，結果發現：外資和本土投資者確實擁有私有信息；交易紀律對機構投資者的績效有顯著的影響，外資和本土機構投資者中分別有78.3%和69.6%的超額報酬得益于交易紀律；交易紀律和投資者的信息優勢存在交叉效應的影響。關鍵詞： 臺指期權；超額報酬；交易紀律；私有信息中圖分類號：F830

文獻標識碼： A

文章編號：1003-7217（2016）05-0050-07一、引 言臺指期權（TXO）之標的為臺灣股票加權指數，占臺灣期貨市場總交易量的七成，TXO占外資機構投資者的期貨和期權合計交易量的50%以上。雖然期權與期貨都提供股價變動方向之交易策略，如股市看漲則作多看漲期權（long call options），期權也提供股價波動之交易策略，如預測股市將大幅波動則做多跨式交易策略（long straddle），加上高財務杠桿特性，促使信息交易者偏好期權交易[1]。因此，臺指期權市場是研究外資是否相對本地機構投資者更善于分析和判斷市場整體的走勢進而獲得更佳交易績效的絕佳場所。為了比較外資和本土機構投資者的交易績效，本文參考Fishe and Smith（2012）的方法，利用TXO市場中每個投資者每天的成交和持倉數據計算其每天的交易利潤，如果投資者在樣本期間內獲得正報酬的概率大于50%，則他為可以獲得超額報酬的機構投資者[2]。通過比較外資和本土機構投資者中獲得超額報酬的投資者比例，我們發現50.6%的外資機構投資者可獲得超額報酬，而本土機構投資者對應的比例為44.9%。這表明在TXO市場外資機構投資者交易的勝率高于本土機構。本文進一步研究哪些因素有助于這些機構投資者獲得正的報酬。現有的文獻指出，投資者獲得超額報酬可能源于其較佳的交易紀律和他們擁有私有信息。本文參考Odean（1998） 和 Choe and Eom （2009）[3，4]的方法，以投資者處分效果（Disposition Effect，DE）作為其交易紀律的代理變量。處分效果即投資者會傾向持有損失的股票而去實現獲利的股票。本文發現交易紀律與投資者績效緊密相關，交易紀律較佳的機構投資者，他獲得正交易報酬的概率越大。隨后，本文使用TXO的委托檔資料，基于Cont et al. （2014） 構建的委托簿模型，利用委托單深度失衡變量（Order Flow Imbalance，OFI）檢驗這些機構投資者是否擁有私有信息[5]。既然交易紀律和私有信息都與投資者的交易績效相關，那么他們之間是否存在交叉效應的影響呢？我們的實證結果證實了交叉效應的存在，即交易紀律欠佳的機構投資者對私有信息的掌握也相對較少，而且該現象在本土機構投資者中回歸結果中更加明顯。二、文獻綜述關于外資機構投資者在新興市場的交易績效是否較佳的研究已經持續十余年。Richards （2005） 認為外資的資金流變化顯著影響了東亞六個新興市場指數的水平[6]。同時，Bae et al.（2012） 的實證研究表明新興市場中愈便于外國交易者投資的股票價格愈快地反映全球信息，即外國交易者通過其交易行為將其掌握的信息傳遞到新興市場的股票價格中去[7]。另一方面，Dvorak （2005）使用印度尼西亞股票市場的數據發現市場中外資投資者的績效不及本國投資者[8]。在臺灣市場中也有類似貌似矛盾的結果，Chang et al.（2009） 和Lin et al.（2016） 發現外資機構投資者是臺指期權市場上的表現更佳的信息交易者[9，10]，但是Lee et al.（2004） 的研究表明大型的本土機構投資者在股票市場績效更佳。雖然表面上以往的文獻提供了不一致的結論，但是通過仔細的比較我們發現外資機構投資者似乎更善于掌握全市場的信息，而本土機構投資者則在個別股票市場上的交易績效更好[11]。因此，本文專門挑選了標的指數為臺灣股票發行量加權指數的臺指期權市場作為研究對象，探討外資機構投資者的交易績效是否更佳。以往文獻在比較外資和本土機構投資者交易績效時多采用間接的方法，即利用外資和本土機構投資者的成交檔和委托檔數據構建信息變量，進而檢驗哪類投資者對標的指數或股票價格變動預測能力。代表性的文獻主要有Chang et al.（2009） 和 Pan and Poteshman（2006） 使用PutCall ratio， Lin et al.（2016） 構建委托單不平衡變量。得益于詳實的臺指期權成交檔和持倉檔數據，我們了解每位投資者在樣本期間全部的歷史成交和持倉資料，本文參考Fishe and Smith （2012）的方法可以計算每位投資者每天的交易獲利。通過比較外資和本土機構投資者中可獲得超額報酬的比例提供了一種直接比較外資和本土機構投資者交易績效的方法。探討投資者交易紀律與機構投資者交易績效的關系。以處分效果作為投資者交易紀律的代理變量。Odean（1998） 和 Choe and Eom（2009） 的研究表明，處分效果與投資者的績效呈負相關的關系。起初，處分效果常與股票市場中的散戶聯系在一起，隨后Choe and Eom（2009） 對韓國期貨市場的研究加入了機構投資者和散戶，本文則將處分效果的研究范圍拓展至期權市場，并研究多少獲得超額報酬機構投資者得益于他們擁有較佳的交易紀律。信息檢驗的方法很多，Kyle （1985）首次提出信息交易者的交易會引致市場價格沖擊，而價格沖擊也預示著私有信息[12]。隨著更詳實數據的出現，Lee et al.（2004） 構造了積極的委托單不平衡指標（Marketable Order Imbalance，MOI）， Hu（2014） 則使用個股期權的成交數據構建了委托單不平衡（Order imbalance）變量[13]。本文基于Cont et al.（2014） 構建的委托簿模型，利用委托單深度失衡變量（Order Flow Imbalance，OFI）檢驗獲得超額報酬的機構投資者是否擁有私有信息。與MOI變量相比，OFI充分利用了所有的委托單，其中包括撤銷的委托單，因此，OFI的信息含量更豐富。三、研究方法和變量（一）識別獲得超額報酬的機構投資者根據 Fishe and Smith （2012）的方法，本文通過計算樣本期間內各投資者每日交易的報酬，并由該績效指標來判斷投資者是否可獲得超額報酬。令SHi，k，j，t：SHi，k，0，t，SHi，k，1，t，…，SHi，k，Jk，t表示投資者i 在第t個交易日內第 j 次交易后合約 k 的持倉量，若做多，則其為正值；否則為負值。投資者i在第t日共交易K個合約，合約k的初始持倉口數為SHi，k，0，t，經過 Jk次的交易后為SHi，k，Jk，t。加總該投資者在t日內交易不同到期月份、不同履約價格的臺指期權合約的利潤后，我們就得到其在t日的報酬：其中，Pk，j，t表示投資者i第j次交易合約k的價格，其中pk，o，t和pk，Jk，t表示合約k在第t日的初始開盤參考價（前一日收盤價）與收盤價。Fishe and Smith （2012）因數據限制，無法觀察到投資者日內交易的數據，故將投資者的損益拆解成兩部份。第一個部份為前一天的收盤后留下的頭寸，經過一個交易日后產生的部位損益，第二個部份則為該日的部位與前一日的凈變化所帶來的交易損益。但若投資者在該日進行當沖交易，此時他的部位不變，無法捕捉到當沖交易的損益，將會錯估其該日損益，因此本研究直接以（1）式來計算期貨交易人每日損益。在計算出投資者i在t日的損益后，構造其績效指標：Fishe and Smith（2012）指出若投資者隨機買入或賣出，則其只有50%的概率可獲得正收益。這樣，θi，t每日的值即為一個二項分布的實現，通過加總投資者獲利變量θi，t就可構造統計量Zi （Zi服從漸進正態分布）。如果Zi>0.5N（N為投資者i的交易天數）則稱其能夠獲得超額報酬。這種篩選方法可能存在一定的誤差，存在遺漏某些獲得超額報酬的投資者，比如，部分投資者發生經常性的小額虧損，但是偶爾獲得巨量利潤，但這對全文的研究結論不會產生影響。（二）交易紀律的代理變量——處分效果（DE）本文參考Odean （1998）的方法，通過比較持有合約的平均價格和收盤價格來判斷當日發生盈利或損失。進一步，如果交易結束后其持倉量增加則其賬面盈利或損失（Paper Gain or Loss， PG 或 PL）次數加1； 否則，已實現的盈利或損失（Realized Gain or Loss，RG 或 RL）次數加1。投資者i在樣本交易期間內，已實現盈利比例（Proportion of Gains Realized， PGR）和已實現損失比例（Proportion of Losses Realized， PLR）定義為：Odean （1998） 計算處分效果僅使用了成交數據，Locke and Mam （2009） 則假設投資者每日持倉數量為零。本文計算處分效果使用了投資者完整的日內成交和每日持倉數據，因而我們的結果相對更準確[14]。本文首先檢驗處分效果是否影響投資者的績效。組合的方法能夠降低每個組別受投資者類型和交易特征（Choe and Eom， 2009）影響的程度。因此，將所有的外資和本土機構投資者按其對應的處分效果數值分為10組，并計算他們的平均績效（θtypem）。而后利用t檢驗的方法，檢驗DE最低的一組和最高的一組的績效是否存在顯著的差異。最后，我們進一步從獲得超額報酬的外資和本土機構投資者中篩選出交易紀律較佳的投資者，從而得到哪些投資者獲得超額報酬得益于較佳的交易紀律。（三）獲得超額報酬的機構投資者的信息檢驗本小節介紹如何檢驗篩選的獲得超額報酬的投資者具有私有信息。目前，已有的檢驗投資者是否擁有私有信息的文獻關注他們的交易或下單行為的信息含量。每筆交易可分為買方驅動或賣方驅動，買方驅動的交易量減賣方驅動的交易量為委托單不平衡（Order Imbalance），信息交易者的委托單不平衡能夠預測證券價格未來的變化。有了投資者委托單數據后，Lee et al.（2004） 構造了積極的委托單不平衡指標；Lin et al.（2015）重建了標準時間步長的揭示檔，利用揭示檔五檔的委托單分別構建了委托單不平衡。但是上述指標均只用了投資者的部分委托單信息。Cont et al.（2014） 構建了的委托簿模型，并利用單一的委托單深度失衡變量（OFI）概括了所有的委托簿事件——市價單、限價單和撤單，并用其檢驗獲得超額報酬的機構投資者是否擁有私有信息。與Lee et al.（2004）和Lin et al.（2015）使用的MOI變量和委托單不平衡相比，OFI充分利用了所有的委托單，其中包括取消的委托單和市價單。我們首先挑選所有獲得超額報酬的機構投資者的委托單，在給定的時間區間內，定義OFI：其中，IV 是一個指示性變量，如果委托單由交易紀律顯著較差的機構投資者提交則IV的取值為1；反之，則為零。如果交易紀律和私有信息對投資者績效存在交叉效應的影響，我們預期至少β2或β4中一個系數顯著為負。此外，為了進一步比較交易紀律和私有信息對外資機構投資者和本土機構投資者績效影響的差異，本文專門選取了兩類機構投資者的數據，并分別估計了模型（9）的結果。進一步，我們可以通過比較β1和β3的系數來判斷哪類投資者更善于分析和掌握私有信息；同時，β2和β4亦可揭示哪類機構投資者受交易紀律的影響更大。Lin et al. （2016）的敘述統計表明，臺指期權市場中60%以上的委托單在5秒內成交，而且他們從重建的委托簿中提取信息預測期權未來價格變化時發現5秒的結果最好。所以，本文選取的時間間隔為5秒。四、數據本文使用的數據集包括臺指期權的日內成交檔、委托檔和持倉檔數據，樣本期間為2007年1月2日～2012年11月30日。每筆成交和委托單數據均含有投資者賬戶、投資者類型（外資，本土機構投資者和散戶等）、價格、數量、買賣方向、合約（看漲/看跌）、執行價格和到期日等信息。此外，委托單數據還表明了委托方式（市價單，限價單）。投資者的持倉數據則包含投資者賬戶、合約（看漲/看跌）、執行價格和到期期限和其持有的頭寸。參考Chang et al.（2009） 和 Lin et al.（2016） 去除了臺指期權市場中的造市者。參考Lin et al.（2016） 和林蒼祥等（2015）的方法，挑選出每日最近月合約中交易量最大的看漲和看跌期權，以此為樣本檢驗能夠獲得超額報酬的機構投資者是否擁有私有信息。本文挑選出的看漲期權合約的在值程度主要分布在1～1.07，并在1.02處數量達到最大；看跌期權主要分布于0.93～1。這表明臺灣市場的投資者偏好淺價外期權。樣本期間內外資和本土機構投資者分別有726和912個賬戶，為剔除不活躍交易者，本文選取了樣本期間內至少5次交易的投資者，最終我們得到500和608個賬戶。投資者的交易經驗（Fishe and Smith， 2012）、交易頻率和交易量（Choe and Eom， 2009； Coval and Shumway， 2005；）和委托單大小（Lee and Yi， 2001）與信息交易緊密相關。基于此，我們分別統計了外資和本土機投資者的經驗（平均持倉和交易天數）、交易次數和交易規模的均值、方差、最小值、中位數和最大值。表1中的統計結果表明本土機構投資者交易較為活躍，每日的交易量和交易次數均高于外資。由于，外資機構投資者有相當的比例是陸續進入TXO市場，故而其平均交易天數亦小于本土機構投資者。但是，外資對應統計量的標準差較少，這意味著外資機構投資者間的個體差異性相對較小。此外，他們都比較偏愛小型委托單。五、實證分析由于投資者較佳的交易紀律也有助于投資者獲得超額報酬；而且機構投資者交易量和交易時間較長，很少受到運氣的影響。因此，本文略微修改了Fishe and Smith （2012）的定義，并未直接稱獲得超額報酬的機構投資者為信息交易者。通過信息檢驗的方法判斷他們是否擁有私有信息，以及探究多少投資者得益于較佳的投資紀律。（一）識別獲得超額報酬的機構投資者表2分別總結了獲得超額報酬的外資和本土機構投資者的數量，及其對應交易特征的敘述統計。Panel A中的數據顯示外資機構投資者中253個投資者能夠獲得超額報酬，比例達到50.6%；本土機構投資者則對應了273個賬戶，比例為44.9%。和Lin et al.（2016） 與Chang et al.（2009）的結果一致，雖然外資機構投資者交易量和賬戶數量相對較少，但是他們在臺指期權市場中交易績效卻比本土機構投資者較好；這也間接驗證了外資對市場整體信息分析和判斷較佳。Panel B和C則分別總結了他們對應的交易特征。結合表1和2中Panel B的數據發現，和Fishe and Smith （2012）的結論一致，獲得超額報酬的外資機構投資者更有經驗，交易時間均比較長。本土機構投資者則展現了略微不同的圖景。與全部本土機構投資者相比，獲得超額報酬的投資者平均每日的交易次數和交易量分別增加了40.05% 和33.93%。他們的差異可能主要源于他們資金實力的差異。外資資金雄厚，且基于市場整體走勢的判斷交易臺指期權；而本土機構投資者資金量相對較小，主要靠快速的周轉賺取短期價差。最后，我們發現所有獲得超額報酬的機構投資者均偏好中小型委托單，這一結果與Lee and Yi （2001） 和 Chang et al. （2013） 的結論一致。（二）交易紀律本文以投資者的處分效果作為其交易紀律的代理變量。Odean（1998） 和Choe and Eom （2009） 的實證結果表明投資者獲得超額報酬可能源于其交易不存在處置偏誤，即具有較佳的交易紀律。參考Odean（1998）方法，首先檢驗處分效果是否有助于解釋投資者的績效差異；其次，分析能夠獲得超額報酬的外資和本土機構投資者中多少投資者得益于較佳的交易紀律。為了檢驗處分效果是否對投資者績效具有影響，這里將所有的外資和本土機構投資者分為10組，而后運用t檢驗的方法，檢驗DE最低的一組和最高的一組是否存在績效差異（θtypem）。表3中的Panel A 總結了本部分的實證結果，從實證結果可以發現DE越低則該組投資者的績效越好，且該結論適用于外資和本土機構投資者。這一結果與Odean（1998） 和Choe and Eom （2009） 的結論一致，同時也在臺指期權市場中驗證了處分效果對績效的影響。30.4 %Panel B 總結了獲得超額報酬的機構投資者的處分效果。結果表明獲得超額報酬的外資中有21.7%的投資者交易績效較差，本土機構對應的比例為30.4%。這表明168名外資機構投資者和150名本土機構投資者得益于其較佳的交易紀律，而剩余的其他投資者則可能主要源于其對信息的分析和掌握。（三）獲得超額報酬機構投資者的信息檢驗利用獲得超額報酬的機構投資者的委托下單數據，通過構建OFI指標檢驗他們是否擁有私有信息。 從表4中Panel A的結果可以發現，獲得超額報酬的機構投資者的滯后一期委托單深度不平衡變量能夠顯著地預測看漲和看跌期權的價格變化，這意味著此類型機構投資者確實依靠私有信息交易獲取超額報酬（Cont et al.2014）。此外，注意到OFIk，t-2的系數與預期的符號相反，這可能源于本土機構執行逆向策略， 從而導致他們頻繁下單以追求短期利潤。上一節的結果表明機構投資者的績效還與其交易紀律相關，為了研究交易紀律和私有信息對機構投資者交易績效的影響是否存在交叉效應，本文分別針對外資和本土機構投資者的數據估計了模型（9），對應的結果分別保存在表4中Panel B和Panel C。Panel B 中落后一期的OFIC/Pk，t-1的系數1.32E-05和4.46e-06在1%的顯著性水平上顯著為正，而且落后二期的結果未出現價格反轉（Price Reverse）的現象；Panel C中的本土機構投資者的回歸結果與外資機構投資者類似； 這表明外資和本土機構投資者很可能是臺指期權市場中信息交易者（Hu， 2014）。但是，對比外資和本土機構投資者的回歸結果我們發現，外資機構投資者對應的委托單深度不平衡變量的系數較大，這意味著和Chang et al.（2009） 與Lin et al.（2016） 的結果一致，外資機構投資者在臺指期權市場更善于分析和掌握全市場的信息。變量OFIC/Pk，t-1·IV和OFIC/Pk，t-2·IV的回歸系數反映了交易紀律和私有信息的交叉效應，如果系數為負則意味著交易紀律較差的機構投資者無信息優勢，從而投資者的交易績效亦欠佳。Panel B的結果表明，在看漲期權市場中交易紀律欠佳的外資機構投資者的落后一期的委托單深度不平衡變量的系數顯著為負；在看跌期權市場中，落后二期的委托單深度不平衡變量的系數顯著為負。一方面，這與上一節中的結果一致，即外資機構投資者交易績效與其交易紀律相關；另一方面，本文的結果證實了交易紀律和投資者擁有的私有信息的交叉效應，加入交易紀律欠佳之外資機構投資者提交的委托單會降低委托單深度不平衡變量對未來期權價格變動的預測能力。關于本土機構投資者的回歸提供了類似的結果。但是，比較外資和本土機構投資者變量OFIC/Pk，t-1·IV和OFIC/Pk，t-2·IV的回歸系數，我們發現交易紀律對本土機構投資者的委托單深度不平衡變量關于未來期權價格變動的預測能力的影響更大。六、結論和政策建議一般來說，外資機構投資者資金實力較為雄厚，且對市場總體走勢的信息的掌握和分析優于其他投資者[9]。擁有市場整體信息的投資者會偏好在指數期權市場交易（Lin et al.2016）。因此，本文利用臺指期權市場檢驗了外資機構投資者是否優于本土機構投資者。本文參考Fishe and Smith（2012）的方法，利用投資者的成交檔和持倉檔數據找出外資和本土機構投資者中獲得超額報酬的機構投資者，并以此衡量外資和本土機構投資者的績效。結果顯示253個外資機構投資者可以獲得超額報酬，比例達到50.6%；本土機構投資者則對應了273個賬戶，相應的比例為44.9%。這表明臺指期權市場中外資整體績效優于本土機構投資者。通過對比外資和本土機構投資者中獲得超額報酬的機構投資者的交易特征發現：（1）獲得超額報酬的外資機構投資者的更有經驗（交易時間比較長）；（2）本土機構投資者對應的更高的交易頻率和更大的交易量。二者的差異可能源于他們的資金實力：外資實力雄厚，他們基于信息交易；本土機構投資者資金量相對較小，這使得他們致力于頻繁的交易以賺取每日價差。獲得超額報酬的機構投資者獲得超額報酬可能源于較佳的交易紀律和擁有私有信息。采用Cont et al.（2014）的委托單深度不平衡指標（OFI）檢驗發現獲得超額報酬的投資者確實具有私有信息；同時，以處分效果作為交易紀律的代理變量發現獲得超額報酬的機構投資者中，170名外資機構投資者和150名本土機構投資者還得益于他們具有較佳的交易紀律；此外，我們發現交易紀律和私有信息存在交叉效應，交易紀律欠佳的機構投資者的委托單深度不平衡變量的系數顯著為負，而且本土機構投資者所受影響更大。臺灣與中國大陸同文同種，市場的參與者結構和投資者的交易行為相似，因此本文的研究結果對于監管者了解機構投資者的交易行為具有重要的意義。同時，中國過去印鈔票發展經濟，現在需要印股票、債劵調整經濟結構并推動一帶一路，導錢潮入證劵市場。為避免系統性風險需要吸引世界錢潮，使得全球投資人共同分擔中國風險，中國需要積極推動指數期貨和期權市場的發展，使得全球投資人有合適的避險手段。

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