樂(lè)視藍(lán)圖究竟有多大？

如果要在A股選出最有爭(zhēng)議的一只股票，非樂(lè)視網(wǎng)（300104）莫屬，視頻網(wǎng)站、電視、手機(jī)，再到最近搶眼的樂(lè)視汽車，沒(méi)人知道賈總的藍(lán)圖有多大。然而，高速擴(kuò)張的樂(lè)視，卻一直沒(méi)有擺脫質(zhì)疑的聲音。

樂(lè)視版圖大又全？

對(duì)于樂(lè)視，筆者覺(jué)得需要先提綱挈領(lǐng)的把握一下公司策略。賈總提出的“生態(tài)化反”原來(lái)指的是：生態(tài)化學(xué)反應(yīng)，材料包括：樂(lè)視視頻、樂(lè)視體育、樂(lè)視影業(yè)、樂(lè)視手機(jī)、樂(lè)視電視、樂(lè)視汽車。軟硬結(jié)合、好不風(fēng)光。

在此筆者要澄清一個(gè)概念，樂(lè)視集團(tuán)和樂(lè)視（上市公司）并不是一回事。上述業(yè)務(wù)都是樂(lè)視集團(tuán)的管理運(yùn)作中，但屬于樂(lè)視（上市公司）的資產(chǎn)并沒(méi)有這么多。實(shí)際上，樂(lè)視上市公司架構(gòu)內(nèi)的業(yè)務(wù)僅包括：樂(lè)視視頻、樂(lè)視電視、樂(lè)視體育（占股60%）。原來(lái)上市的部分還是“殘缺版”樂(lè)視。有點(diǎn)意思的是，樂(lè)視一季報(bào)首頁(yè)居然擺的是電視、手機(jī)、自行車等產(chǎn)品的圖案。不好意思，只有電視是你家的，其他只是裝飾品。所以，讓賈總最近出盡風(fēng)頭的“樂(lè)視超級(jí)汽車”和樂(lè)視（上市公司）實(shí)際上沒(méi)有半毛錢關(guān)系。

可能有人要憧憬，將來(lái)將這些業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)重組的可能性。然而：1）賈總打的算盤(pán)99%是分拆上市；2）若是真的資產(chǎn)注入，對(duì)價(jià)未必劃算，賈總在待注入公司的持股應(yīng)是高于他在上市公司的持股比例36.79%；3）看看正在進(jìn)行資產(chǎn)重組的樂(lè)視影業(yè)，快半年了都沒(méi)有完成。廣大股民真的等得到完成資產(chǎn)注入的那一天，等到限售股全部流通的那一天？

收入利潤(rùn)雙增長(zhǎng)？

2015年年度收入達(dá)到130.2億，同比增長(zhǎng)90.9%；利潤(rùn)達(dá)到5.7億，同比增長(zhǎng)57.4%。2016年一季度收入達(dá)到46.3億，同比增長(zhǎng)117.2名；利潤(rùn)達(dá)到1.2億，同比增長(zhǎng)20.3%。不管是樂(lè)視自身的財(cái)務(wù)公告，還是賣方研報(bào)，對(duì)樂(lè)視近期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都給予了高度評(píng)價(jià)。不過(guò)，先看下樂(lè)視的市值：1091億。有興趣的朋友可以選幾個(gè)行業(yè)的公司作為參照，如華夏銀行、五糧液、招商證券、保利地產(chǎn)，看看他們的市值收入利潤(rùn)等情況，和樂(lè)視比一比。

在樂(lè)視這個(gè)市值級(jí)別的，大多是業(yè)務(wù)穩(wěn)定成熟公司，市盈率通常在10-20之間。以PE20倍計(jì)算，利潤(rùn)規(guī)模至少需要達(dá)到50億。樂(lè)視在2015年的凈利潤(rùn)是5.7億，同比增速是57.4%。按照這60%的增速估算，利潤(rùn)規(guī)模達(dá)到50億，大概需要5年。且不說(shuō)規(guī)模越大，增長(zhǎng)越困難；2016年一季度的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)已經(jīng)下降到20%了。并且利潤(rùn)率在持續(xù)走低。

市值虛高，只能說(shuō)市場(chǎng)炒風(fēng)重。不過(guò)樂(lè)視連本身的利潤(rùn)也有很多“虛高”的細(xì)節(jié)，少數(shù)股東權(quán)益就是其一。2015年，少數(shù)股東損益為-3.56億：201 6年一季度為-0.36億。如果仔細(xì)看歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，少數(shù)股東從來(lái)沒(méi)有賺過(guò)錢！并且是歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)的重要“成分”，2015年，這一項(xiàng)貢獻(xiàn)了62%的利潤(rùn)。正常情況下，哪個(gè)少數(shù)股東會(huì)允許公司連續(xù)幾年一邊擴(kuò)大產(chǎn)能，一邊越虧越多？恐怕是左手倒右手的情況。

具體看年報(bào)披露的“重要的非全資子公司”，基本以虧損為主。其中樂(lè)視致新主要負(fù)責(zé)樂(lè)視的終端業(yè)務(wù)。如果對(duì)樂(lè)視電視稍微熟悉的朋友，應(yīng)該會(huì)知道樂(lè)視電視的定價(jià)模式（硬件價(jià)格低，捆綁會(huì)員費(fèi)一起銷售）。終端業(yè)務(wù)收入（電視硬件）和會(huì)員收入是樂(lè)視的主要收入來(lái)源。每賣出一臺(tái)電視，百分之多少應(yīng)該歸屬于硬件，這個(gè)規(guī)則是樂(lè)視制定的。會(huì)員收入，樂(lè)視100%享受；而終端業(yè)務(wù)收入，樂(lè)視只享受60%。如果樂(lè)視希望提高利潤(rùn)，只需要將硬件收入調(diào)低。

從實(shí)際的商業(yè)模式出發(fā)，影視會(huì)員和體育會(huì)員的收入是不太可能維持在500-600的價(jià)位（遠(yuǎn)高于市場(chǎng)水平），消費(fèi)者在購(gòu)買電視時(shí)之所以會(huì)購(gòu)買會(huì)員，硬件折扣也是重要的因素。在此大膽推論的話，樂(lè)視電視會(huì)員收入中很大部分都是初次購(gòu)買電視的用戶支付的。

在收入利潤(rùn)部分，財(cái)務(wù)費(fèi)用的水平與凈利潤(rùn)（歸屬母公司）差不多，而負(fù)債比率已經(jīng)達(dá)到70%以上。對(duì)于樂(lè)視這樣高負(fù)債、凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流不足維持業(yè)務(wù)規(guī)模的公司，融資成本是相當(dāng)高的。2015年，短期借款從年初的13.9億增長(zhǎng)到17.35億；長(zhǎng)期借款從0增長(zhǎng)到3億；應(yīng)付債券從O增長(zhǎng)到19億。計(jì)息負(fù)債從17億增長(zhǎng)到40億。簡(jiǎn)單平均估算，該年的平均計(jì)息負(fù)債在30億左右，而全年的財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.5億，利息率超過(guò)10%應(yīng)該沒(méi)什么懸念。

一方面融資成本高企，公司又在極速擴(kuò)張中；一方面，賈總非常不希望凈利潤(rùn)難看。于是乎，我們看到了在資本市場(chǎng)上前所未有的一出苦肉計(jì)：減持股票并無(wú)利息貸款給樂(lè)視（賈躍亭、賈躍芳無(wú)償借款共34.7億）。正常來(lái)講，這部分借貸一年產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用約為3.5億，基本快把利潤(rùn)抹平了。賈總心里很清楚，比起那一點(diǎn)利息，更重要的是，利潤(rùn)數(shù)據(jù)好看，這樣才能維持股價(jià)。

無(wú)形資產(chǎn)攤銷少？

無(wú)形資產(chǎn)是樂(lè)視最為龐大的一塊，名堂也最多，分為三部分：影視版權(quán)、系統(tǒng)軟件和非專利技術(shù)。這三部分的費(fèi)用產(chǎn)生后，并不在當(dāng)期全部計(jì)入費(fèi)用，而是分較長(zhǎng)時(shí)期進(jìn)行攤銷。在2015年度中報(bào)中披露的攤銷政策是：按照授權(quán)期限或10年進(jìn)行直線攤銷。

影視版權(quán)和系統(tǒng)軟件如果按照10年進(jìn)行直線攤銷，肯定有不合理的情況。正常來(lái)講，一部電影、一部電視劇在最開(kāi)始發(fā)行的時(shí)候的價(jià)值是最大的，而過(guò)了兩年、三年、五年，它的價(jià)值實(shí)際上是加速下降的。所以，使用加速攤銷的方式，能更合理的反映樂(lè)視的商業(yè)模式。

樂(lè)視的影視版權(quán)大部分都不是專屬版權(quán)，你有的其他視頻網(wǎng)站也有，你有錢買騰訊比你更有錢。那是不是只能依賴于更多的太子妃劇了？在2015年年報(bào)的時(shí)候，樂(lè)視干脆把這部分極具爭(zhēng)議的無(wú)形資產(chǎn)攤銷政策刪除了。并且，2015年年報(bào)中的附注：通過(guò)公司內(nèi)部研發(fā)累計(jì)形成的無(wú)形資產(chǎn)占無(wú)形資產(chǎn)總額（48.8億）的16.19%（差不多是8億）。而去年內(nèi)部研發(fā)累計(jì)形成的無(wú)形資產(chǎn)占總額（33.4億）的4.8%（1.6億）。也就是說(shuō)，通過(guò)內(nèi)部研發(fā)增加了6.5億的無(wú)形資產(chǎn)，相當(dāng)于以前所有年份的4倍。

具體看公司的研發(fā)項(xiàng)目，包括：基礎(chǔ)平臺(tái)建設(shè)；終端產(chǎn)品升級(jí)及新品研發(fā)（電視）；CDN項(xiàng)目（較大概率是自己使用）；業(yè)務(wù)相關(guān)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)。與2014年相比，多出來(lái)的一塊就CDN。至于這部分是不是值6.5億就另說(shuō)。

至于樂(lè)視影業(yè)，是這次重組的重點(diǎn)，但一拖再拖，拿不出方案，讓人不禁生疑。這部分業(yè)務(wù)到底值多少？從影視資源來(lái)講，樂(lè)視影業(yè)最大的籌碼在張藝謀。然而去年《歸來(lái)》，樂(lè)視影業(yè)的營(yíng)銷得到了業(yè)內(nèi)的惡評(píng)如潮。今年發(fā)行的高跟鞋兄弟和上鋪兄弟，均是豆瓣評(píng)分沒(méi)過(guò)6的絕對(duì)爛片。據(jù)說(shuō)樂(lè)視影業(yè)和院線的關(guān)系不佳，不過(guò)肯定的是，與華誼兄弟等傳統(tǒng)發(fā)行商相比，資源會(huì)差很多。既沒(méi)眼光、又少資源。樂(lè)視影業(yè)會(huì)不會(huì)最后還是賣個(gè)好價(jià)錢？我們拭目以待。（作者ID：減法君）