債券置換重塑經濟格局

聶日明

上海金融與法律研究院研究員

債券置換重塑經濟格局

聶日明

上海金融與法律研究院研究員

2015年，財政部實施了3批地方政府發行債券置換存量債務，規模達到3.2萬億。有媒體披露，財政部將在2017年以前的3年內共置換14.7萬億地方政府的存量債務，以“時間換空間”，優化債務結構，降低融資成本。

當前地方政府的債務肇始于2008年的“四萬億”經濟刺激政策，并且持續增長，債務余額從2010年底的10.7萬億上升到2014年底的15.4萬億。最初，相關部門采用存量貸款展期、借新還舊等“風險緩釋術”，希望平滑償債高峰，通過未來的經濟增長來化解債務。只是這種思路會讓地方政府延續以往的思路，很難遏制其超過自身能力貸款的沖動，無助于抑制債務擴張。真到出現危機的時候，可能最后還是需要中央政府來解決。

隨后2012年的兩會，國務院明確將采用市場化的辦法處理地方債務，如資產處置、項目轉讓和股權出售。“誰的孩子誰抱走”是一個好思路，但在垂直管理的金融市場，沒有中央政府的協調，地方政府的債務亦恐怕很難解決。更何況，地方政府的債務擴張也對應著經濟增長。

在這種格局下，中央政府允許地方政府發行地方債券置換存量債務，同時收緊或禁止地方政府及其融資平臺借政府信用背書進行信貸融資。2015年，新《預算法》對地方政府債務實行余額管理，允許地方政府發行債券。此時地方政府發行債券置換存量債務，不僅間接利用于中央政府信用為地方債務背書，地方債務短期內不會出現償付危機，降低了地方的融資成本，還延長了債務的久期，避免短債長投帶來的期限錯配。

雖然債務只是從信貸到債券，但性質和效果完全不一樣。融資方式從間接轉向直接，地方政府需要向金融市場披露更多的信息，債券收益率、債信評級等可以有效地約束地方政府無序融資的行為，并改善地方政府的項目投資質量。

現實證實了這一點。2014年以后，地方政府雖然也發行債券，但規模變小，同時，地方債的發行定價差異越發明顯，信用風險溢價也將逐步得以體現，經濟與財政狀況較差的地方不得不提高發行利率。

從規模上來看，2015年初，地方債的規模僅有1.16萬億，到當年11月底，增長到4.56萬億，同期政府債為14.61萬億，政府債的增量主要來自于地方債。

到2017年底，地方債的規模將達到16萬億，是債券市場的第一大券種，比國債還要多5萬億左右，是2014年地方政府財政收入的兩倍。

發行債券作為地方政府的主要融資工具，會對中國財政金融體制產生深遠影響。考慮到2015年11月底，銀行業的一年期及以上的貸款總額才35萬億，債券置換進程將有力推動間接融資向直接融資的轉變。

另一方面，如此巨量的地方債券發行及存量規模，以至于地方政府無法通過銀行、信托等手段騰挪，金融市場將對地方政府形成有效約束，信用評級、發行利率直接影響著地方政府是否可以借新還舊，以此倒逼地方政府保持健康的財政收支。

當然，要達到這一點，還需要界定中央與地方的財事權關系，逐步消除中央政府對地方政府的隱性擔保，以保證市場能起到抑制地方政府無序融資的功能。

（責任編輯：左沈怡）