關于投資者行為中存在的心理學因素分析

魏思安

摘要： 80年代興起的行為金融理論吸收了心理學、社會學，尤其是行為決策研究的成果，自90年代以來逐漸成為資本市場領域最為活躍的領域之一。它的出現彌補了現代金融理論在個體行為分析方面的不足，為金融市場研究提供了一個新的視角。這種理論對于經濟領域各種“異象”提供了合理的解釋，心理學是這種理論的重要支柱，本文主要論述了投資者行為中存在的心理學因素。

關鍵詞：投資者行為；心理

一、傳統金融理論與行為金融理論

傳統金融理論在討論資本市場投資者投資決策過程中對其進行了理想化的假設，認為投資者都是“理性人”，個體依據效用最大化和相機抉擇等來進行投資。將投資者的行為抽象化為一個追求主觀期望效用（SEU）最大化的過程。20世紀60年代由庫特納（Cootner）、奧斯本（Osbeme）和法碼（Fama）為代表的學者提出的“有效市場假說”（EMH）正是這一理論的基石。然而近年來，隨著行為金融學（behavioral finance）的興起，金融學界開始對投資者的具體決策過程和投資行為進行實驗研究和實證分析后，發現人的情緒、性格及心理感覺等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。這些對理性決策的偏離主要集中在系統偏差方面，它來自人們的信念和偏好，不能因統計平均而消除。

二、對投資者行為的心理實驗研究及論述

心理學家阿什（Asch）、杜斯基（Deutsch）及吉拉德（Gerand）通過“判斷長短線實驗”和“彩色信號燈答題實驗”證明人們在決策時具有強烈的受群體成員行為和信息傳導的影響而做出錯誤決策的傾向，從心理學研究的角度發現人們在制定決策時會因為受到干擾而可能出現認知偏差。克拉克經濟學獎得主拉賓（Rabin，1998）將心理學研究與投資者行為相結合，發現投資者行為總會面臨各種各樣的修正與調整。此后，熱衷于研究投資者行為的經濟學家陸續建立了投資者行為模型。巴博拉斯（Barberis）、席勒佛（Shleifer）和威什尼（Vishny）提出投資者行為BSV模型，認為人們在投資決策時存在選擇性偏差和保守性偏差。丹尼爾（Danier）、海爾西佛（Hirsherfer）、和蘇波拉姆（Subramyam）提出DHS模型認為獲得信息的投資者存在過度自信和過分偏重信息兩種行為偏差。

三、影響投資者行為的心理學因素分析

影響投資者投資行為的心理學因素眾多，目前國內學者研究主要為過度自信、事后聰明、損失厭惡、情感依托、從眾心理、賭博心理、過度恐懼、政策依賴、框架效應、心理賬戶、錨定心理等多達10多種。Barberis和Thaler認為，為了做出清晰的預測，行為模型需要指定投資者的非理性形式。在這一思想的引導下，學者們通過大量對人們實際決策行為的研究、觀察和實驗，開創了投資者行為理論。投資者行為理論的心理特征包括與投資者信念、偏好以及投資決策相關的情感、認知和社會群體心理。下面對其進行分類討論：

1.情感心理學因素

情感會影響人們的判斷力和記憶力，會導致人們對于信息的理解和反應出現非理性偏差。主要類型如下：

①反應過度。指人們對某一重大事件不能進行理性合理的評價而引起的證券價格產生劇烈變化，超過預期水平，然后再以反向修正的方式回復到其應有價位上的現象。由于反應過度的存在，會使證券價格暫時偏離基本價值，使得資本市場的波動大于有效市場理論所描述的。2002年中國股市的6.24行情中正是股價對政策信號產生過度反應的典型表現。②反應不足。反應不足是交易者低估了交易者最近獲得的信息，交易者正處于保守狀態，對某些信息反應冷淡，甚至沒什么反應。③過度自信。過度自信主要是指人們對自己的能力、知識和未來的預測表現出過分的樂觀自信。De bondt和Thaler認為過度自信或許是人類最為穩固的心理特征，他們列舉了大量的證據表明人們在決策時，會過于自信地估計不確定性事件發生的概率。過度自信效應來自另外兩種偏差，自我歸因偏差和事后聰明偏差。自我歸因偏差指人們傾向于將任何成功歸因于他們自己的才能，將失敗歸因于壞運氣而不是自己不稱職。如此反復會使人們得出令自己高興但卻是錯誤的結論：他們非常有才能。例如，投資者在一系列的投資成功之后也許會變得過度自信。事后聰明偏差是在事先預測的事件發生之后，如果人們認為對過去的預測好于他們實際上所做的，他們也會相信他們對將來的預測好于實際。過度自信可以很好地解釋“一月效應”異象，即出于熊市中的封基和股票在一月份得到反彈的現象。當人們把年末視為結算時間，進入新的一年他們認為未來還有滿滿12個月來挽回，因此不介意在一月份一搏。④損失厭惡。損失厭惡認為相對于收益，投資者更加在意損失。丹尼爾.卡耐曼與阿莫斯.特韋爾斯基認為，在一般情況下，損失和收益影響的效用比值大約為2：1。

反應過度和反應不足很好地解釋了股票市場上存在的動量效應和反轉效應。比如當公司公布利好信息時，股票價格首先在短期內表現出持續的走勢，隨后在長期出現反轉走勢。這是因為在前期投資者對新信息反應不足，過于保守。此時，由于歷史信息較為新信息更有顯著性，因而對新信息估價過低，因而價格趨勢并未因新信息的出現而有所改變。隨著時間的推移，新信息變得更顯著，此時投資者對新信息估價過高，表現出過度反應。過度反應所導致的價格偏離不會長久持續下去，偏離的價格最終得到糾正，因而出現反轉的走勢。

2.認知心理學因素

①心理賬戶。心理賬戶是一種趨勢，使人們將賭資同其他財富隔絕開來，他們經常會在不考慮其他問題的情況下來評價賭博，就好像他們的世界中只存在這一個賭博。人們考慮這種問題的過程可以被稱作心理賬戶。Kahneman，Slovic和Tversky提出了心理賬戶的局部組織這個概念，它使得人們從相對值而非絕對值來評價得失。Shefrin和Stat2man提出，個人投資者自然地認為在他們的投資組合中有一個具有最低風險的安全部分和一個能投機致富的風險部分。人們允許自己受心理賬戶的影響，這種傾向可以解釋當某個股票被選入標準普爾指數時會上漲的現象。它還可以幫助解釋上述的“一月效應”異象。②錨定心理。人的大腦在解決復雜問題時往往選擇一個初始參考點，然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。在沒有把握的情況下，人們通常利用某個參照點作為錨定來降低模糊性，然后再通過一定的調整得出最后的結論。然而這種調整常常是不充分的，因而也是非理性的

3.社會群體心理學因素

人總是處于一定的社會環境中，與別人形成一定的社會關系，不能離群索居。而處于一個群體中的個體之間由于經常性的交流所以思維有一定的相似性。所以一旦加入一個群體之中，個體就或多或少會受到匿名、感染、暗示等因素的作用。

“羊群效應”。是對權威的盲目服從。投資者一旦不自覺地服從于權威便容易產生非理性偏差。羊群行為很好地解釋了證券市場上的“追漲殺跌”現象。我國股票市場具有明顯的“齊漲齊跌”，投資者的一致性極為明顯。這種一致性不僅表現在整個市場上，而且表現在單個股票上。

四、影響投資者行為心理學因素的持續存在性

影響投資者行為的心理學因素大多來自于人們的信念和偏好，屬于系統性偏差。即使在不斷的反饋中投資者可以對其行為進行糾偏，達到減少系統性偏差的目的，但卻不能消除它。因為人的理性是有限的，通過不斷的學習、改進會使人趨于理性，卻不能達到完全理性。各種心理學偏差被發現后，人們可以了解它，但在另一種情況下又會立刻違背它。盡管刺激某些時候會減少人們表現出的偏差，但即使增加刺激、重復學習仍然不能完全消除人們對完美理性的違背。

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